爱华网——优质公司的股改之路
股改行进至今已经一年有余。放眼望去，只剩下为数不多的国有上市公司仍然在与流通股股东博弈，迟迟无法推动，醒目而突兀地矗立在人们的视野里。显然，对价的高低与否已经不可避免地触及到了上市公司控制权的安危。
对于控股权的防守与攻坚，中小股民的对价要求已经被置若罔闻，威逼利诱之时暗度陈仓；倒是海内外机构投资者的势力无法直面硬撼，上市公司无不期待毫无悬念地绕过股改的雷区，虽然证监会依然节节推进股改，但在控股权是否沦陷的问题上，国资委紧抓着话语权，而且始终保持缄默。可以说，在近约3/4之多的上市公司渡过对价的难关之后，股改竟然成了国有上市公司自身难以跨越的障碍。
“步步为营，层层推进”。在“围剿”与“反围剿”互为表里的势态中，股改的胶着势态与暗中对峙再一次凸现了机构投资者、上市公司、证监会乃至国资委之间的利益博弈，并将其争执的焦点摊到了阳光之下，无法回避。既然证监会可以采取行政力量强力推进股改的每一步，那么，在“国有资产流失”以及“决不放弃控股权”的宏大口号之下，股改能否如期收官？如何才能顺利收官？——诸多的殊死较量与利益拉锯正在逐一地上演，也将为中国内地资本市场的后股改时代留下许多可堪玩味的经典画面。
1、庞然大物的股改宿命 文/本刊记者 仲志远
国有上市公司俨然就是中国内地资本市场的庞然大物。目前看来，即使中国证监会发动的股改也无法撼动其惯常的思维，因为它们的命运仍然掌握在国资委以及地方国资委的手中。
在股改进行了一年多之后，已逾1/5国有上市公司倒成了迟迟难以攻克的堡垒，在对价的问题上与流通股股东周旋不断，寸步不让。即使停牌一段时间也不能吓阻它们观望的心理预期。股改除了私下以“拜票”的方式妄想“零对价”之外，咬定国有控股权决不撒手也成了它们“誓死捍卫”的根本，而且以“国有资产流失”来激起民族情绪的义愤也成了他们屡试不爽的灵丹妙药，倒是忘了以行政垄断为特点的国有企业未曾有过惠泽国民的举动，反而以搜掠民众福利行走于世——所以，至今也没有得到和解的方案。多年累积的弊端显示，单就一次股改，并不能表明它们有诚意借此次股改毕其功于一役。
股改至今已经非常明朗，纠结在对价上按兵不动的国有上市公司往往同时也在香港、纽约华尔街等地上市，而且业绩一向不错。上市公司时而以海外投资者的利益受损为借口迟迟推托股改，时而以国有控股权的失手与否搪塞内地流通股股东，时而以国有资产流失之忧国忧民状来博取民众的同情。各取所需，多管齐下，甚至见机行事。
在海外上市多年而国有上市公司的控股权并未沦陷，倒是内地股改可以使其声称控股权将会有旁落的可能，而且大力鼓噪国有资产也将会有流失之虞；难以明白其在国内的收益只有海外投资者可以分红得益，却没有导致控股权落入外国投资者之手的原由；也难以明白只有海外投资者坐享其利而使国内流通股股东只有处于袖手旁观甚至干咽口水的尴尬。
资本市场的一场可以称之为变革的“变革”似乎还无法使国有上市公司雷厉风行，多方力量纠合其中，利益的博弈将贯穿于其始末，尽管还有寥寥数月，但几乎没有什么特别的理由，无论是控股权的转手也罢，还是国有资产的流失，也都难以成为其迟迟按兵不动的充分借口，倒是两大股市累积多年的积弊会不会就借本次股改再一次地突然爆发？或者会不会再使国有上市公司借行政命令之口干脆绕过证监会推进股改的原定计划？——种种迹象就集中在国有上市公司这些火山口上。
已有外资参股的国有上市公司担心控股权落入外资之手，它们多半都同时在多个地点上市。在股改的大潮面前，无论中小股民如何表示愤慨，它们都可以利用控股权的失陷与否激起各种民族主义的情绪，搅动民众莫名其妙的义愤；无论送新股还是送现金，它们都可以借口伤害港股或美股股东的利益而使股改在其门口嘎然而止；或者像中石化以及国电电力那样，得知股改的风声之初就已经开始了自己的分身化解，在股权上暗度陈仓，合纵连横，或回购或整合，或并购或重组……虽然人们尽可以以君子的肚量忖度其用意；然而现实恰恰意味着一种反讽，大型的国有上市公司既可以仰政策之便大获其利，又可以乘变革之时先声夺人，延缓股改的目的无非就是保存现有的利益，堂而皇之地为自己揽取各种民族产业的虚伪头衔，最终中饱私囊，甚至谋取一己或部门之利。
股改需要解决的问题是割除中国内地资本市场的一个先天性的恶瘤。眼下，就在1000多家上市公司节节推进股改之时，仍然有1/5之多的国有上市公司坐观政策之变，而无实质性的壮士解腕的举动。——这当然是一个急需解决的问题，否则，其后果是这20%无法推进股改的“问题公司”将会在很大程度上改写那些已经股改或正在进行股改的80%的上市公司的命运，也可以借此透析中国内地整个资本市场的终极走向。
20%的公司代表了内地资本市场的中坚力量，能否决定80%的股改进程也许还很难言说。一旦现实即如人们恶意猜想的那样，那么，倒可真是应了一语成谶的预言。
深发展可能是当下国有上市公司采取“零对价”股改方案的一个典型样板。轻视流通股股东的利益使深发展的股改方案无人喝彩。7月中，一场长达数个小时的股东大会居然以吵架收场，几乎扭成一团，最终让参与投票的流通股股东愤然拂袖而去，其擅做主张的股改方案理所当然地遭到否决，前十大流通股股东有56%投了弃权票，而深发展仍然想以同样的方案三个月后再与流通股股东斡旋。——根本就没把参与资本市场的股民当成一回事。
显然，深发展的股改方案就是众多国有上市公司期待实施的理想方案。不过，没有人认为这是一种合理的博弈。内地股市确立至今16年，无数的流通股股东已经为之作出了巨大的奉献；而上市公司除了大肆圈钱甚至挤占、挪用资金以外，公司的治理结果并未得到丝毫的改善，几波圈钱的大潮之后，只有股民落得一个血本无归、鸡飞蛋打的结局。上市固然是为了达到国有资产保值增值的目的，但资本市场的游戏规则仍然是一种利益的博弈，而非巧取豪夺、损人利己的名利场。
深发展股改方案遭到否决的结果，应该在人们的意料之中。如此的股改方案，投票与否已经昭然若揭。深发展既然可以“无耻到这样的程度”，其他国有上市公司也几可如是观之。轻视股改乃至反对股改似乎也成了国有上市公司潜意识的集体行动。
众多的国有上市公司似乎也在静观深发展对待股民的姿态。在某种意义上，可以说深发展为国有上市公司漠视流通股股东利益作出了一种相当坦诚的示范。虽然中小股民的利益可以漠视，但机构投资者的力量则不容低估。如果这样的股改方案都可以通过，那么，股改何谈股改？又究竟有多大的意义？公平又如何能得到彰显？在深发展殚精竭虑地号召自己下属员工大肆“拜票”之时，许多上市公司也有过同样的行为，企图蒙混过关。只不过深发展天机泄露，触犯了众怒而已。
“零对价”的股改方案，遭到反对之后不痛不痒地作些皮毛修改。——深发展代表了上市公司的一个走向；而青岛啤酒背后的大股东则恐惧自己的地位，一旦对价之后，控股权即将落入外资之手。此外，东方航空之类的航空股上市公司本身已经累年亏损，借海外投资者的利益也许受损的名义同样也在抗拒着股改的推进；而中石化与国电电力则在股改启动的同时已经内部整合，回购、重组均上演了一番，用意明显……被国有大股东控制的上市公司在股改面前张皇失措，情态毕露。
青岛啤酒董事会近期披露说，青岛市国资委决不会放弃控股权，甚至宣称，只要不放弃控股权，什么办法都可以想出来，上书请求证监会延缓其股改的进程。——如此看来，不单单是青岛啤酒，上述20%的国有控股上市公司在行政力量推进股改之时，统统都有此办法藐视资本市场的天然游戏规则。
国有大股东与流通股股东的博弈还只是表面上的较量，股改使国有控股股东从非流通到流通，还要妄图其中的市场溢价收益，连残羹冷炙也舍不得给流通股股东分享，对价就成了一种利益的再度分配。如果国有大股东仍然一味地固守自己的既得利益，那么，股改也就流于表面，名存实亡。
无论证监会还是国资委，如果只是轻率地认定本次股改不过是一种策略的话，那显而易见的是，股改就会因为这20%国有上市公司的僵持而最终以失败告终。——但愿结局并不如此。（删节稿刊发于2006年8期资本市场杂志，转载务请注明出处，以免法律行动）
