爱华网近日，有关股指期货的话题再度成为市场关注的一个热点话题。有人担心股指期货将增大股市波动性，从而引发市场不稳；有人担心超级机构投资者可以操纵具体指数继续影响股指期货，或者制造股指期货的波动影响指数；也有人担心当前推出的时机不成熟，从而产生一定的困扰与恐慌。
我们在此无意讨论股指期货的推出时机问题，但是希望指出的是，股指期货并不是象一部分对其不甚了解的投资者所担心的那样，成为通过操纵指数影响其走势，或者被操纵以用来影响具体指数的工具，甚至被认为会加大股市无谓的波动风险，影响市场稳定。恰恰相反，作为资产管理与风险控制的工具，股指期货推出后，市场结构将更加完善，更有利于市场的稳定与健康发展，投资者大可不必将其视为洪水猛兽。
正确认识股指期货，需要厘清以下几个认识，这也是当前市场最为关注的几个方面。
一，关于股指期货与现货的关系问题。股指期货是以某一股价指数为标的物的标准化期货合约，其依托对象是某一股价指数，是股价指数的衍生品种。而股票指数波动的决定因素是在证交所公开交易的、构成某一指数的具体股票品种的价格走势，因此二者的关系是后者决定前者。决定某一具体股票品种价格波动的因素，从长远来说，是上市公司业绩增长，从短期某一时间阶段来说，同时还包括某一阶段具体股票筹码与资金供需的对比状况、市场投资者预期因素以及影响上述方面的各种其他因素如宏观经济运行、具体政策环境、市场成本与运行效率、不确定性因素冲击等等。因此，对于二者的关系，可以认为前者是“本”，后者是“末”，前者是“皮”，后者是“毛”。从根本上来说，是股票“现货”市场决定着股指期货运行。因此从大的方向来说，分析股指期货的方法，与分析股票指数运行的方法是一致的。就运行分析而言，股指期货其实并没有多少神秘性可言。
当然，就短期波动而言，由于设计机理与交易方式的区别，如股指期货可以空买空卖、交易量理论上可以被无限放大，实行T+0交易制度，以及在现货到期交割方面的相关规定等，股指期货运行不可能与股票“现货”市场在任何时点上都绝对一致（二者的差异即体现出我们通常所说的期货市场对现货市场的“价格发现功能”）。但是，资本市场是个高效市场，出于对利润追逐的本能，一旦二者走势出现差异，市场资金会进行套利操作，最终使两个市场趋向一致，因此二者的差异一不会太大，二不会太久，其高度一致的特质根本不可能被长期打破。
第二，关于股票指数与股指期货的操纵问题。股指期货与“现货”指数运行“亦步亦趋”但又有波动差异，而股价指数与股指期货又是两个交易产品（尽管股价指数本身不是具体交易品种，但它是具体构成股票的价格信息集合，可以在整体上视为一个“影子”交易品种），出于其中的利益计算，可能会有市场力量试图对其中的一个品种进行操纵而影响另一品种。由于股指期货与“股票现货”“皮”与“毛”的关系，是股指波动最终决定了股指期货收益的变化，因而市场力量主要会以拉升与打压具体指数影响股指期货走势。我们这里就来关注一下股票指数的操纵问题。
一般而言，某一指数是否容易被操纵，一取决于它的总量的易控程度，即它的市值容量状况；二取决于某一或某些个别构成品种被操纵后对指数运行的影响。就目前的市场条件而言，股指期货的推出有极大的可能性是以沪深300作为标的物指数，我们就来看一看该指数的基本情况。从市值容量来看，根据中证指数有限公司发布的最新周度统计分析资料，截至4月11日，沪深300指数总市值为 17.29万亿元，流通市值4.91万亿元，总市值占市场总值的比例为76.74%，流通市值占市场总流通市值的66.42%，2007年我国GDP总规模也只不过24.95万亿。沪深300指数波动是以流通市值计算的，从总量来看，资金对近5万亿市值的市场进行操纵是难以想象的。
从指数结构来看，根据中证指数有限公司发布的截至最近一个交易周末(4月11日)的数据,沪深300指数的行业构成及前五大市值股分别如下：
行业比重
集中度状况（前五大市值股票）
资料来源:中证指数有限公司
从指数结构来看，目前沪深300自推出后经历若干次调整，尤其是超大盘不断加入，无论是行业还是个股市值占比(最大行业金融+地产比重31.36%,第一大市值股招商银行权重3.6%,前5大权重股累计权重16.63%)，目前的分布日趋均衡分散，沪深300个股行业与单只股票占比越来越难以对整个指数运行产生决定性影响。与国际上的一些成熟指数相比，沪深300的行业与个股比重也更为分散，指数结构十分优秀，如香港恒生指数中第一大权重股汇丰控股的权重超过了20%，而沪深300前五大权重股比重合计也只有15%左右。
在指数编制方面，由于成份股指数根据自由流通市值编制,加之股权分割的问题仍没有最终解决, 沪深300指数采用的是分级靠档的做法（如某股票的自由流通比例占该股总市值的35%，加权靠档因子为40%），由此可导致部分股票具有杠杆效应，由于杠杆效应的存在,有人担心会有市场力量采取操纵个股对成份指数（进而也会对综指产生影响）的问题。但目前沪深300指数样本股的杠杆效应平均只有1.12倍，前5大权重股的平均杠杆效应为1.1倍,杠杆效应极小，不足以起到明显的撬动效应。
从机构资金运作角度来看，目前资金量较大的机构类别主要包括社保基金（管理资金一般在千亿至几千亿规模，如平安资产管理公司截至07年中管理的资产规模为3600亿元）、基金公司（目前最大的基金管理公司管理的资金在两千亿元左右）、银行与特大型国企等。但这些机构对股市的投资与交易都有比较严格的限制，且在单个机构对单只股票的购入持有市值上更有严格的限定（一般单只股票的持有上限是市值的10%），因而如有机构资金欲对5万亿市值规模的市场进行操纵也是难以想象的。而在平衡市中，机构之间的看法是有分歧的（如机构出于对市场判断高度一致原因而形成集体持续性买入或卖出，那就不能认定为操纵，而是正常的单边市了），机构之间也存在搏弈、竞争，因而依靠某一家或几家机构集团对整个沪深300进行操纵更难以想象。
再从市场监管角度来看,操纵情况还将受制于监管部门的强力监管，监管部门对指数、个股的异常波动、成交等市场状况有临时处置的权力，在交易制度设计方面还有一系列的严格规定，如对会员最大持仓规定上限、大户报告制度、涨跌停板制度、熔断机制等严格监管措施，可以有效地控制交易规模，对市场操纵起到震慑与有效管控作用。
结论是，通过操纵沪深300指数来操纵股指期货运行，现实中是很难实现的。
第三，关于股指期货的风险问题。从交易者角度来看，股指期货有两类风险，一类是股指期货自身的风险，如产品与制度设计方面的风险等，上述提到的指数是否易被操纵的状况即属此类；另一类是投资者操作过程过中所遇到的市场风险，这类风险在任何市场、任何产品交易中都会遇到。两类风险不能混淆。
任何产品推出都可能会伴随着一定的风险，这是无可否认的，只是，我们认为，对于中国的证券市场而言，股指期货对于市场长远健康发展而言，“风险”与“贡献”相比，后者明显更为突出一些。对于股指期货自身存在的风险，可以在标的指数完善、产品制度设计、法规建设、市场监管等多个层面进行强化控制，尽最大可能规避这一风险。
市场风险可以分为系统性风险与非系统性风险。股指期货的推出目的之一是为了部分防范市场的系统性风险。就是因为没有股指期货之类的对冲工具，我国股市目前还只能做多，不能做空，投资者只能在市场上涨时获利，当市场下跌时就暴露在风险之中而束手无策，如果希望回避风险，就只有抛出股票一个办法。有了股指期货之后，投资者可以以之作为对冲工具，一可以规避市场下跌的系统性风险，同时因可以放心持有股票，可以避免抛出持股对市场造成的额外冲击。正是从这个角度来说，我们说股指期货其实是个市场的“稳定器”，是有利于市场稳定的。另外，投资者还可以用股指期货进行做空市场，只要判断准了市场方向，当市场下跌中也可以获利，从而可以做到积极回避而不是暴露在风险之外。
但对于由操作者自身交易过程中因判断、决策与投资失误所带来的非系统风险，股指期货可能增大这一风险。因为股指期货的杠杆放大效应，参与者如果判断与决策失误以及操作不当，一旦出现错误，损失将成倍放大，巴林银行与法国兴业银行即是一个生动的案例。股指期货推出后要求参与者必需具有较高的职业素养、专业水准以及良好的职业操守。从这一角度来说，股指期货推出将加速市场投资者机构化，并将加速机构投资者的分化进程。但这类风险是市场交易者的个体行为，鉴于市场有丰富的其他投资工具，风险厌恶者大可以不参与它，但并不能以此作为反对的理由。
结论是：产品自身风险的存在以及投资者交易过程中存在的非系统性风险，不足以成为反对股指期货推出的理由，而从市场的系统性风险回避角度来看，应该尽快推出股指期货。
而无论是市场操纵还是风险规避问题，股指期货诞生后的30多年的实践证明了其并没有产生操纵以及额外增加系统风险的重大事件。即使像类似911这样的重大事件，因股指期货的存在，也并没有对金融市场产生多少实质性的破坏性影响。
最后，说一说股指期货推出前后的市场波动问题。上面提到股市自身有其独立的规律，股指期货的推出不会构成实质的影响。从实证角度来看，一系列统计说明，各国推出股指期货前后的市场波动不一，并无规律。当然股指期货推出前后因可能对投资者情绪波动造成影响，可能放大市场短期波动，一般可以认为，当市场行情处于上升时期，由于市场对新产品的预期作用，股指期货推出可能延伸牛市行情；当行情处在空头时，市场对担心资产分流可能会产生冲击性影响，而行情下跌末期可能成为活跃市场、促动现货市场回暖的利好因素。但是不管推出于何一阶段，总体而言，股指期货都不会对二级市场行情既有运行产生方向性的影响。目前世界上有37个国家和地区推出了股指期货，大量的案例研究都证明了这一点。
厘清了以上几个基本认识，我想，股指期货何时推出的问题也就不成其为问题了。
(4月16日《第一财经日报》时有删节, 此处是完整的观点.)
