爱华网[摘 要]：本文首先阐述了反馈环的含义与反映股价波动特征的反馈环模型。接着，提供了支持反馈环理论的投资者信心、代表性、偏倚的自归因等心理学领域的证据。本文发现中国股市中存在的惯性现象跟反馈环效应非常一致。本文对中国投资者情绪与股市回报之间关系的实证研究也支持了反馈环理论的存在性。本文认为，反馈环理论是解释中国股市波动的一个新视角。
[关键词]：反馈环，投资者情绪，股市波动
Feedback Theory :A New Perspective of Analysis of Stock Market Volatility
Liu Ren-he1 Chen Liu-qin 2
（1、School of Economics and Management, South China Agricultural University,Guangzhou,5100642；2、Tianjin Academy of Social Science , Tianjin，300191)
[Abstract]:The paper presents the meaning of feedback and a feedback model that describes the characters of stock price volatility. Then, the paper provides the philosophical evidences that support the existences of feedback theory, such as investor confidence, representativeness, biased self-attribution, etc. The paper has found feedback effects correspond with momentum phenomenon. The empirical analysis of relationship of investor sentiment and returns of stock market in China also support the existence of feedback theory .The paper implies that the feedback theory provides a new perspective of explaining the China`s stock market volatility.
[Keywords]:Feedback,Investor Sentiment, Stock Market Volatility
对整体股市而言，有效市场模型从来没有被任何跟基本面相关的股市波动研究所支持,以致被Campbell(1999)称为股市波动之谜。实际上，从1980年开始就碰到了该难题，于是部分研究者将目光投向了其他理论。在1990年代，许多学术界才真正将焦点从关于价格、红利和盈利的时间序列计量分析转向了分析金融市场的心理学建模。在金融研究领域，使用了包括心理学和社会学在内的一个广泛的社会科学视角的一门新兴学科逐渐壮大起来，它被称为行为金融学。
一、反馈环理论的提出与含义
反馈环理论（feedback theory）就是这样一种完全从另一个角度来解释市场波动的古老而又年轻的思想。在1841年，查尔斯·马凯在他一部有影响著作《惊人的幻觉与大众的疯狂》中描述了在1630年代荷兰著名的郁金香投机狂潮。该文描绘了投机者的如何相互感染将郁金香球茎价格推升到一个不可理喻的高度。
所谓反馈环，是指受到分析师乐观的盈利预测、通货膨胀回落以及“货币幻觉”的影响等方面刺激，股市中价格开始上升。最初的部分投资者取得了成功，于是吸引了公众的注意力，价格就会在大家的关注中进一步上扬，因为投资需求上升，最初价格上涨又反馈到了更高价格当中。于是证明股价上涨是非常正确的各种理论，甚至一些流行模型，吸引着大家的注意力。此过程轮番促进了投资需求，从而产生新一轮股价上升。第二轮价格上涨又会反馈到第三轮，然后反馈到第四轮，如此循环。如果反馈环没被打断的话，它可能产生多轮投机泡沫。因此催化因素的最初作用被放大，产生了远远超过基本面的价格上涨。在这些泡沫中，对股价进一步上升的预期支持着当前高股价。高企的股价仅仅是因为对未来股价上升的预期所致，它们最终会没有了支撑，泡沫破灭，股价下跌。推进泡沫的反馈环同时带来了摧毁它的种子，所以，泡沫的结束跟基本面的消息没有关系。同样的反馈环可以导致股价下跌。股价下跌，悲观情绪在投资者之间相互感染，股市会达到一个远远脱离了基本面的低水平上。
尽管反馈环现象在生活中很常见，但是甚至在今天，很难从金融学或经济学教科书中找到反馈环理论。由于这种理论往往出现在时髦的演讲中，而不是教科书中，它长期不被纯学术研究所信任。实际上，直到最近学术界才刚刚开始反馈环模型研究。Shiller(1990) 最先明确将该思想引入股价波动解释中。
二、反馈环作用于股价的一个简单模型
既然如此简单的反馈环在郁金香泡沫或股市飙升等大事件中扮演了非常重要的角色，那么它也会经常在每天更常见的投机性价格波动中扮演一个重要的、可能比前面要小一点的角色。Shiller(1990) 提出了一个反馈环模型,以差分方程形式表达的该反馈环模型能够生成复杂的动力学。该反馈环可能是金融市场价格中许多无法说明的随机性的根本源泉。
该反馈环模型
这里， 是时间t的价格， 反映了影响投资需求的其他因素产生的综合效应。该表达式中的积分是一个基于过去价格变化率 的分布滞后值。变量 是在股价中没有反馈环时，人们给予股票的价值。由于c为正，该模型表示，过去价格的上升吸引投资，并推动股价上涨；过去价格下跌减少投资，从而股价下降。假如投资者不是如此不理性，没有推动股价爆炸性上涨的话，则变量c一定小于1；由于 大于零，在决定 时，时间越远，权重越小。Shiller假定 足够小，以致许多年以前的股价变化对今天股价还存在影响。
在 条件下，解上式可得 ：
其中，
这是滞后 一个加权平均。该模型意味着，股价 跟 是协积的（cointegration），但它放大了对它自己滞后值的加权平均的偏离。假如 在最近几年上升，则对数股价 将比 高；假如 下降，则 比 低。
在短期内， 实际上是一个常数，所以 基本上有跟 一样的短期随机特征，但被放大了。假如 是一个维纳过程[1]，如果没有反馈环，关于股票的公众意见受到消息的随机冲击， 就会出现。那么，即使反馈环放大了股价中的变化，但是，股价一直接近于一个随机游走。这样的模型并没有意味着股价随着时间变化而平滑运行：假如 是一个随机游走，那么股价看起来更象一个随机游走。
许多人认为反馈环存在的一个问题是，该理论似乎意味着投机价格具有很强的时序相关性，股价呈现高惯性（momentum），股价单一地沿着一个方向运行。这似乎跟股价近似于随机游走证据不一致。反馈环理论模型认为，人们逐渐对几个月或几年股价变化产生反映，而不是仅对昨天股价变化的反映。即使昨天股价是下跌的，但是过去一年股价的上升历史可能促使人们今天购买股票。该模型承认，在影响股价的因素中，除了反馈环之外，还有其他影响因素。在这样的模型中，除了反馈环，其它需求因素的冲击会在某些情况下被放大，至少在一段时间内会这样，因为它能改变股价，并通过分布滞后值影响未来股价。
三、反馈环的心理学基础与证据
1、投资者信心
Shiller（2000a，2000b）对美国投资者对股市的信心变化做了一个长达10年的跟踪调查。Shiller将投资者信心定义为，投资者相信股市在下一年将上升，而且能从任何下跌中反弹回来，并由此编制了一个指数。从1989年到2000年，Shiller调查的以股市信心指数形式表示的数据值一直在上升，刚好跟美国股市的上升趋势非常类似。在美国，上世纪末的股市象以前的郁金香热时代，公众的注意力和谈论话题集中在投机性市场上。有关“新纪元”的思想如雨后春笋般涌现，这些理论通过口头和媒体广泛流传。股市的繁荣激发了投资者涌入股市的热情，投资者越来越相信股市会沿着一个上升趋势前进。在中国同样也存在这种现象，根据中国投资者情绪跟股市回报的关系分析，发现股市回报高，投资者看多的意愿越强烈[2]。
2、代表性(representativeness)及其偏差
代表性是人们在判断中经常使用的直觉。认知心理学指出，人类对未来事件发生的可能性判断经常出现系统性偏差。心理学家Tversky和Kahneman指出，人们倾向于根据观察到的某种事物的模式与经验中该种事物的经典模式的相似程度而进行判断。代表性反映了个体与类别之间的关系。代表性常常作为人们预测的基础。在金融市场上，它被应用于预测市场走势、挑选股票、选择共同基金等。在一般情况下，代表性是有效的，但有时会产生严重的偏差。人类做预测时，尽量跟过去模式相匹配，而不关注该种模式出现的概率。一个较为经典的实验就是，当向参与实验者问及这些被描述了个性与兴趣的人们的职业时，参与实验者倾向于猜测看起来尽量跟描述的特征相匹配的职业，而不考虑这些职业的稀有性。理性的参与实验者应该选择平凡而常见的职业，因为更多的人属于这些职业。尽管大幅上涨或下跌的股价运行模式可能比较少见，它们难以得到基本面的支持。但是基于投资者在股市走向判断中对代表性的应用，可能相信剧烈而持久的股价走势会持续下去，而不考虑该种持续走势的低可能性，这样就会在股价产生反馈环效应。
3、偏倚的自归因（biased self-attribution）
偏倚的自归因也能促进反馈环[3]。偏倚自归因是人类行为方式中的一种，人们相信他们做对了的事情归因于他们自己较高的才能；将行动错误的事情归因于坏运气和别人的破坏。这样的人类行为模式也是产生投机泡沫的重要原因。它在不同世纪和国家出现过，他们反映了人类行为的基本特质。这样的话，股价越涨，投资者可能越相信自己的赚钱能力，从而推动股价进一步上涨。
4、心理学实验证据
一些实验证据也直接支持了反馈环模型的存在性。心理学家Andreassen和Kraus(1988)发现，当实际历史股价出现在参与实验者面前时，请他们在一个显示这些价格的模拟股市中进行交易，他们的行为倾向于这样：当股价的波动性显示出一种趋势时，参与实验者就会按此趋势去推断股价的未来变化。Smith,Suchanek和Williams(1988)创造了一个由实验者参与的实验性市场。该市场产生了跟反馈环交易相一致的泡沫。
支持反馈环的自然实验可能比实验室实验更加令人信服，因为它们发生在真实的时间，使用着真实的金钱，体验着真实的成功与失败。庞氏骗局（Ponzi scheme）[4]就是这样一个包含了反馈环的经常发生的有名骗局。初始投资者的高额利润是通过随后投资者的投资形成的。初始投资者对该骗局的反应往往不坚定，但在一轮轮的高额回报鼓惑下，这些故事对投资者显得更加可信和诱人了。庞氏骗局在中国也不少见,比如民间常见的高息揽储事件，以及近年来中国大地上涌现的传销热潮。1996年至2001年中国股市投机泡沫类似庞氏骗局。该轮上涨行情不是来自基本面，因为上市公司的总体业绩是下滑的。该轮行情来自通货膨胀下降，利息率大幅下降，名义投资成本大幅下降。在该轮投机热潮中，投资者受到最初股市上涨的刺激变得非常狂热，好像市场会持续获得高回报，以致中国政府只能以社论的方式来压制投机。
四、来自中国股市的证据
1、惯性
股价中存在的惯性模式跟反馈环效应相一致。Jegadeesh和Titman(1993)发现，前六个月回报高的赢家股票组合在随后的一年里投资回报超过了低回报的输家股票组合。与此相对比，在更长时间这种惯性自己又反过来了。De Bondt和Thaler（1985）发现，在1926年到1982年，那些在三年里回报排在最前的十分之一的股票（即“赢家”股票）在随后三年里累积回报为负。他们也发现，在前三年回报处于最低的“输家”股票组合在随后三年里获得正回报。由此可见，美国股市在六个月到一年的时间里股价呈现惯性，而到三年的时间股价出现反转。
在中国，对股市价格惯性的研究逐渐增多。王永宏，赵学军（2001）对1993-2000年间深沪两市1993年前上市的全部股票进行了价格惯性的实证分析，发现在所有的检验期间赢者和输者组合都没有表现出相应的收益惯性，而表现出一定程度的反转，所以惯性投资策略无利可图。然而王永宏，赵学军（2001）跟Jegadeesh和Titman(1993)的研究方法上有明显的区别。前者采取的抽样方法，组合形成期间是非重叠的，而后者采用了重叠组合形成期间的抽样方法，对每一月份都加以检验。两者结论的不同可能是研究方法的不同所致。周琳杰（2002）根据Jegadeesh和Titman(1993)提出的重叠组合形成期间的抽样方法对1995-2000年深沪两市的所有上市公司进行价格的惯性策略的实证分析发现，组合形成期和持有期皆为一个月的价格惯性策略获利性最为显著，但随着持有期的延长，买入赢家组合，卖出输家组合的差额收益率呈明显的下降趋势。吴世农，吴超鹏（2003）对1997年-2002年上海股市342家上市公司发行的A股进行了“价格惯性策略”的实证分析，发现样本股票价格同样存在短期的惯性现象，即买入前6个月最高收益的股票组合和卖出前6个月低收益率的股票组合，在组合形成后1年内可获得显著的超额收益。由此可见，中国股市中也存在惯性，说明了反馈环解释中国股市波动的适用性。
2、投资者情绪
投机市场的分析人士认为，投资者的态度(attitude)和意见(opinion)通常变化无常，其变化会对市场产生非常重要的影响。股市心理难以捉摸，对其测量可以从两个角度来进行，一是直接测量投资者的心理变化，赋予一定的测量值；一是通过间接的测量指标，反映投资者的心理变化。
《股市动态分析》杂志通过调查来分析股市心理。该调查时间较长，较有影响。其所做的好淡指数于每周末公布。它分为短期和中期指数。短期指数是指被访者对下一周的多空意见。中期指数是指被访者对未来一个月内的多空意见。被访人员是50人组成，涉及各个地方与各类人员，以证券从业人员为主。
本文选用好淡指数作为投资者情绪变化指标，并对好淡指数跟市场回报的关系进行了实证分析。市场回报使用的是上证指数的对数回报；样本区间为2000年1月1日——2003年10月11日；样本规模：183。
情绪指标绝对水平 跟当前股市回报(上证指数对数回报率)呈正向关系，具有统计显著性，表明股市的上涨激发了投资者的作多情绪，说明中国股市存在反馈环。
表1：中国投资者情绪水平跟当前一周回报的关系
**在1%置信水平下显著。
从短期指标和中期投资者情绪指标的绝对水平的变化 中可以看出，如果一周的回报(上证指数对数回报率)高，则情绪指标数值就升高得多；如果一周回报低，则情绪指标数值就下降得多，所以，从情绪水平的变化来看，是市场的上涨推动了投资的作多情绪，中国股市存在反馈环现象。
表2：中国投资者情绪变化跟当前一周回报的关系
**在1%置信水平下显著。
五、小结
1、行为金融学就是跟有效市场理论进行针锋相对的挑战中，逐渐发展成熟起来了。行为金融学在寻找解释股市现象的工具时，将反馈环理论也纳入其中。反馈环理论模型能够较好地吻合股市特征，提供了解释股市波动之谜的一个新思路。反馈环理论获得了投资者情绪﹑代表性﹑偏倚的自归因等心理学方面证据的支持。
2、中国股价中存在的惯性模式跟反馈环效应相一致，说明了反馈环理论解释中国股市波动的适用性。跟本文通过实证分析，发现中国股市上涨，明显能激发投资者的作多情绪。如果本周市场回报高，则投资者的情绪就高。本周市场回报高，投资者情绪指标值就提高得多，也说明中国市场存在明显的反馈环效应。市场回报跟投资者的情绪变化之间关系的实证分析，为中国股市中反馈环的存在提供一定的证据。由此可见，尽管反馈环理论不能解释中国股市波动的全部，但是它确实为理解股市波动提供了一个新的视角。
参考文献
[1]查尔斯·马凯；约瑟夫·德·拉·维加：《投机与骗局：惊人的幻觉与大众的疯狂；困惑之惑》，中译本，海南出版社，2000年5月。
[2]Andreassen, Paul, and Stephen Kraus, 1988, Judgmental Prediction by Extrapolation, unpublished paper, Department of Psychology, Harvard University.
[3]Campbell, John Y., “Asset Prices, Consumption and the Business Cycle,” in Handbook of Macroeconomics, John Taylor and Michael Woodford, eds. (Amsterdam:North-Holland, 1999).
[4]Daniel, Kent, David Hirshleifer, and Avanidhar Subramanyam, 1998, “Investor Psychology and Security Market Under- and Overreactions”, Journal of Finance 53, 1839-85.
[5]De Bondt, Werner F. M., and Richard H. Thaler,1985,“Does the Stock Market Overreact?”, Journal of Finance 40, 793-805.
[6]Jegadeesh, Narasimhan, and Sheridan Titman, 1993,“Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency”, Journal of Finance 48, 65-91.
[7]Shiller, Robert J., 1990, “Market Volatility and Investor Behavior”, American EconomicReview, Papers and Proceedings 80, 58-62.
[8]Shiller, Robert J.,2000a, “Measuring Bubble Expectations and Investor Confidence”, Journal of Psychology and Financial Markets Vol.1 No.1, 49-60.
[9]Shiller, Robert J. (罗伯特·J·希勒), 2000b:《非理性繁荣》，中译本，中国人民大学出版社，2001年4月。
[10]Smith, Vernon, Gerry Suchanek and Arlington Williams,1988, “Bubbles, Crashes, and Endogenous Expectations”, Econometrica 56, 1119-53.
[1]这是一个连续时间的随机游走。
[2]详见本文第四部分对“好淡指数”与股市回报关系的实证分析。
[3]见Daniel, Hirschleifer and Subramanyam (1998)。
[4]庞氏骗局（Ponzi scheme）是Charles Ponzi在20世纪20年代发明的一种欺诈手法，故类似的骗局因此而得名。它又称为金字塔式骗局或金钱循环骗局。
