爱华网周 明 陈柳钦
内容提要：信托流通机制的滞后已成为制约我国信托业发展的“瓶颈”。本文从一个新的视角—信托合约满足投资者流动性偏好与约束的性质出发，通过建立理论模型分析了我国信托流通机制的现状、形成的原因及造成的效率损失，并对目前信托实业界的创新手段进行了评价，最后提出对策建议。
关键词：信托合约；流通机制； 制度创新。
自2002年《信托法》正式实施以来，获得新生的信托产品以其相对高收益、低风险的特点吸引了众多投资者，信托产品的热销成为了市场上一道亮丽的风景线。然而，信托产品流通机制却裹足不前，“瓶颈”效应开始显现出来，流通机制的滞后效应严重制约了信托业的进一步发展。本文将从信托合约性质的角度探寻信托流通机制的创新路径。
一、信托合约的性质：流动性偏好与约束视角的透析
信托的本意为信任，即投资者充分信任受托人，愿意把资金委托给受托人进行经营和管理。因此，研究信托合约的性质问题，应从研究为什么投资者愿意把资金委托给受托人的问题入手。戴蒙德和戴伯维格（Diamond & Dybving）建立了著名的DD模型，后来，本森文格、史密斯（Bencivenga & Smith）、爱伦（Allen ）等学者沿着DD模型的思路，从金融中介合约能够满足投资者的流动性偏好和流动性约束角度探讨了合约中介的产生，本文将对他们的模型进行归纳，并建立一个简单的模型，假设条件如下：
（1）存在三个时期（t=0，1，2）。（2）有一群完全相同的投资者，每人有1元钱的初始禀赋。投资者可以持有他的货币禀赋，跨期不产生升值或贬值，净回报为零；或者在t=0期投资于一种非流动性资产，在t=2时期获得确定的收益R>1,若在t=1时期提前套现，只能获得收益。(3)在t=1期，可能存在两种类列的投资者，类型I在t=1时期消费，其余投资者在t=2时消费。在t=1时消费函数为，在t=2时消费函数是，其中是贴现因子，且是单调递增的凹函数。（4）每个投资者在t=0时并不知道自己到底在哪一时期消费。假设投资者估计自己在t=1时消费的概率为，t=2时消费的概率就为。因此，投资者的期望效用为：
,其中是贴现因子，假设。
（i）如果不存在投资者之间的交换，每个人一开始将初始禀赋中的I元投资于非流动资产，那么在他需要提前消费的情况下，在t=1时刻套现获，此时投资者可以消费的量为：；如果投资者推迟消费，即在t=2时才消费，最终获得收益为RI，此时投资者最终获得的消费为： (3.3)。因此，投资者将在（3.2）和(3.3)式的约束下，选择适当的非流动性资产投资额I，使得自身期望效用(3.1)最大。显然只要投资者的投资额I≠0，1，投资者获得的消费量为：
（ii）如果投资者之间可以进行交换，假设在t=1存在一种无风险贴现票据市场，投资者以一个低于面值1元的价格P购买（出售）一份这样的票据，到t=2期获得面值为1元的偿付，在t=1时，因为此时投资者之间的区别（是否提前消费）已经清楚了，票据贴现市场开在此时，有助于投资者效用的改善，若开在t=0时，则不会有人光顾。
若投资者在t=0时投资1元于非流动性资产，在t=1时允许他卖空RI份贴现票据，避免提前套现非流动性资产投资带来的损失，所以他在t=1可以消费量为：
(3.5)
如果在t=1期，投资者得知自己需要推迟消费，他可以将手中余留的货币1-I购买份贴现票据，从而在t=2期可以消费由（3.5）式和（3.6）式，要使模型有意义，贴现票据的均衡市场价格为：。因为若,投资者在t=1和t=2得到的消费量都是其初始投资额I的增函数，市场对非流动性资产的投资需求将是无穷大，每个投资者在t=0 时都将其初始禀赋完全投资于非流动性资产；若，情况正好相反，每个投资者对非流动性资产的投资需求都为零，上述两种情况显然与实际不符，因此，在均衡市场价格P*下，每个投资者在t=1期和t=2期的消费量分别为： （3.8）
与（3.4）式相比，在t=1时引进票据贴现市场有助于投资者效用水平的提高。
（iii）实际上（3.8）式并不是最优状态，抛开特定机制，投资者的最优合约即投资者最大效用可由下式求出：
（3.9）
由约束式可得：,将其代入目标函数， 最优合约（）须满足： (3.10)，由于投资者是风险厌恶型的，其阿罗—普拉特（A-P）风险厌恶系数，同时是单调递增的凹函数，则有：同时，可得： ，此时，增加投资者在t=1 时的消费量，同时降低他在t=2时的消费，即投资者最优合约为：
另外由于是凹函数，单调递减，因此，即：，比较（3.8）式和(3.11)式，此时的消费将导致效用的帕累托改进。最优合约是找到了，现在问题变为如何找到执行这项合约的途径？这时引入一个信托合约中介可以解决这个问题。此受托人在t=0期吸收投资，并承诺投资者在t=1期遇到流动性风险时提取，没有遇到流动性风险冲击，在t=2时可以提取，其中由（3 .10）式确定的最优合约决定，在这样的合约下，投资者都愿意将其初始禀赋委托给受托人，这样这个信托合约就为投资者提供了流动性保险。
二、我国信托流通机制的现状及效率损失
信托合约之所以能够产生，首要的因素是它必须能够满足投资者的流动性要求。从另一个角度来看，金融产品的投资价值可以用流动性、收益性和风险性来评价，金融产品只有通过流动，才具有变现能力，才能规避风险，否则，这种金融产品的价值将会大打折扣，甚至不被投资者接受，信托合约则难以成立。而目前我国的信托流通机制却难以满足上述要求。
目前其他金融产品，如证券的流通一般是通过承兑、贴现、交易、赎回等手段实现的，尤其是公开和集中的交易最为重要。但是对于信托产品而言，这些流通方式一样也不具备。它自己没有一个统一和高效的交易市场，只能采用效率较低的柜台交易或者是投资者“一对一”的交易方式。具体的交易模式是加入资金信托计划的投资者要转让手中的信托合同，必须由投资者自己寻找买方，双方谈妥后，再到所购买信托产品的信托投资公司营业大厅办理过户手续。根据人民银行的相关规定，现有的信托受益权只能以信托合同，而不是信托受益凭证的方式成立，转让时信托合同不能分割，只能一次性转让。由于在客户数量上存在限制和在客户对象上存在限制，另外规定信托产品不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传等，使得信托产品的认知程度和受众面相对较为狭窄，寻找转让交易对象的成本极高，限制了信托流通市场的形成。不难想象，信托产品的发行市场和交易市场发展速度一旦出现失衡，流通机制的建立跟不上投资者的需求，反过来必将制约一级市场的发展，最终导致信托业的发展受阻，带来了金融资源的闲置浪费，如下图所示：
图中假设：信托市场由两部分组成，甲（投资者群）市场和乙（投资者群）市场，图中S、D曲线和S`、D`曲线分别表示甲乙两市场信托产品的供给和需求曲线。当信托产品可以自由流通时，或者说，可以不受限制地流向使用更加有效率的地方时，最终，甲乙两市场分别在A点和A`点达到均衡。这时，S=D和S`=D`，各自市场的供需双方分别达到平衡，信托资本配置的成本才最小，信托资本的配置才最有效率，任何理性的产权主体都不会有偏离这个均衡点的动机。
如果由于某种原因（如流动性约束），使得甲市场偏离了均衡点而位于C点时，信托产品的供给Q2大于甲（投资者群）市场的需求Q1，就会导致资本要素资源在配置过程中的成本增加，增加的部分为图1中α代表的三角形的面积。同时，若乙市场处于C`点时，信托产品的供给Q1小于乙（投资者群）市场的需求Q2，同样会导致资本要素配置过程中的成本增加，增加的部分为图2中β代表的三角形的面积。在此情况下，甲市场的投资者会将信托产品转让给乙市场的投资者，乙市场中多余的资本会自动流向甲市场，从而提高了资本的利用效率。这时，两个市场资本配置的成本，即整个信托市场效率的损失为：︱α-β︱。
若甲乙两市场处于一种信托产品不能自由流动、自由配置的制度安排中,或者说处于一种信托流通制度不健全的制度安排中，一方面，会出现资金的“闲置浪费”(乙市场)；另一方面，会出现由于资金供给的不足而造成的效率的损失(甲市场)，此时，两个市场信托资本配置的成本，整个信托市场效率的损失为：α+β，远远大于前一种情况下信托市场的效率损失， 即:∣α+β∣＞∣α-β∣。
由此可见，信托资本要素配置效率的损失引起了整个信托市场效率的损失，究其根本原因是由于信托产品流通机制的制度障碍引起的，因而，这种制度下效率的损失规模和程度也是由其制度障碍的强弱来决定的，信托产品流通受到的限制越大，信托资本要素流动的制度障碍越严重，因而产生的制度效率损失就越大。
三、信托流通机制的创新及对策建议
目前各信托企业推出的流通机制创新产品主要是从突破现有的制度约束着手的，目前各信托企业在流通机制方面的创新主要有以下几种方式：
1、通过压缩单个合同金额的大小，降低流通转让门槛。根据现有法律，信托受益权是以信托合同形式存在的，而信托合同不能被分割，只能整体转让。受制于项目融资的规模和人民银行对信托计划不能超过200份合同的限制，使得单个信托合同的融资规模通常高达几十万元，抬高了未来转让过程中交易对手的门槛，大大加大了寻找交易对手的难度。降低单个信托合同的规模无疑有利于转让的顺利实施，爱建信托推出的“上海外环隧道资金信托计划产品”采取了变通的办法，将整个项目分解成多期发售。这种变通方式，直接导致了信托参与主体范围的扩大，较低的发行门槛使得很多抗风险能力较弱的中小投资者也参与了信托产品的投资中来，而监管当局一直对信托产品可能的高风险保持着高度的警惕，规定信托合同200份的限制就是为了通过私募的方式将信托产品可能形成的风险控制在抗风险能力较强的机构投资者范围内，避免可能的风险对社会造成太大的冲击。而各信托公司的这种分期发行的“创新”方式无疑偏离了监管的目标，蕴涵着潜在的风险。在这种情况下，2002年10月出台了《关于信托投资公司资金信托业务有关问题的通知 》，这一规定意味着原有的分期发行的方式被彻底禁止了。
2、构建信托产品流通的信息平台，逐步推动集中交易市场的构建。通过构建信托产品转让信息的集中披露平台，降低潜在交易客户的搜寻成本是促进信托产品流通的一个重要手段，在这方面各个信托公司通过在营业部或公司网站上提供转让信息，由交易双方自主洽谈成交来实现。但由于这些信息都是以各个公司开发的产品为主，各产品之间的信息互不相通，受公司影响力及客户资源的限制，效果并不明显。在这种情况下，构建一个能容纳各个公司信托产品转让信息，扩大潜在需求客户范围的开放性的信息披露平台成为了各方关注的重点。重庆国信与西南证券联合推出了命名为“信证通”的业务，利用西南证券飞虎网现有的网上交易平台和庞大的证券交易客户资源，为重庆国信开发的“四川回龙水电站贷款资金信托”提供了销售客户资源和转让信息披露的平台。尽管“信证通”业务极大地方便了信托产品的流通，但飞虎网主要是为重庆国信和西南证券的产品提供交易平台，客户资源有限，推出后反响不大。
3、信托公司自身或借助第三方履行“做市商”职能，促进信托产品流通。信托公司自身履行“做市商”职能，如中煤信托推出的“车公庄危房改造贷款信托”项目。但应该看到，用自有资金购买自己公司开发的产品本身与信托所具有的“代人理财”的职能是不符的。一种解决的方法就是设立“信托的信托”。通过设立投资于已发行信托产品的信托计划来解决资金和购买主体的问题，中原信托推出的“阳光信托理财计划”就具有这样的特征。另一种方式就是引入商业银行，通过为信托产品办理质押贷款的方式履行单向“做市商”职能（只能卖不能买），如北京国际信托投资公司推出的“债券投资资金信托”项目。其实采取通过银行质押贷款的方式增强信托产品流动性的做法，很多公司都尝试过，但由于信托产品的非标准化，银行对其的风险和收益状况评估有一定困难，而且以信托产品作为质押物本身还存在争议，所以一直没有突破。
可见，各信托公司目前的流通机制创新手段都存在一定的局限性，从长远来看，要根本解决问题需要从制度上进行创新。
首先，修改《信托法》，确定信托受益证书（合同）有价证券的法律地位。从最根本的制度层面上看，可以说正是日益显现的立法缺失导致现阶段国内信托受益权证书的发行和交易活动处于一种无序状态。我国《信托法》是一部调整信托关系、规范信托行为的法律，信托受益权的发行和交易方面并不是重点。信托法并没有在信托受益权证书是不是属于有价证券这个问题上下结论，也就谈不上具体规范信托受益权证书的发行和交易了。而其他法律也没有明确规定信托受益证书有价证券的法律性质。因此，应尽快修改《信托法》，明确信托受益证书有价证券的法律性质地位。
第二、修改完善《资金信托管理暂行办法》等信托法规，取消200份限制，并允许信托合同能被分割转让流通。信托资金募集方式中200份的限制是参照美国当时规制私募基金的一些做法而设立的。在入世几年后，即将取消金融保护措施的今天，显然这种限制不符合目前的实际，不利于信托业抗风险能力和与外资金融机构竞争力的进一步加强，不利于信托业做大做强，成为金融业的第四支柱。近期可以采取逐步放宽200份限制的措施，待条件成熟后，取消200份限制。另一方面，借鉴《证券法》等法律法规，制定具体的流通细则，允许信托合同能被分割转让，使信托产品能够像证券等金融产品一样交易，这样一来，就可以大大增强广大投资者,尤其是中小投资者的抵御风险的能力。
第三、由即将成立的中国信托业协会负责制定和推行集合类信托产品的标准化工作，尽快制定标准化的信托合同、信托计划、标准化的权益证书以及信息披露制度，以方便流通；此外，通过该行业协会组建一个集中的交易系统，近期该交易系统可以由信托公司及其他金融机构临时充当交易对象，以自己的资金为受益权证书持有人提供变现渠道，待发展成熟后，可以考虑与银行交易系统、证券交易系统联网。
最后，建立和完善信托产品的信息披露机制和信用评级体系，通过标准化的风险评级流程和风险指标体系，可以对信托产品给予标准化的评级。确定的方式最好引入外部评级机构，由他们对信托产品进行跟踪性的风险评级，为投资者提供一个可以定价的基准，平衡买卖双方的利益。
参考文献：
1.周明: “制度失衡与结构失衡—我国产业结构失衡原因的另一种解释”.载《经济问题探索》，2000(10)。
2、 Diamand, D. W, & Dybvig, P. H, 1983, Banks Runs, Deposit Insurance and Liquidity, Journal of Political Econormy, 91(3), 401-419.
3、Bencivenga ,V.R.,& B.D.Smith, 1991, Financial Intermediation and Endogenous Growth Review of Economic Studies , (58),195-209.
4、Franklin Allen, 1998, The theory of finance intermediation ,Journal of Banking and Finance , (21),1416-1485.
（作者单位：周明：复旦大学理论经济学博士后流动站，金新信托博士后工作站，200433；
陈柳钦：天津社会科学院， 300191）
