爱华网国有股全流通一直是国务院国资委努力的方向。今年3月份，李荣融主任也明确表示，目前情况正在好转，解决国有股全流通的条件也越来越成熟，国资委也正在研究该事项。请问刘教授，您认为解决国有股全流通在什么情况才是“成熟”时期，需要满足那些条件？
刘纪鹏：实际上这个概念不是很准确，股权分置改革完成之后，国资委制订了《关于国有大股东转让其所持上市公司股权的管理办法》，也就是讲，即便你具备了非流通股可流通的转性条件，国有大股东也不能随便转让其持有的国有股权，在必须具备中国证监会规定的“锁一爬二”规定的条件下，总股本不超过10亿股的上市公司，国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份的比例不能超过总股本的5%；总股本超过10亿股的上市公司，国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份的数量未达到5000万股或累计净转让股份的比例未达到上市公司总股本的3%，是由国有控股股东按照内部决策程序决定，并在股份转让完成后，报国有资产监督管理机构备案。
国有参股股东在一个完整会计年度内累计净转让股份比例未达到上市公司总股本5%的，由国有参股股东按照内部决策程序决定；若达到或超过上市公司总股本5%的，则应将转让方案报国务院国有资产监督管理机构核准。
目前，我国1500多家上市公司中，由中央和地方各级国资委拥有的上市公司是872家，这还不包括金融类的上市公司。
国资委对这些国有股全可流通后做出这样的约束性的规定，目的有几个：一是从国家战略和经济安全的角度考虑，对国家持有的这些股份需要有一个不可逾越的控股界限；二是要求国有上市公司要做大做强主业，突出主业既是国有上市公司自身发展的需要，也是国民经济的基础不能动摇的需要。如果不做这样的限制性规定，国有大股东就可能一味地热衷搞资本运作，因为通过转让国家股的资本运作，毕竟来钱快。一、两国有企业家这么做还可以，但如果把国有股在二级市场转让的运作成为一种普遍现象，股市虚拟的成分就会过高，既不利于我国资本市场的健康发展，也不利于国有企业应以实业为主，做大做强的国家基本战略的需要。
因此，国有大股东在遵守证监会“锁一爬二”的规定外，还有遵守国资委内部《限制国有大股东转让其持有股权》的一个特殊的办法，这还是可以的。
但需要指出的是，从我国上市公司的特点看，普遍存在着“一股独大”的现象，大股东掌控着上市公司的人权、事权、信息披露权，包括像资产重组、整体上市这样的重大题材的制造和信息在何时披露的主动权。因此，即便是在现有国资委对国有大股东转让股份的限制性规定的办法颁布后，按照现在三年净流出不超过5%的规定，国有大股东仍然可以进行“高抛低吸”式的资本运作。例如，按现在证监会关于大股东买入的股份必须六个月以后才能售出的规定，国有大股东在转让其持有的国有上市公司股份后，还可以在低点买回，然后六个月后卖出，一年做两回，每次不超过3－5%，同样是可以牟取资本运作暴利的。
这种情况既不利于国有企业的健康发展，也不利于资本市场的稳定和保护中小投资人的利益。所以早在今年上半年国资委就该转让办法征求专家学者意见时，我就提出了这样一个观点，即第一大股东转让哪怕是万分之一的股份都应事先披露，这里主要是针对卖而言的，买可以不管。
但在这个问题上，有的同志认为这样的规定应该由证监会统一做出，不管是对“一股独大”的国有上市公司还是民营上市公司，都应普遍适用。我是主张实行严格事先披露，不管第一大股东的减持是百分之五还是万分之五，因为你是“一股独大”的第一大股东，这和国外上市公司的第一大股东的持股比例和结构截然不同。从“三公”的角度出发，第一大股东控制了上市公司，在信息披露上占有绝对垄断的优势，因此，他要卖股票就必须提前披露，以让中小股东有“用脚投票”的时间准备，要在事先让股民知道。这是针对我国上市公司实情，借鉴规范的一个最重要体现。但目前证监会还没有制定出这样一个上市公司第一大股东5%以下小额减持其持有的非流通股股份的限制性规定。这是非常令人遗憾的。
至于市场上前一阵传闻的说千亿国有股强制减持，通过出让转性的宝钢国有股、中石化国有股等举措来砸股市，把过高的股市压下来，就像2001年那样挤压股市泡沫，事实上，这种说法是毫无根据的。
我曾经就此事专门和国资委的同志座谈过，确实有些部门的同志希望国资委这样做，但国资委的同志表示坚决不会这样做，不能在股市低迷时就让国有企业买股票来救市，而在股市高涨时就通过国家股减持来打压股市，国资委不会扮演这样的角色。国有股在符合证监会“锁一爬二”和国资委有关转让规定的条件下，卖不卖？何时卖？卖多少？都是国有大股东的法人行为，国资委绝不会统一组织抛售国家股来挤压股市泡沫，打压股市。
在利用国有股减持打压股市不能之外，您认为还有那些手段可以来挤压股市泡沫呐？
刘纪鹏：如果股市在一个时期股价过高，上涨过快，我们希望让“快牛”变“慢牛”，唯一的手段就是用市场手段。但即使是用市场手段，给股市降温这样的话，也不应由国家领导人来说，更不应在海外说，国家领导人一讲话股市就暴涨暴跌，这实际用的还是行政手段。
我在“5.30”事件后，在《用深化改革的方法恢复市场平衡――兼谈资本利得税传闻的无稽和无知》一文中以及在向监管部门领导同志的谏言中，都提到市场手段包含四个方面：第一个手段是加速A股扩容。但当时监管部门的领导同志说一季度就已发了700多亿，子弹打光了。当时国内企业上市审批的速度最快的才72天，比香港还快，但上市公司的供应跟不上市场的快速发展。第二个手段就是海归股回归。红筹股当时回不来，但是可以让H股先回归。第三个手段就是加速发行固定收益证券，即公司债。在当时，很多媒体说学生炒股、退休的老人炒股，还有一些人拿住房抵押贷款去炒股，这让领导很担心。而公司债作为证券市场上最重要的品种在我国股市上十分欠缺，所以发行这种固定收益的证券可以实现“一石二鸟”之作用。第四个手段是我多次建议的，尽快开通创业板，弥补主板和中小板市场上市资源的不足。同时，实现我国建立多元化多层次资本市场体系的战略目标。
我是一直主张多用市场手段，少有或不用行政手段。我归纳一般打压股市的行政手段有三个：第一个就是像2001年那样，把国有股作为一种“官股”来在市场上售出，打压股市。由于国有股数量极其庞大，无人不恐惧。第二个就是动不动即由银行监管部门甚至是更高的部门去发红头文件清查违规资金入市，可我们又无法界定何为违规资金。雷声大，雨点小。这毫无道理。控制贷款风险要逐步从中央操心变成通过银行自身治理结构的完善来实现，海外的商业银行和投资银行都有融资融券同时控制风险的一系列办法，同时贷款程序公开透明，混业经营是大势所趋，怎么可能井水不犯河水呢。第三个就是让媒体集体发社论，在头版头条，认为股市泡沫不是疯狂就是灭亡。这就是我们惯用的打压股市的三大行政手段，到目前为止，这些手段都使用过了，有的还在继续使用。
我们的一些领导总是担心股市涨得太快，怕涨多了跌下来股民会找政府，所以就干脆不让他涨。其实股民的素质是不应低估的，只要不搞“半夜鸡叫”式的突然袭击，改变规则，用行政手段打压股市，股民自己判断失误，亏损了，是不会找政府的，好象世界各国都没有这样的先例。但如果因为股市涨了就突然出台一些专门针对股市的政策，包括税收的改变，直接损害投资人利益，大家当然就不服气。因为跌的时候损失了，没人管，涨的时候却突然改变规则，既没有做到信息事先披露，也没有遵守程序，征求各方意见，投资人的损失是由于有关部门突然修改了了游戏规则，这当然会引发不稳定的因素。
刘老师对前一阵社保基金将仓位调低减持A股有什么看法？
刘纪鹏：我对全国社保基金理事会一直是看不懂的。全国社保基金到底是干什么的？谁能拿到它一分钱？今后在什么情况下可以运用这笔基金？既没有使用的程序公开，也没有对这一基金总量的目标管理，对全国人民来说，真正弄懂全国社保基金的人并不多，这一基金有一层神秘的面纱蒙着。其实它只不过是一个储备基金，这个基金和现在正在发挥作用的、分布在中央和各级地方政府的劳动部社保局的四险一金相比，它仅仅是一个预备队的概念，既然是储备基金的预备队，那和正规军相比，它是不是应该有一个合适的比例搭配，我们通过国家股减持筹集的社保基金，是应该全部放在预备队，还是在主力队伍和预备队之间合理分配，预备队是只分布在中央这个层面，还是应该中央和省市两级都要？如果全国只有一个预备队，而各地方正在运行的社保组织又是各自为战，那今后谁亏了，就给谁补，岂不又变成了会哭的孩子有奶吃？所以对全国社会保障这样一个重大的问题，应该由有关部门及社会各界公开讨论，公开监督，才有效率。
在恢复国有股减持中，全国社保基金作为一种储备和预备队，我认为有以下问题需要明确界定：首先，全国社保基金的运作方式。全国社保基金将自身界定为国家重要的战略储备，主要用于解决今后人口高龄化高峰时期的社会保障问题，但没有明确界定与社会保险基金之间的给付机制，预备队和主力军该如何衔接，在什么情况下发挥作用应该事先作出明确规定而不是任其发展。另外，未来发生给付时，全国社保基金向各省的支付机制也应完备，避免出现“会哭的孩子有奶吃”等现象。其次，全国社保基金的最优规模。现在社保基金已发展到4000亿的规模，其规模多大才是最合适的，应该有一个较为清晰的界定。根据现有的缺口，只要在一定收益率下能满足每年的增量需求即可，而不应被无限扩大。第三，社保基金的缺口：是针对社保系统还是全国社保基金？目前，我国社保基金亏空的统计口径不一，保守估计在2－3万亿之间。且不论测算的合理性，要明确的是，这一亏空是就目前运转的社会保险基金这个主力军而言的，而非全国社保基金这个预备队。我们应考虑向目前正在运转的，正承担着社会保障使命的基金里划转部分资金，以真正做实个人账户，而不是全部划转到预备基金。第四，向社保基金的支付方式：划转股权还是给予现金？划拨资金更有利于明确社保基金接收了国家多少资金、自身增值了多少的业绩考核。如果划拨股份，一旦市场发生变化，特别是资本市场发生较大波动时，划拨全国社保基金的股票如果发生账面亏损，到底是给的股不好，还是社保基金运作不好，容易造成职责不清。第五，对于央企和地方企业：应当区别对待还是统一划转全国社保基金？在国家股减持中既有中央国资委所属的上市公司也有地方国资委所属的上市公司，是笼统的将所有股份都划到全国社保基金理事会，还是央企的上市公司股份划归全国社保基金理事会，地方所属的上市公司应划归地方，也是值得商榷的。地方国有企业减持的股份应该优先考虑补充地方正在运转的基金，这样一方面扩充了各地社保的实力，另一方面也明确了各地的责、权、利。最后，关于社保基金所持的国有股和股市稳定的关系也是目前股民所关注的。社保基金在持有大量国家股以后，成了证券市场的超级大户。在股市需要稳定的时候，它是应该获得特权，不能亏损，先于其他投资人撤出呢？还是要承担稳定市场的责任？社保基金到底是短期投资人还是长期投资人？也是需要探讨的。它是作为一个纯商业行为，以追求利润的法人身份出现的，对维护市场稳定不承担责任。但现在它额度这么大，对它应该有一个基本的约束，它设立的目的决定必须对它有一定的约束。这也是有待明确的。
综上所述，由于2001年减持国有股充实社保基金挤压股市泡沫的这一痛苦过程导致了我国股市的五年下跌，所以我认为在今天继续恢复减持国有股充实社保基金的过程中，应该对全国社保基金进行科学合理的限制性规定，让全国人民都知道全国社保基金作为战略储备基金，在什么情况下才能和我们的社会保障息息相关，才能派上用场。同时，它在资本市场中的地位和作用到底是什么？在政策仍对中国股市起主导作用的转轨时期，是不是由于它是全国人民保命钱的地位就能凌驾于其他投资人之上，受到政策的特别保护？也是需要澄清的。
又到年底了，很多机构对2008年都有不同的预期。不知刘老师对2008年资本市场怎么看？资本市场会有那些影响的、值得关注的事件？
刘纪鹏：政策还是影响市场的最大不确定因素。从宏观层面上来看，金融的发展，首要的是解决流动性过剩、外汇储备过高、双顺差过大和人民币升值的压力，这才是金融中的结构性矛盾，这是本。至于CPI过高、PPI过高、投资率过高，则是标。解决这些矛盾的顺序应该是提纲携目，标本兼治。
我想强调的是，化解这些金融矛盾还是要靠大力发展资本市场。对流动性过剩问题，简单靠提高存款准备金率收回流动性是不够的，把它收到老子的口袋里去，它还存在，而且老子的口袋也不是无限大。再扩大，来自商业银行的压力也会加大。因此，我认为解决这个问题的治本办法还是得靠资本市场。十月份一个月，神华、建行等大盘H股的回归，融资额高达1900亿，比以往一年的IPO融资额度都高，在这种情况下你说股市泡沫高了，但实实在在的几千亿资金是进了这些大型企业的腰包，去支撑了经济的发展，银行又不承担风险，谁在承担风险？是股民。股民是多么可爱的人，泡沫破灭后流动性就没了，可损失的是股民。这个泡沫破灭就是吸收流动性，这是很残忍的事情。但即使是泡沫真的过大且破灭了，它也造就了更多的500强企业和一支高素质的股民投资队伍。有什么可怕的呢？
在从紧的信贷政策下，通过资本市场扩大直接融资，二者是矛盾的还是不矛盾的？需要回答两个问题：一是它会不会继续发生经济过热；二是发生经济过热又怎么了？
我们现在用的是商业银行的钱来支撑社会的融资总额，商业银行的钱过热后，还不上贷款就发生坏帐，就产生金融危机。首先，商业银行的贷款总是和发改委批项目批贷款的旧体制密切联系在一起的。它带来的结果是经济体制改革很难深化；其次，经济过热、经济凋敝、过度竞争、企业破产后坏帐率上升，最终会直接引发商业银行的金融风险。而流动性过剩在某种意义上是专就商业银行的信贷融资而言的。商业银行的实际存款数量超过其实际需求的数量，在这种情况下贷款的增速就会导致过热背景下坏账率的上升。而从资本市场直接融资的角度说，每个股民，每个投资人所选择的项目和股票用的都是投资人自己的钱，他们要承担风险，就会慎重投资，经济的过热现象就会降低。谁又愿意拿自己的钱去玩过热呢？玩过热的，只有拿银行的钱和别人的钱。从这个意义上说，全民持股本身既是社会政治体制进步的表现，也将使中国的金融和投资体制的变革趋向完善，前进一大步。此外，有些人总是把中国的股市和日本的股市去相提并论，但日本的泡沫破灭是在股市繁荣了40年之后，他们的产业饱和度极高，股市中虚拟的比例过高，这和目前我国的产业发展情况极不相同。我们现在还有很多的重要领域需要钱，还有很丰富的上市资源，拿152家央企来说，进入上市公司的资产占全部央企的资产不过六分之一，在整体上市资产注入中，我们还有很大的潜力，是可以在股市大盘的更高层面上实现平衡的。
中国金融中最大的风险是间接融资过高。这种背景下产生经济过热和流动性过剩，风险很大。而解决这些顽症，只有靠体制创新，首先要转变融资模式，这是关键。紧紧抓住当前金融运行中的结构性和根本性的矛盾。而这些矛盾的解决只有通过大力发展资本市场才能化解。所以，2008年最大的风险，是有关部门不能正确看待从紧的信贷货币政策与宽松的资本市场直接融资政策是并行不悖的，把资本市场当成“紧缩的对象”，并针对股市去出台一些有针对性的财政政策，那样是非常令人担心的。
记得大盘在6000点时，您曾说过，股市肯定需要调整，并预测调整的幅度是1000点左右，而从6092点到4800点，超越您预测的调整幅度。那么这是否意味着调整已经过多？目前调整是否已经见底？这种调整时间还会持续多久？
刘纪鹏：一个多月以来股市的向下调整是有一定的合理性的。它既有年头岁尾，大家要算帐过年的因素，也有客观上我们的有关部门和领导担心在明年奥运之前上涨过高，并且出现暴跌的情况，因此，现在需要让股市“快牛”变“慢牛”。但导致股市出现反复的因素，有些还是与行政手段有关，包括在“直通车”问题上的反反复复。
但这并没有改变中国股市牛市的基础。所以，在6000点左右时，我确实曾说过当时随时都存在着向下调整到5000点甚至是调整20%的可能。这很正常。如果加上中石油那个能动的小胳膊和不能动的庞大身躯的股价下跌带来的200多点的指数回调，实际上4800点基本上是大盘的5000点了，再往下调，看来是很难了。这好比一场篮球赛，上半场结束，中场休息过后，下半场序幕又要拉开。尽管我从不预测点位，但总体趋势明年要创6000点以上的新高应该是没问题的。
至于说这次调整会有多久，年内会不会再创新高，这要看我们的政策导向和领导同志观念的转变。在大力发展资本市场和直接融资的进程中，其实对监管者和领导者的教育是优于对投资者的教育的。
刘老师认为这种教育包括那些群体呢？
刘纪鹏：一是对现在所谓的教育者的教育，也就是对监管者的教育，这才是当前最紧迫性的事情，这事要远远超过对投资者的教育。对监管者的教育包括政府要讲诚信，例如，在“直通车”问题上不能一会说两周内就开，一会又说短期内不会开。这直接导致了香港和内地股市的暴涨暴跌。这是不正常的，也是不应该的。目前政策的反复都是由于种种不规范的监管部门的行为和言行造成的，而市场的很多不稳定正是由于一些朝令夕改的政策所致。中国股市直到今天，还是政策指导性，或者说还是政策市。要有人对领导者和监管部门去说，要让他们意识到这个问题，因此就要开展大家受教育的活动，而不仅仅是让股民去受教育。
二是对中介结构和上市公司的教育，对律师、会计师、证券公司这些中介机构和上市公司进行的教育，远远比对投资者教育更重要。现在投资者老是成为被教育、被改造的对象，甚至是被打压的对象，这是非常错误的。这是股市旧文化的误导。在某种意义上讲，投资者应该是被保护的对象，监管部门是掌握政策的部门，中介机构是政策的具体执行机构，上市公司则是经济运行中的主体，这三者都是资本市场中关键的角色。如果他们的思想不“红”，作风不硬，品质不高，那么资本市场肯定搞不好。所以说，股市健康发展的当务之急首先是开发监管者和领导者的教育，其次是开展对中介机构的教育，第三则是对上市公司的大股东和经营者进行教育，而对股民投资人来说，则是开展一场如何倡导股市新文化，树立正确投资观的投资者教育。
以目前市场来看，很多有股改承诺的股票业绩不怎么差，而随着股改全部完成后，股市的风险是不是也就到来了呢？
刘纪鹏：这里涉及到一个概念，即什么叫股权分置改革后。从第一家三一重工2005年6月股改算起，36个月之后，也就是2008年6月，才可能在中国的股市上出现第一家具备真正意义上的股权分置改革后的上市公司。同样，我们假设在2006年底最后一家上市公司完成了股改（尽管2006年底我们还有150多家上市公司没有完成股改），那么，按照“锁一爬二”的规定，36个月之后全部股份才完成可流通的转性，则是在2010年1月，我们才敢说中国所有上市公司全部实现了股权分置改革后。
如此算来，中国的后股权分置改革时代要到2010年初才能作为起点的标志。而2008年7月才能出现中国第一家股权分置改革后的股票，具备全可流通性质的上市公司。解释这一概念，不仅理论上有意义，而且现实中也有意义。因为要让大家知道，大非、小非的随时不断的出笼，是我们判断股市起伏的一个重要因素，不要忘了这一点。
所以，判断中国股市未来的风险，必须要考虑到2009年底和2010年初这一重要的时点。那时，我们将与国际股市的很多指标可比。例如，市盈率、证券化率的可比性等等。当然，对上市公司风险的判断，什么时候会发生，也要考虑到真正全可流通时这一重要的时点。
因此，2008年是股权分置改革的一个重要的承上袭下的年份。“一股独大”的中国上市公司和大股东联系最紧密的是他们股份的可流通，同样对上市公司业绩产生重大影响的还是这些大股东。因此，对那些明年会将非流通股转为可流通股的上市公司的业绩判断固然重要，但对他们的行为判断也非常重要。在转性可流通的年份，他们无疑还是要把业绩做上去，把股价做上去。所以我一再强调，第一大股东转让哪怕万分之一，也要事先披露，不能让他们老玩高抛低吸，现在很多民营企业都打的这个主意，不在自身产品上实业上下功夫，而改为高抛低吸、靠投资上来获利。当然，我们也要承认，即使是业绩真实的基础上，第一大和经营者主观努力和不努力的差别，仍然是非常大的。而明年对大多数上市公司来说，从他们的金融行为和利益角度来看，他们仍然要延续业绩增长的需求。
谈到股权分置改革还要表达的是，其实中国的股权分置改革体现在三个层面：第一个层面是中国上市公司股票流通股和非流通股的分置问题。这个分置已基本解决；第二个层面股种的分置，即A、B股和 A、H股的分置，尚未破题；第三个方面是股份的分置，在现实中，我们还有国家股、法人股、外资股、个人股的划分。而对我们认识中国股市的未来发展以及个股的走势，看到这些分置以及今后这些分置的解决和规范都将带来股市和股价的变化和机遇。因此，从更高层面说，上述三个层面股权分置的解决，也基本上就是中国股市实现转轨的关键所在。例如，“直通车”只不是在解决A股和H股并轨中的一个小插曲。而即使是这样一个小插曲也能导致香港和内地股市的暴涨和暴跌，在这种股市的起伏中，对监管者、中介机构和上市公司及每一个投资人来说，既是挑战，更是机遇。
