爱华网林汉斌 （中南财经政法大学 金融学院·投资系 湖北·武汉 430074）
摘要：在世界范围内，国债有着“金边债券”的美誉。而国债市场更是现代金融市场的核心，其健康持续发展，有利于我国金融体系的稳定。在《国民经济和社会发展第十一个五年规划》出台之际，“加快金融体制改革”、“积极发展债券等资本市场”、“稳步推进利率市场化改革”、“维护金融稳定和金融安全”写入了国家的长远战略目标。在经济全球化的大背景下，市场融合是不可逆转的历史趋势，而对外开放是理性选择。引入外国机构投资者，在竞争与合作中，将有助于提升自身素质。
关键词：中国国债市场开放 外国机构投资者 QFII
一、现代国债的经济功能
现代国债的经济功能基本可概括为两个方面，一是财政功能，二是金融功能。
（一）国债的财政功能不是本文想探讨的重点，因此大致的说主要有：
１．为财政赤字筹集资金是国债最基本的职能。当财政收入收不抵支、出现财政赤字时，通过发行国债筹集资金、弥补赤字是当前国际上的通行做法，也是与增税、货币发行相比而言更好的一种办法。
⑴预算年度内调节财政收支的不平衡。从财政收支过程来看，在全年中，税收及其他收入并非以均衡的速度流入国库，而支出则是以较为均衡的速度进行的；即使全年来看预算是平衡的，在某些月份政府预算还会有相当规模的赤字。这样政府就可根据财政收支情况确定短期国债的发行时间、期限、数量，满足预算年度内的财政支出需要。
⑵筹集长期建设资金。国家通过发行较长期的政府债券，可在经常性收入之外获得稳定的、长期的收入，增加对基础产业和基础设施以及其他国家重点建设项目的投资力度，优化资源配置，促进产业结构调整。
２．国债是实行扩张性财政政策，对宏观经济进行需求管理的重要手段和工具。当经济不景气时，通过发行国债扩大政府支出，可通过乘数效应有效地扩大投资和消费需求，刺激经济增长。
（二）国债的金融功能最主要表现在：国债是中央银行公开市场操作的重要工具。
存款准备金、再贴现和公开市场业务，并称为中央银行的“三大法宝”。其中，公开市场业务又是中央银行运用最频繁的日常管理手段。
中央银行通过公开市场操作，买卖有价证券，吞吐基础货币，不仅可以有效地调节商业银行的流动性，而且还会对利率结构产生影响，从而影响整个社会的信用规模与结构。
从理论上讲，央行公开市场的操作对象应满足以下条件：
① 要有充足的市场存量，以便央行对其所进行的买卖能够起到影响基础货币的作用；
② 要有较强的流动性，使央行的操作能够迅速进行；
③ 价格应该具有一定的稳定性，不至于由于央行的操作而引起剧烈波动。
由此逐项对应看来，国债显然成为一种理想的操作工具：
① 国债的市场容量足够大；
② 由于其以国家信用为担保，安全性高，往往具有较高的流动性；
③ 其无风险性决定了它的价格只是市场资金供求活动的客观反映，并不过多地受其他因素的干扰，价格具有一定的稳定性。
尤其是偿还期限在一年以内的短期国债，具有流动性高、风险性低的特点，其收益率预见性强，有利于防止市场投机。既是商业银行等营利性机构投资者进行流动性管理的主要工具，也是央行公开市场操作的理想选择。
因此，国债尤其是短期国债，成为世界各国中央银行进行公开市场业务操作的首选工具。
二、国债市场之国内现状
然而我国自８０年代初恢复国债发行以来，却始终将国债功能单纯地定位于财政功能，忽视了国债所应当具有的金融功能。这种功能定位上的偏差，使我国国债市场的发展具有一定的不均衡性，因而又极大地制约了现代国债经济功能，尤其是金融功能的充分发挥。主要表现为：
（一）国债的期限结构不合理。我国的国债绝大部分为２－５年的中期国债，期限集中；短期和长期国债比较缺乏。
特别是短期国债的缺乏，仍然是当前国债期限结构方面的一个明显缺陷：仅在１９９４、１９９５、１９９６年有少量发行，现有的国债存量中短期国债已不存在了。短期国债的缺乏，使央行的公开市场操作容易对中长期利率产生较大影响，而对短期利率影响有限。可见，国债期限结构的不合理直接削弱了公开市场操作的影响力。
资料来源：中国国债协会（National Debt Association of China） http://www.ndac.org.cn/shujuziliao.jsp
在保持数据准确无误的原则下，经过作者加工处理。
（二）国债持有者结构不合理：以个人投资者为主
我国在发行国债之初，功能主要定位于筹资，发行对象集中在个人、企业以及机关事业团体等。这一状况从１９９３年开始逐步有所改变，金融机构和社保基金的持有比例逐渐增大，但个人依然是国债的主要持有者。从１９９７－２００１年的情况看，新增国债中面向个人投资者的部分都在３７％以上。
长期以来，这种以个人投资者为主体的国债持有者结构，有如下弊端：
1． 增加了国债的筹资成本，不利于国债本身所具有的为财政筹集低成本资金功能的实现；
2． 降低了国债市场的流动性，制约了公开市场业务的开展，因为这是以央行和商业银行手中都持有大量的国债为前提的。
如果机构投资者占比重大，国债流动性就较强，二级市场的交易就活跃，这会为央行的公开市场业务提供充足的操作工具，从而使国债的金融功能得以充分发挥。
所谓“机构投资者”，一般是指以稳定庞大的资金为背景，以纯粹的投资为目的，从事相当程度的持续性投资的法人和团体，主要由银行系统（包括中央银行、商业银行）、保险公司、退休基金、投资基金公司、国债基金等构成。其特征是：资金庞大、收集与分析信息的能力强、侧重收益的稳定和本金的安全，有条件进行彻底的分散投资。
显然对机构投资者而言，国债不仅是好的投资品种，更是重要的流动性管理的工具。因此，从西方发达国家的国债持有者结构来看，商业银行、基金管理公司、保险公司等其他机构投资者则成为国债的主要持有者，个人对国债的持有份额基本保持在１０％左右。摆在眼前的事实表明，这种以机构投资者为主的持有者结构大大强化了国债的金融功能。
（三）市场分割严重。目前的银行间国债市场与交易所国债市场是两个相互分割的市场，两个市场的参与者类型、交易方式、结算制度等都有较大的差异。
这造成国债流动性差，市场效率低下，而二级市场的流动性是一级市场顺利发行的重要保证，在一定程度上有可能导致国家筹资成本增加；与此同时，这使同一个品种的国债在不同市场上的利率差异颇大，无法形成一个真实反映市场供求状况的统一的利率水平，不仅影响了国债市场的价格发现功能，也使中央银行丧失了一个灵敏的市场价格信号，不利于宏观调控的有效性。
（四）国债发行的市场化程度不足。而国债发行的逐步市场化，不仅能够促进发行主体提高发行效率，降低发行成本，而且在一定程度上将推进利率市场化的进程。
三、展望未来：大力发展机构投资者
根据《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》（2005年10月11日中国共产党第十六届中央委员会第五次全体会议通过）：
“（25）加快金融体制改革。推进国有金融企业的股份制改造，深化政策性银行改革，稳步发展多种所有制的中小金融企业。完善金融机构的公司治理结构，加强内控机制建设，提高金融企业的资产质量、盈利能力和服务水平。稳步推进金融业综合经营试点。积极发展股票、债券等资本市场，加强基础性制度建设，建立多层次市场体系，完善市场功能，提高直接融资比重。稳步发展货币市场、保险市场和期货市场。健全金融市场的登记、托管、交易、清算系统。完善金融监管体制，强化资本充足率约束，防范和化解金融风险。规范金融机构市场退出机制，建立相应的存款保险、投资者保护和保险保障制度。稳步推进利率市场化改革，完善有管理的浮动汇率制度，逐步实现人民币资本项目可兑换。维护金融稳定和金融安全。 ”
正如上述所言，国债持有者结构对国债市场功能的发挥起着至关重要的作用：多元化的国债持有者结构不仅有利于降低国债发行成本，而且有利于提高国债市场的流动性。
因此，在国债市场上大力引入机构投资者，实现国债持有者结构从个人投资者为主向机构投资者为主的转变，应该是未来中国国债市场发展的一个重点。
为此，笔者认为：
（一）可以适时引入经验丰富、专业水准高的知名外国机构投资者，与国内的机构投资者共同合作，创立国债投资管理基金。同享丰盛、共创繁荣。QFII进入国内债券市场将是其实现资本保值、增值的重要手段。
1．合格境外机构投资者的概念界定
QFII是Qualified foreign institutional investor (合格的境外机构投资者) 的首字缩写。它是一国在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性的制度。这种制度要求外国投资者若要进入一国证券市场，必须符合一定的条件，得到该国有关部门的审批通过后汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门帐户投资当地证券市场。
2．国内相关政策的规定
①交易主体
“本办法所称合格境外机构投资者（以下简称合格投资者） 是指符合本办法规定的条件，经中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局（以下简称国家外汇局）额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。”
——《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》第一章总则 第二条
“七、除《暂行办法》明确提出的四类机构外，哪些机构还可以申请合格投资者资格？
答：属于《暂行办法》第二条规定的其他资产管理机构，如信托机构或政府投资机构等，都可以申请成为合格投资者。”
——《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》问与答
“香港特别行政区、澳门特别行政区、台湾地区设立的机构投资者到内地从事证券投资的，适用本办法的规定。”
——《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》第七章 附则 第三十八条
②交易标的
“合格投资者在经批准的投资额度内，可以投资下列人民币金融工具：
（一）在证券交易所挂牌交易的除境内上市外资股以外的股票；
（二）在证券交易所挂牌交易的国债；
（三）在证券交易所挂牌交易的可转换债券和企业债券；
（四）中国证监会批准的其他金融工具。”
——《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》第四章 投资运作 第十八条
（二）与此同时，这又提出了一个要求：必须增加国债市场的流动性，提高短期国债所占的比重。
二者是相互相承、互利互补的。
参考文献：
[1]《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》（2005年10月11日中国共产党第十六届中央委员会第五次全体会议通过） http://news.xinhuanet.com/politics/2005-10/18/content_3640318.htm
[2]《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》http://news.xinhuanet.com/zhengfu/2002-11/08/content_622360.htm
[3]《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》问与答http://news.xinhuanet.com/zhengfu/2003-03/21/content_791916.htm
[4]《名词解释：QDII与QFII》http://news.xinhuanet.com/fortune/2004-10/26/content_2140825.htm
[5]姜志宇、施惟《2005.03：国债功能与我国国债市场发展》国家统计局统计教育中心 2005-03-31 http://www.stats.gov.cn/tjshujia/tjjy/t20050330_402239633.htm
[6]《国债市场的功能与利率市场化》2002-11-19 摘自《财贸经济》 由国投瑞银基金转载http://www.zrfund.com/article.jsp?articleID=301394
[7]高坚《中国债券市场建设的若干主要问题》摘自《宏观经济》2002年第28期http://www.unirule.org.cn/Forum/2002155.doc
[8]李新《中国国债市场机制及效率研究》 北京：中国人民大学出版社 2002年 第134-150页
[9]赵頔、张诚《QFII瑞银现有10%到20%额度投资于中国国债市场》摘自：每日经济新闻 2005年01月25日http://news.xinhuanet.com/stock/2005-01/25/content_2504689.htm
附 联系方式：中南财经政法大学 南湖校区 第59号信箱 林汉斌收
fyxjfranklin-chinavalue@yahoo.com.cn
