爱华网中国证监会日前公布的《上市公司证券发行管理办法(征求意见稿)》（以下简称《办法》），有两个引人注目的新亮点：其一明确了“新老划断”的第一步是恢复不增加即期扩容压力的定向增发；其二突出了市场价格约束，即再融资价格市场化。
从已经“浮出水面”的股改与定向增发捆绑第一案――驰宏锌锗（600497）的情况看，实行再融资价格市场化过程中，当慎防股价操纵或变相操纵，及其相关的利益输送问题。
驰宏锌锗14日公告的股改预案可谓与众不同：采取10送2.3股对价＋以收购资产方式对大股东定向增发A股，增发数量和价格等尚未披露，但股改与新增股份收购大股东资产“互为前提，同步推进”。
值得关注的是，驰宏锌锗案例凸显出在定向增发实践中，需警惕以下问题。
1、股改与定向增发捆绑，关联交易防不胜防。据悉，驰宏锌锗采取股改与定向增发“捆绑”，一个很重要的原因是，为确保股改后大股东云冶集团继续保持绝对控股地位（目前其控股51.49％）。但这经不起认真的推敲。
首先，以定向增发股份收购大股东资产，本质上是一种“双重关联交易”，在信息不对称的情况下，其间侵害中小股东利益的猫腻防不胜防，公平性极难保障，其堪称定向增发之“灰色地带”，也是证券监管最棘手的难题之一，因此股改中本应尽可能减少关联交易，是方案简单。明了。
其次，在股改支付对价后，云冶集团的持股比例将在40％左右（若对价10送2.3-2.8），仍居于遥遥领先的一股独大地位，其对公司的控制权其他人难以撼动，而且驰宏锌锗并非行业龙头企业，股改后国家是否有必要花巨资，继续保持绝对控股比例本身就值得商榷。更何况在公司股价已经翻番、有色金属价格暴涨的背景下增持股份，也并非恰当时机。
第三，再退一步讲，如果单纯为确保大股东的绝对控股地位，公司也应该尽可能减少不必要的关联交易并节约操作成本。笔者以为，其完全不必定向增发，而可以先行现金收购大股东资产（所需资金可以通过贷款、发债或采取向全体股东募股融资等方式筹集，根本没有必要借股改定向增发给大股东单独“开小灶”），让云冶集团取得现金，再完全以现金而不是送股的方式向支付对价；或者采取股改后收购重组的安排，大股东先直接用自有资金或贷款等方式现金支付对价，然后大股东再以重组收购的所得款归还贷款。根本不该“绕弯子”，采取大股东用资产向上市公司认购股票，再转手拿股票向A股股东支付对价，这样“倒腾”股票的做法（其间将涉及增发、股票过户等大额费用与繁琐手续），更不应该将股改与收购重组两个本无必然联系的东西“互为前提”，来以股改对价的“好处”，换取中小股东同意大股东在股改中夹带“私货”――从上市公司的相关公告中，人们丝毫看不出“互为前提、同步推进”的充分理由。
上述“倒腾”方案背后可能的猫腻为：其一通过长期停牌等方式，压低股价，以便向控股股东发售低于“真实市价”的股票，变相给大股东输送利益；其二，大股东将可能很不公平的重大关联交易重组方案与股改“硬性”捆绑，逼迫中小股东就范，由此实现以低对价完成股改，以高价格完成收购；其三，刻意“设局”定向增发，在“倒腾”股票过程中，中介机构赚取承销费等利益。
2、变相操纵股价，借定向增发为大股东输送利益。该公司主营的有色金属价格较长时间一直呈大幅上涨态势，在长达50多天的股改预案停牌期间（2月27日至4月20日），LME锌价由2245美元已经突破3000美元大关，驰宏锌锗一季度业绩也已预告增幅超过150％；同期，深沪两市有色金属股整体大涨，颇为引人注目，其中与驰宏锌锗主营业务最相近的G锌业和G中金的股价涨幅分别高达97.69％和113.67%。而大股东控制的上市公司在股改“八字还没一撇”的情况下，就借股改停牌将公司股价“凝固”，而又在有色金属股开始高台跳水的4月14日，拟推出夹带“私货”的对价预案的一部分，是耐人寻味的。这种股票停牌与复牌“恰当时机”的选择中，无法让人排除大股东存在变相操纵股价以谋私利之嫌。更何况，对于全球有色金属价格暴涨、公司一季度业绩巨增这样的重大利好，公司控股股东云冶集团作为内幕信息知情者，事前不能不知晓一二。
按照《办法》，定向增发是以发行前定价基准日前20个交易日公司股票均价为依据，而在此前设法压低股价，无疑可以大大降低发售对象云冶集团的持股成本。例如，上述停牌时段，G锌业和G中金两公司股价幅涨均超过97％，而这两家公司的业绩增幅远逊于驰宏锌锗（其中G锌业05年报业绩下降89.97%、一季度业绩增长55.14％；G中金一季报业绩增长101.34％，驰宏锌锗一季度业绩已预增超过150％），据此，停牌期间，作为股价大涨板块中的业绩增长“明星”，驰宏锌锗的“机会收益率”（被“压抑”的股价涨幅）至少应当在100％以上，股价上涨19.00元以上。而将定向增发与股改硬性捆绑，又通过慢长停牌的变相操纵来压低股价（在股改间隙很有限的几天复牌期内，被压抑的股价上涨“动能”很难充分发挥），就使得低发行价有了“合法的依据”。若公司以停牌前价格18.88元向大股东定向增发3500万股的话，则慢长停牌给云冶集团带来的收益（持股成本节约）高达6.65亿元！
因此，驰宏锌锗对价方案“难产”背后的“学问”值得深究，其夹带“私货”的具体资产质量状况及增发价格的公允性等更有待市场特别关注。
由此案例看，恢复定向增发，在强调融资价格市场化过程中，当谨防上市公司以操纵或变相操纵股价方式，压低发行价给关联股东输送利益。为此，有关方面应当进一步完善相关法规，更加重视发行价的公平性、公允性（如建立定向增发的询价制度），对各类操纵股价行为必须严防并严打，以免定向增发中猫腻丛生，成为上市公司关联（包括一些貌似不关联，实则关联的）股东侵害中小股东利益的“新大陆”。对其他再融资方式（如配股、公开增发等），也应当严防股价操纵问题。并完善上市公司股价异动的监督约束机制。对操纵或变相操纵股价者，应当取消或中止其再融资资格。对因长时间停牌等原因导致股价“失真”的公司，其再融资发行价应当别论。
不仅如此，应当高度关注大股东以停牌为博弈工具，变相侵害中小股东利益，甚至以无限期停牌当“紧箍咒”逼迫中小股东就范其股改“霸王条款”的问题――因为在停牌期间遭受“机会收益”损失的只有流通股股东，大股东却毫发无损。
有鉴于此，股改停牌制度有必要进一步完善与规范，对于久拖不决（如超过10个交易日）上市公司，如无特别情况应该中止其股改，随即恢复股票交易，对股改事宜择期再议。而有关部门在强推条件不成熟的上市公司股改停牌时，也应该再三思量。毕竟，大股东拖延股改犯错，不应该把板子打在中小股东的身上，而应该以行政手段对有错的大股东单独处罚或处分才是合情合理。
参考文献：
4月17日中国证监会公布的《上市公司证券发行管理办法(征求意见稿)》
http://www.eastmoney.com/060416,396249.html
黄建中.关于股权分置股改操作流程及相关规则的思考[J].《深圳金融》，2005，（8）,P24-28；
《第一财经日报》的相关新闻报道：（今日几大网站
《驰宏锌锗股改吊足胃口 送股加定向增发浮出水面》
http://finance.sina.com.cn/stock/t/20060413/03362496677.shtml
《驰宏锌锗股改说明书》，2006－04－14，上交所网站。
http://www.sse.com.cn/cs/zhs/scfw/gg/ssgs/2006-04-14/600497_20060414_1.pdf
