爱华网昨天晚上很晚了，看到REX再次登上ＭＳＮ（china hedge capital limited),他的名字后面挂了一串文字：＂外面风很大，在北京发现了老虎基金的足迹。＂这使我想到了2000年网络股在巅峰破灭后三个月不到，华尔街最牛的一只对冲基金--老虎基金宣布崩盘。去年以来，两只大型对冲基金“不凋花”和“红风筝”的相继破产，也几乎是在最繁华之时。由于我国基金的历史太短，用老虎套利基金作为一个典型的案例，剖析一下基金的风险和基金经理投资理念的问题也是很有必要的。
老虎基金是最著名的宏观对冲基金之一，与索罗斯量子基金可谓并驾齐驱。
老虎基金于1980 年以880 万美元资本在美国由掌门人Robertson宣告成立。18年后，当年的880 万美元增长至210亿美元，增幅超过259000％。这期间基金持有人在撇除所有费用后所获得的年回报率高达31.7％。没有人有更佳成绩。但如此骄人的成绩也未能免去死亡的劫数。老虎基金在2000 年3 月3 0 日结束，当时纳斯达克指数是4457.89 点。纳指在2000 年3 月10日创出5048.62 历史新高。美国财经刊物选出20世纪10大杰出投资家。居首位是股神巴菲特，罗伯逊位居第九。其余包括麦哲伦基金前经理彼得·林奇、邓普顿基金创始人约翰·邓普顿、价值投资倡议者本杰明·格雷厄姆、量子基金的乔治·索罗斯、指数基金名牌Vanguard 的创始人约翰·保格尔(John Bogle) 等人。
大部分人都将基金掌门人Robertson的失败归于他的固执已见，坚持“价值型”投资策略，而忽视科技股的成长性。但是，笔者以为这并不是他失败的主要原因，他最大的失败在于：
（1）违反了多元化的原则；
老虎基金旗下有多个子基金，包括美洲豹基金，美洲狮等6支基金。这些基金和老虎基金一样仅持有少量的高科技股，这意味着Robertson手下的基金经理已为其投资理念同化，而按照现代投资组合的观点看，他手下的基金经理应该有不同的投资风格，诸如稳健型，增长收益型，收益增长型等等，这样才能最大限度地降低基金的风险。显然，Robertson忽视了这一点。
（2）违反了自己坚持多年的投资风格；“价值型”投资。与多数的评论相反，笔者以为基金经理最可贵之处在于他能长期坚持一种投资风格，当然前提是这种投资风格，有理论基础和经过实践的检验。事实上，“价值型”投资策略满足这个前提，因为投资“价值型”股票是指盈利前景良好，被市场低估价值的传统型工业股票，从基本分析角度看这无可挑剔；另外，老虎基金除在1985和1994年业绩欠佳，其它年份都取得了不错的收益，20年的投资生涯中，其年均收益率高达25%。美国Windsor基金的John Neff和Magellan基金的Peter Lynch都是华尔街历史上传奇人物，他们的成功都来自于他们能完全遵循其既定的投资策略。奥莎内西利用标准普尔公司的Compustat数据系统研究了美国股市45年（1951-1996）股市的数据，用统计的方法论证了上述观点。
Robertson在基金清盘前还和记者说他没有必要冒险拿投资者的钱放到他看不懂的高科技股中，简言之，就是“不熟不做”。在美国，俄罗斯的金融市场被划分为高风险市场，政府政策的不稳定及经济不稳导致该市场是典型的高度投机市场。但他却在1998年于俄罗斯投机，由于俄罗斯债务危机一夜损失了16亿美元。1998年8月，日元兑美元汇价一度跌至147∶1，Robertson率领旗下基金大肆放空日元，希望汇率突破150∶1的大关，挽回其在俄罗斯的损失。但事与愿违，在两个月内汇率急升至115∶1，令Robertson又亏损20亿美元。之后Robertson又在日经指数大涨时卖空，然而这次他再次铩羽而归。以上投机行为和Robertson坚持的“价值型”投资策略简直是背道而驰。
如果没有以上的高度投机，Robertson仍坚持其“价值型”投资理念；即使因科技股走红，抽走传统股票的资金，导致“价值型”股票下跌，他也至少可以坚持到科技股暴跌和“价值型”股票重获青睐的时刻。
不过，无论如何应该承认Robertson仍是一位卓越的基金管理者。他只是在不合时宜的时刻犯了两个不该犯的错误；此外，开放式基金的残酷性及坏运气也对其清盘也起到推波助澜的作用。索罗斯的一位助手斯坦莱8226;德鲁肯米靳这样评价他：“他就像一位高尔夫球手，最后一杆打得糟糕，但他赢得了整个比赛。”
老虎基金的案例对中国基金的管理至少有两大启示：
（1） 必须坚持多元化投资组合原则。一方面基金持股不应过于集中，另一方面同一基金旗下的子基金投资策略也应尽量各异，这样才能尽可能降低风险。而国内基金目前除了持股集中外，同一基金旗下子基金也持股雷同，这应该引起投资者和基金管理层的警惕。
（2） 坚持一致性的投资风格。只要这种投资风格有其合理的一面，持之以恒必有良好的收益。而目前国内基金没有明确的风格，一些基金在招募时曾明确其指数化或成长性投资的方向，但随着其重仓持有科技类股，已明显背离了这一良好的初衷。
那么如何保持一致性的投资风格呢？关于投资组合的多元化和坚持自己投资风格的基本原则，Robertson等职业投资者不可能不清楚，但他为什么会置之不理，而一意孤行呢？这涉及到理智和情感的问题。
笔者所提及的Robertson等职业投资者大多使用传统直观的预测和分析方法，因为现代投资组合理论直到90年代才在美国投资界占有一席之地，但象Robertson，索罗斯等人都是60年代出道于华尔街的投资者，他们习惯于采用定性和直观的方法去分析证券。他们研究公司的财务报表，与管理人员谈话，去公司实地考察，并依靠个人的知识，经验和常识对未来形势进行分析、判断、预测。定性方法最大的问题是掺杂了许多个人的因素于其中，即情感因素在其中。笔者以为大多数象Robertson这样的职业投资者长时间在金融市场中追求名利，最终财富侵蚀了他们的创造力和意志力，钝化了他们原本灵敏的市场嗅觉。而名声更不是什么好事，名声意味着从此平静的生活被打乱，意味着个人欢乐的终结，更重要的是名声还意味着一个人的投资生涯的死亡。因此他们通常需要自我控制和自我超脱，但大多数人很难做到这一点，这使他们表面平静，内心深处酝酿着非理性、甚至狂热的情感。当他们在决定交易策略时，他们清楚地知道需要理智的帮助，但情感是与生俱来的一种不可或缺的成份，否定与排斥它的存在势必造成理智和情感的剧烈冲突，并最终会影响他的决策，使其难以保持一致性的投资风格。
解决这个问题最佳的策略是要么采用定量分析的方法，要么采用被动管理的方式。定量分析的方法是利用实证方法获得数据与相应的结果之间的关系，以逻辑的方式推出结论。通过数学模型去判断预测股票未来走势，事实上更为科学。定性的方法中每个人分析的假设都不明确且不一致；即使一致，推出的结论有时竟会大相庭径。相反，定量的方法通常会有严格的明确的假设，一旦前提一致，推出的结论也会一致，因为它是用最严格的逻辑的方式得到的结论。David Faust于《科学推理的局限性》一书中的结论是“人类直观的判断始终不如简单的数学模型”。这多少会令许多人感到沮丧，因为模型即枯燥又乏味,干巴巴的没有人情味。但是真理的副作用在于大多数时候它令人不舒服。这也许是人类最大的悲哀。
当然，定量分析也存在一些问题，如假设和现实有一定距离。但是科学是不断发展的，经过不懈的努力，假设和现实会逐步接近。
