爱华网价值投资依赖于精准的上市公司分析，方法是有迹可循的，尽管没有一种统一的方法，但分析重点不应遗漏，下面是一个电力行业上市公司的价值分析报告（选自“投资王道”，有删改），我们来看一下，应该如何去做专业的上市公司价值分析。
分析对象的背景：
面对高煤价及成本上涨的压力，同时电力的供应，无法满足市场的需求，政府对电价的管制，又欠缺透明度，公司却积极地不断收购及建造新的装机容量设施。
该公司需要依赖煤来发电，但是政府的管制，使其无法将煤价的升幅，转嫁到消费者身上。
分析步骤：
（一）留意公司有没有市场垄断性特权，是否会被夺去；产品或服务的市场，是否在扩张或在收缩。公司产品或服务的售价调整机制，是否能够反映市场需求。
（二）审慎考查管理层的作风，公司是否大量增发新股，“摊薄”每股溢利。
（三）详细分析过往至少4－5年的业绩。从损益帐中，分析除税及利息前溢利（EBIT），边际毛利（Profit Margins）或纯利润率及股东权益回报率（ROE）或公司资产回报率（ROA）是否有改善。分析公司在投资方面能否取得一贯的回报。
（四）分析公司的现金流（Cash Flow），是否足够应付未来公司的资本性开支（Capex），也要看公司整体负债与股东资金的比率（Debt/Equity Ratio）。
（五）利用各种比例将公司与其他同业公司作一比较。
分析过程：
（一）留意公司有没有市场垄断性特权，是否会被夺去；产品或服务的市场，是否在扩张或在收缩。公司产品或服务的售价调整机制，是否能够反映市场需求。
ü 市场垄断性特权
发电厂仍然享有某种专利：一方面售电价格受到政府的管制；另一方面现时电力市场还未完全开放，未来只会有秩序地逐步进行开放，该公司具备的垄断性特权包括以下数项：
（一）中国电力市场需求庞大；
电力需求的增长比经济增长高出50%，如果国民生产总值增加9%，耗电量增幅将达到14%。未来20年电力需求，仍然会快速增长，能够把握求过于供的机遇，扩充生产电力的设施，可以保证长远的高回报；
（二）该公司享受的税率是17%，相比一般的企业税率33%，低出接近一半；
（三）投资新发电厂的回报平均高达15%。以该公司向母公司收购的电厂为例，EV/EBITDA的倍数大约是６倍，换言之，电厂的现金流，可在６年内抵偿收购代价。以一般电厂15－20年的寿命来计算，还本后余下的9－14年，可以说是无本生利。
ü 价格调整的机制
（一）电厂回报，是根据整个行业的电厂平均建筑成本（不是个别建筑成本）计算，目的是要鼓励电厂尽量降低成本，提高效益。在这个原则下，电厂的电费是受到政府的管制，根据当地的供求情况来厘定。
（二）为了确保不会出现缺电的情况，国务院在2004年1月，已经容许增加电费2％－2.5%，以弥补部分煤价上升所带来的生产成本压力。2004年6月中国电费再上调0.6%，并且出现“双价制”：正常发电量的价钱，比额外发电量的价钱为高。因为发改委认为超额发电，是额外的经济效益，成本是较低的。发改委为了避免电厂长期超额发电，忽略维修，因此规定超额发电的电价，只是正常发电售价的70％－80%，希望电厂不要为了增加收入，而忽略维修。2004年8月，由于市场煤价急升，产煤商不履行低煤价时签定的供煤合约，发改委勒令产煤商要履行合约，只许照旧价加价8%。国务院这些措施，是为了平衡各方利益，以该公司而言，2004上半年，电煤占经营成本62%，电费的增加是不足够抵消煤价上升带来的成本压力，必须提高生产力及增加发电的装机容量，争取到较高的经济效益。
（三）2004年12月举行的全国煤炭订货会议，将制定“煤电联动”机制。如果能够落实，发电厂的边际利润，便可以获得保证。如果无法订出“煤电联动”的机制，所有发电厂的边际利润，将会面临压缩，煤价的持久上升，令发电厂无利可图。结果电厂没有足够的资金，再收购或发展新的装机容量或设施。最终必定会引起更大、更严重的缺电情况。
（四）电力短缺是众所周知的事，由1997年至2003年，该公司的装机容量，以19.89%的年复式增长率来扩充。同时仍能够运用多出的现金流减轻负债，由1999年至2003年，总共偿还了人民币100亿元的负债。2004年除了本身自行投放设备、增加装机容量外，更动用人民币45.75亿元，向母公司收购多家电厂，维持装机容量以复式19.7%增长至18,832兆瓦，2004年10月又宣布以人民币20亿元，向母公司收购四川水力发电厂及甘肃比邻（坑口）煤矿发电厂。其中仍有648兆瓦的水力发电，正在四川兴建中， 2005年的装机容量，可以再增加3,230兆瓦。装机容量的增加，使该公司能够争取更多收入，加强现金回流，足以应付新投资所带来的额外负债。但是，由于债务增加，利息支出相应地上升，对损益帐的收入，肯定带来负面影响。长远来说，该公司规模会不断膨胀，达到最好的经济效益。国家的最终目的，是在日后电力市场全面开放的时候，中国的电厂能够完全自由竞争，以低成本生产电力竞争上网，再由网络输送到每个消费者家中。一些小型的独立电厂，因没法在价钱方面与竞争，会被淘汰，特别是那些没有获得国家批准的发电厂，会面对高税率、低经济效益的困扰。第四点回答了市场前景问题。
（二）审慎考查管理层的作风，公司是否大量增发新股，“摊薄”每股溢利。
ü 管理层的审核（管理层薪酬在目前大陆上市公司中并不是非常重要，可以考虑重点考虑管理层的资质和管理经验，以及股权激励制度；通常股东希望上市公司尽量少增发新股，最好是能回购股票，以提高每股价值，但大陆上市公司往往多用增发的方式来融资，具体情况应该具体分析，此项目前对大陆上市公司不太适用。）
该公司是中国电力企业中规模最大的，管理层在派息方面也相当慷慨。1998年每股派息人民币0.04元，至2003年达到每股人民币0.25元，年复式增长率达到44.2%。2004年初则１送１红股。1998年公司的每股纯利是人民币0.165元，2003年已上升至人民币0.45元，年复式增长达到22.2%。
董事局的薪酬…….
管理层作风……
公司管理层面对的挑战：
（一）高煤价
投资一家公司，一定分析它过往的业绩。该公司自1997年来港上市，至今已有７年的时间，可以让我们作详细分析。了解了宏观条件后，我们来看看电力企业的边际利润，参考表（略）。以营业额计，该公司较大唐及华电在规模上都大得多；从纯利率角度来看，该公司2004年上半年较2003年同期下跌了3个百分点，这就是因为煤价上升令成本增加。根据兖州煤所公开的煤价数据，2004年上半年每吨煤的平均现货售价（spot market）比合约价为高，上升至人民币223.6元，比2003年上半年的平均现货售价人民币166.27元高出34.4%，所以该公司2004年上半年的溢利饱受煤价上升的冲击，只能录得8.6%升幅，远远追不上营业额23.3%的增长。高煤价是该公司的致命弱点。该公司刚宣布2004年第三季度业绩，纯利下降17.7%，跌至人民币13.28亿元，同期营业额却上升了35%，产电成本却上涨了54%，反映出煤价飙升的结果：第三季纯利率从上半年的19%下降至15.8%。
该公司管理层过去太依赖现货市场的煤供应，忽视煤价的升幅，没有与产煤商签订长期的供应合约，没有做好风险对冲，没有提前分散投资水力及坑口发电。单靠成本控制，该公司是无法抵消煤价上升的压力。2004年下半年以来，管理层先后与6家煤炭供货商签订中、长期供应合约，包括：神华、阳泉、华亭、中国煤炭进出口公司、山西焦煤集团及山西晋城等。这一连串合约，能否保证该公司可以优惠价钱购入全部所需电煤，仍是未知之数。
管理层亦积极加强进口煤的工作，为了提高海运协调，公司斥资3.95亿美元购入16艘干散装货船。2004年10月该公司又向母公司以人民币20亿元，购入四川水力发电厂及甘肃比邻（坑口）煤矿发电厂。这一连串的措施都是致力降低电煤的成本。
笔者认为2004年第三季，是该公司面对最恶劣的时刻，中国煤的蕴藏量丰厚，电煤供应不足，在于交通运输设施不足。世界各地的煤蕴藏量亦相当庞大。自2003年以来，高煤价已令不少煤商积极增加生产，其中以印度尼西亚的出口增幅最可观，澳洲、南非及哥伦比亚都相继增加出口。笔者相信，2006年煤价可能会大幅回落，届时该公司的成本压力应可获得纾缓。
（二）高利率的影响
2004年，该公司大量扩充，增加装机容量，负债因此可能大幅上升至人民币290亿元，利息支出相应地增加，直接打击该公司的纯利。如果利率上升一厘，该公司每年的利息开支将要额外付出人民币2.9亿元。相比之下，利率上调带来的压力，比煤价上升所带来的轻。2004年，该公司购买的电煤超过人民币120亿元。煤价上升10%，该公司便要额外支出人民币12亿元。
（三）2006－2007可能出现电力供过于求
1993、1994年中国经济过热，电力出现短缺，触发大量新发电厂的投资，结果在1998、1999年全国出现电力供过于求，电价于是下降了。所以该公司在1999年的纯利，相对1998年只有1.5%的增长，该公司能够抵消供过于求，有赖于增加电力装机容量所带来的经济效益，薄利多销。
表26显示该公司在1999年的电力销售达到380亿千瓦时，比1998年增加35.7%，但营业额只是比1998年上升29.8%；两者增幅相差6%，反映当时的售电价格是下跌了。不过纯利尚有1.5%的增长，证明该公司在逆境时，有成功的应变方法。
2004年该公司大量扩充装机容量，其他的电厂也很积极地添加设施，估计到2006年中国电力生产又会出现供过于求，但根据1998年及1999年的经验，届时该公司会利用其扩充得来的装机容量，用薄利多销的方法，应付2006年可能出现的逆境。如果国际煤价在2006年出现大幅回落，该公司的产电成本预料可相应降低，增加供电的竞争力。
观察公司的收入（特别是主营收入）和净利润率的近三年变化，找到主要影响因素，分出影响的轻重程度，以后的日常研究应加强对主要影响因素的跟踪和评估。
