爱华网说明：本文写于2004年2月，发表于同期杂志。
2004年2月6日，南京华美联合营销管理有限公司在二级市场标购南京新百1153.011万股流通股，占公司总股本的5.0085%。这是继当年申华实业和方正科技举牌收购案沉寂多年后，二级市场再度上演的举牌事件。本次举牌事件背后的实际控制人是与南京新百仅一街之隔的商业对手金鹰国际所为，这种商业竞争对手在二级市场举牌收购在国内资本市场应该尝属首次。而在深入挖掘本次标购事件背后真相时，发现事情远比想象的复杂，对南京新百的控制权争夺实质上是北京物美和金鹰国际两大商业巨贾的对抗。抛开两大巨头短兵相接之激烈的战事，关注背后的因缘，也许更有启发。
处在本次事件漩涡中心的南京新百的魅力到底何在？是什么使得两大商业巨头不惜巨资针锋以对呢？
新街口的主人
南京这个十朝古都，是中国东南地区重要的交通枢纽，是长江三角地区仅次于上海的商埠重地。南京现有人口500多万，商业辐射涵概了镇江、芜湖、扬州、泰州、常州、南通等众多正在迅速崛起中的周边市县，潜在消费人口3000多万。
作为南京商业坐标的新街口则更是一个寸土寸金的地带，南京新百、东方商城、南京中商、时代、华联、金鹰、金陵百货等南京商贸物流领域众多璀璨的明珠都汇集在这里。
新街口商业区日客流量在40万以上，其庞大的消费潜力使得这里历来是众多商业巨头的必争之地。文章的主角之一坐落在新街口的商业百货公司南京新街口百货商店股份有限公司（南京新百）成立于1952年8月，创建至今已有近半个世纪的历史，是一家老字号大型百货零售企业，是全国十大百货商店之一和南京市第一家股票上市公司。这样一家老牌的百货公司，正是在分享着南京城市发展的成果中，成长为一家业绩稳步增长的公司。
现在的南京新百实际上主要是由两家大型零售百货公司构成。一家是南京新街口百货，占地面积约1.3万平方米，这是新街口过去的历史象征，另一家则是南京东方商城百货，定位于走高档路线，已成为南京市引领消费的新风标。这两个百货商店一个坐落在南京市中心最繁华地段新街口中心广场的东南方向，一个则盘踞在西南侧，一个聚焦着历史，一个则引领着未来，俨然是新街口不可取代的主人。
风口浪尖的南京新百
自1993年上市以来，南京新百保持了较快的发展速度，业务收入已由10年前的10亿增长到20亿。特别是在2003年，因物贸收入的大幅增长，其前三季度的业务收入即已达到2002年全年的水平，超过20亿，较02年同期增长42%。公司在2000年度配股后，进行规模扩张的战略似乎已经初见成效。
现金流、利润相对稳定
公司近几年利润总额稳定，波动幅度较小，整体上保持着稳定增长态势。其利润总额占主营业务利润的比重一直保持在30%上下，而在经营性现金净流量方面，自公布现金流量表的98年起，总体上一直保持了较高的水平，多则达到1.5亿，少也有4000多万。
公司毛利率和销售净利率总体上也比较稳定，但近2年则呈下降的趋势，并且其净利率下降幅度大于毛利率下降幅度，这一方面是由于国际大型零售商纷纷抢滩南京，加剧了整个南京市流通领域的竞争，公司的毛利受到压缩，另一方面则是受占公司主营收入比重逐步加大的物贸业务毛利（5-6%）较低所致。但总体上看，公司在盈利以及现金流方面整体表现比较稳健。
经营管理能力处于中上水平
相对于同城的南京中百来说，二者在业务收入增长速度、净利润率等方面基本相当，由于近年来公司大力开展了百货零售以及物贸业务，其绝对业务收入与同城对手南京中百之间已经拉出差距。但存货周转率相对于南京中百有一定幅度的降低，这主要是因为公司开展的房地产以及物贸等业务性质所导致。
资产周转率方面公司与南京中商相差不多，且明显好于第一百货和武汉中商。负债权益比则较南京中商、武汉中商低，其资产负债率为60%，处于行业平均水平，财务上相对稳健。
净资产收益率方面，虽然近3年有所下降，但依然保持在6.8%以上的较高水平，2003年前3季度，公司净资产收益率略高于第一百货，但低于南京中商，较其历史水平也有下落，这部分是受03年SARS以及季节性消费以及南京市地铁修建影响到公司客流量等因素的影响，但也值得注意的是公司自2000年配股后，实施“一业为主，多元经营”的发展战略，在零售主业之外，把经营的触角伸到房地产、高科技投资、生化制药、进出口、物业管理、证券等领域，人力资源以及资本的分散，导致公司整体效率的相对下降，业务风险的加大，不相关的多元化本质是一种价值的失落，已经对公司盈利的持续增长带来一定考验。
总体来说，公司业绩发展比较稳定，其财务相对稳健，盈利能力和发展水平在国内同行业中处于中上水平，属于零售百货类上市公司中质地较好的一类。
南京新百价值所在
关于公司净资产的评估，曾经有证券研究员算过一笔帐，按重置成本法来计算，公司实际每股净资产高达9.74元，按此结果，则其总市值（24亿）与其净资产价格（22亿）并没多出多少。分析师主要是考虑到土地使用权以及商厦资产的溢价问题，当然，这个净资产估值只是建立在一种理论基础的推导，结论本身还需要再商榷，毕竟处于黄金地段的商厦物业以及土地使用权并非可进行商业化买卖的资产。但由此足可见南京新百所处地段的非一般。
土地和房产的升值空间的确是在价值评估中要考虑的重要因素，另外，由于零售企业除土地房产等固定资产外，其他固定资产比较少，其固定资产折旧费用相对很低，这也部分的使得零售类上市公司资产质量较好，流动性指标也较高。
但我们认为这些可能并不是进行价值评估时最关键所在。对于零售百货类公司来说，最重要的评估方面可能更应该是企业本身的运营效率以及业务规模扩张前景。
从企业本身的运营效率来看，南京新百存货周转率历年主要分布在9-15倍之间，基本都高于行业平均水平，但较同城对手南京中商要低一些，但公司人均业务收入则较中商高出近一倍。公司以零售业务为主，其零售业务的规模扩张主要发生在2000年之后，公司在百货零售领域的一项大手笔——东方商城成为了其业务发展的主要载体之一。虽然在东方商城开业后，最近2个完整会计年度都呈亏损状况，但亏损额度并不大；随着公司在高档消费领域经营经验的积累和经营思路的成熟，东方商城在2003年度已经显露出盈利的迹象，而一旦因为地铁开挖给公司造成的短期负面影响因素解除，公司在商业零售领域的爆发力将可能十分惊人。
公司在销售净利率上与国外平均差距不大，公司在管理效率上与国外差距并不大；但在净资产收益率上公司则与国外平均体现出极大的差距，我们认为产生这种惊讶差距的主要客观原因是公司在规模上与国外同行的差距过大，国外同行平均销售收入是公司的80倍多，是国内行业平均的近70倍。可见，国内零售行业还远没有达到规模经济的阶段。
我们知道，在一定范围内的规模扩张所带来的利润增幅要大于成本费用的增幅，对于当前国内零售百货企业来说，只有规模的扩张才是提升公司价值的最重要途径。 从这个角度上来说，南京新百最大的价值应该是体现在其规模快速扩张的潜力以及经营管理效率上。南京新百所处的优越地理位置，日益显著的辐射力、聚焦力所带来的庞大消费群体和旺盛的消费能力，以及近半个多世纪培育起来的终端品牌和不可复制的商圈以及供应渠道，是其在今后进行大规模扩张的基石，如果辅之以对客户消费习性的理解力以及优越的管理能力，那么其规模的扩张速度就更值得期待，从这个意义上来说，其目前1.2倍的市收率远没有体现出其扩张潜力。我们认为在市收率指标的对比上并不能简单的参考美国的标准，毕竟中国的市场还是一个未有充分竞争的市场，中国的这些类公司所面临的规模扩张潜力远大于美国成熟市场上的同类公司。
健康的贪婪——战略并购实现规模扩张
零售业是众多行业中与消费者联系最紧密的领域，经济学家甚至称之为一国经济发展的晴雨表。
我国的零售业尽管经过了20多年市场化的锤炼，但产业集中度依然较小，可以说，中国零售业的现代化之旅才刚刚展开。根据我国的入世承诺，到2004年12月后，国内零售业将不分地域、不分业态、不分门店数量向外资全面开放。在这已然来临的一年里，行业的重新洗牌将是可以预见的趋势。
发展到目前阶段，国内零售业以自我滚动发展的规模扩张模式已经遇到瓶颈，以资本为纽带通过收购兼并为主要手段的扩张模式将是企业家们的优先选择。对于胃口大的企业家来说，迫切需要建立一种新型的有竞争力的对抗态势来迎接国外零售巨头的全面挑战。而战略并购作为一种效率极高的手段将可以促进这种对抗态势在短期内建立。
金鹰国际和北京物美的争购南京新百，本质上都是一种基于产业资源整合基础上的战略性并购，这是西方成熟市场上主要的并购类型，但在我国上市公司并购重组中却很少见，而象本次出现的同业竞争对手在二级市场举牌则在国内上市公司并购中尚属首例。
从战略布局的角度来看，不管是对于商业巨头金鹰国际还是北京物美来说，南京新百都是相当有诱惑力的一张王牌，勿论南京新百在芜湖的新百大厦以及其在周边县市强有力的品牌影响力所带来的扩张潜力，单单处于黄金地段的新街口百货与东方商城所拥有的6万多平米营业面积，这已经足够具有诱惑力了。用联合证券资深研究员高开宇的话来说就是：控制了新百，也就占有了南京城零售业的半壁江山，至少从市场影响力上是如此。
据实地考察，对新百窥视已久的金鹰国际，其旗下的购物中心与东方商城近在咫尺，主营中高档商品，客观上与东方商城形成了竞争性分流，如若二者之间实现强强联合，则可以比较充分享受战略性产业并购所带来的规模经济效益以及经营管理协同效应，南京商业圈龙头将非其莫属。并且，一旦金鹰国际拥有了南京新百这个资本舞台，则其可以借助于资本市场的融资手段来实现在商贸零售等领域的快速扩张，而这种资源有效整合基础上的规模扩张将促进南京市相关产业链的重新整合以及价值的再创造。
这样的战略并购可以尽量的发挥被闲置的品牌资源以及资产、现金流量，实现资产的并购性溢价，并促进资本集中和产业整合，进而带来整个产业的价值增值与快速发展，这是政府所愿意看到的。“几乎没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并收购而成长起来的。”[乔治.勒蒂格勒]我们也相信，不止在零售业，在中国整个的产业结构调整中战略性并购必将成为最有力的手段之一，而在中国资本市场的舞台上也将会不断的上演并购大战，而在制度性基础成熟后，杠杆收购、标构、白衣骑士、金色降落伞、防御性兼并等等诸多并购与反并购方式将不断的聚焦世人的眼球。
引发的思考
不管本次并购事件最后的结局到底如何，其间诸多耐人寻味的价值取向和价值判断都引发了我们的思考。
思考一：当前国内股市一直低迷，在市场各方广为谈论国有股应低价减持的时候，为什么还会有人不惜巨资来争夺上市公司控股权呢？是众人皆醉我独醒的清高？还是当前价值评估准则的失落？
思考二：前几年市场上流行的财务性收购重组模式，大都没有脱离一方进一方出的固有资产置换模式。那么，类似于本次收购案的战略性并购是否能成为未来中国资本市场并购行动中的主导模式呢？
思考三：对于当前国内商业资源的价值到底该如何评估？随着中国经济的快速增长以及未来庞大消费市场逐渐显出面目，曾经广为称颂的香港九龙仓式的并购事件是否会在中国内地的市场上反复演绎呢？
这是一个变革的年代，一个需要想象力和理解力的年代。公平与效率的天平不仅考验着政府的魄力与远见，也同时考验着所有经营者和投资人的价值观和鉴赏力。打破旧有的平衡、商业价值的再评估以及渐进的推进市场化是对当前经济社会领域所有参与者都应该仔细思考的问题。
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