爱华网内容摘要：资本监管已成为现代商业银行监管体系的核心，而现有研究对资本监管的重要性缺乏系统的理论研究。基于此，本文从MM理论出发，逐步分析并得出：银行自身经营的特殊性、银行作为一般企业所追求的企业价值最大化行为以及银行作为特殊企业所得到的银行安全网保护等因素使得银行形成不断提高最优资产负债率和降低资本充足率的内在机制，逐步分析不同情形下的银行最优资本结构，进而说明资本监管对于维系银行经营的稳健性和审慎性以及减少银行破产而导致的负外部性等方面的重要作用。
关键词：MM理论；资本监管；银行安全网；最优资本结构
中图分类号：F830.3 文献标志码: A
目前，资本监管已成为现代商业银行监管体系的核心。2003年4月替代行使原由中国人民银行履行的监管职能的中国银监会成立，2003年12月充分借鉴和吸收了巴塞尔银行监管委员会制定的有效银行监管的核心原则的《中国人民银行法（修正案）》、《商业银行法(修正案) 》以及《银行业监管管理法》同时出台，2004年2月《商业银行资本充足率管理办法》也得以颁布。这些措施充分说明了我国商业银行的监管体系正步入国际标准的资本监管体系。因此系统研究资本监管对商业银行[①]最优资本结构的影响具有重要的理论和现实意义，本文拟从银行自身特性、银行作为一般企业和特殊企业对此问题逐层加以剖析。
商业银行是以经营金融资产和负债为对象，综合性和多功能的金融企业，其最基本、也是最能反映其经营活动特征的职能就是在时间和空间上转移资源，从而实现资源的优化配置。该职能的实质是通过银行的负债业务，集中社会上的短期和长期（主要为短期资金）的闲散资金，再通过银行的资产业务，或将短期资金直接投入实体经济或通过将众多的短期资金在期限上相衔接，续短为长，再投入实体经济。因而，银行作为货币资本的借入者和贷出者实现了资本余缺间的调剂。余缺调剂职能的存在使得银行具有先天的高资产负债率或低资本充足率[②]的特征，但其最优的资产负债率需要从现代资本结构理论（包括MM理论[③]及其后续发展，下统称MM理论）加以分析。
一、银行作为一般企业[④]的最优资本结构
作为一般企业的银行，本文假设：（1）银行作为一般企业，它追求的是企业价值最大化；（2）资本充足率分为市场资本充足率和监管资本充足率两种类型。市场资本充足率是指在不考虑监管当局的资本要求下，银行仅作为金融企业为实现企业价值最大化所应具备的资本充足水平，任何偏离市场资本充足率均会导致银行价值的下降；而监管资本充足率是指监管当局要求银行必须达到的资本充足水平（下称资本充足率）。作为一般企业的银行资本结构，本文用现代资本结构理论进行分析。
现代资本结构理论主要包括Modigliani和Miller(1958)[1]的无税MM理论(下称MM I)、Modigliani和Miller(1961)[2]和Miller(1977) [3]随后相继提出含公司所得税的MM理论(下称MM II)和含公司所得税和个人所得税的MM理论(MM III)，以及Jensen和Meckling等通过修正MM理论而发展起来的权衡模型、非对称信息条件下的代理成本理论等等。
MM I认为，在无税、无交易成本、不存在企业增长和个人与公司借贷利率相同以及完全信息等假设下，公司的价值与资本结构无关，公司负债的增加并不会增加公司价值。原因是当公司债务增加时，公司的权益资本会因债务杠杆比例的增加而变得更有风险，因而权益资本的成本会随其风险的增加而增大，这正好抵消了更高比例的低成本的债务筹资的收益，公司的加权平均资本成本不变，公司的价值也不变，而这与现实明显不符。因而考虑税收和财务困境成本的权衡理论和考虑非对称信息的代理成本理论等相继产生。
1、税收和财务困境成本下的最优资本结构。MM II认为，在考虑公司所得税时，利息支付有税收屏蔽效应，而股利支付没有，因此以债务筹资来替代股票筹资会减少政府税收所得而增加企业的现金流或减少公司的加权平均资本成本，进而增加公司价值。MM证明得到：有财务杠杆的公司价值VL等于无杠杆公司价值VU加上税收屏蔽的市场价值（T*B），即VL=VU+ T*B，其中T和B分别为公司所得税率和债务市场价值。MM II意味着公司可以通过增加负债来增加公司价值，但是随着资产负债率的不断提高，公司破产的概率加大，损害公司价值的财务困境成本将会增加。财务困境成本包括破产成本和代理成本。破产成本主要指公司的债务承诺不能兑现或兑现困难导致的破产而产生的成本，它分为直接成本如支付给律师、会计、资产评估人等的费用和间接成本如企业接近破产时出现的反常的销售行为、原料供应商的停止供货而产生的损失。代理成本（即下文的债务型代理成本）是指当公司出现财务危机时，代表股东利益的经理在经营过程中可能会采取牺牲债权人利益的次优策略。显然，此时有杠杆的公司价值等于无杠杆公司价值加上税收屏蔽的市场价值，再减去财务危机成本和代理成本的市场价值，即：
VL=VU+T*B-PVF-PVBA，其中PV为现值，F为财务危机成本，BA为债务型的代理成本。
图1反映了在权衡理论中负债与企业价值的关系。图1中，负债额到达A点之前，公司资产负债率较低，此时公司价值主要由MM II理论决定，即税收节约价值起完全支配作用。超过A点后，财务危机成本和代理成本的作用显著增强，抵消了部分税收节约价值，使公司的价值图逐渐低于MM II理论值，但负债带来的税收节约价值的增加值仍大于因此而产生的财务危机成本和代理成本的增加值，公司价值仍呈上升趋势。在B 点上税收节约价值的边际收益等于财务困境成本的边际成本。超过B 点后，增加负债带来的税收节约价值增加值将小于引起的代理成本和财务危机成本增加值，公司价值将随负债的增加而降低，即公司的最佳资本结构在B 点，此时公司价值最大。从权衡理论来看，银行作为一般的企业存在最优的资本结构，尽管资产负债率很高。
图1 图2 图3
注：图1中VL=VU+T*B-PVF-PVA，图2中VL=VU+T*B-PVF-PVBA +PVSA，图3中的VL=VU+T*B-PVF-PVBA +PVSA，VNL为考虑安全网后的杠杆公司的价值，大括号1表示免费的无穷保护的安全网的价值，大括号2表示有偿的有限保护的安全网价值。
2、非对称信息条件下的最优资本结构。非对称信息条件下的代理成本理论主要通过放宽MM理论的充分信息和无交易成本的假设来研究公司资本结构问题，它包括权益型的代理成本（股东-经理层之间的代理成本）和债务型的代理成本（股东-债权人之间的代理成本），后者在公司财务困境时尤为明显。权益型的代理成本认为：给定一个公司的投资总额和内部股本（即经理人员的持股比例，设为a，且0≤a≤1），该公司举债越多，所需的外部股本就越少，那么同样的内部股本数所占总股本的比例就越高。当经理人员努力工作时，其承担全部努力的成本和风险，却只获得由于其努力而增加的公司收入的a部分，更大比例的努力收益归于他人；如果经理人员增加其在职消费(perks)，他可以获得全部好处，却只承担增加成本的a部分。所以，相对于经理人员只有部分股权的公司来说，经理人员具有全部股权的公司市场价值较高，二者的差额构成股权的代理成本，它是经理人员持股比例的减函数。由此可见，举债是一种可以缓和经理和全体股东利益冲突的激励机制，因为举债不仅加大公司输出现金流，减少经理层在职消费，而且债务本利金偿付的硬约束会增强经理层运营压力，促使他们做出有利于股东和公司的投资决策，从而增加公司价值[⑤]。但是随着债务的增加，公司的破产风险增大，股东可能会采取一些不利于债权人的投资策略，包括：(1)股东倾向于高风险投资活动。信息不对称和债务合约缺乏对股东进行次优投资的制约机制诱使股东选择风险更大的投资项目。当项目盈利时，股东占有债券的超额盈利部分；当项目亏损时，股东存在“有限责任”的保护使得债权人将承担本应股东承担的投资损失。这种倾向将随着债务比例的增加而增加；(2)股东倾向于投资不足的动机。当企业接近破产边缘时，股东可能出现投资不足的动机，哪怕面临优质项目，因为股东知道项目所得大部分收益将归于债权人而非股东自己；(3)股东倾向于撇油策略。在财务困境时，股东通过各种方式支付额外股利或其他分配，留下少量给债权人。然而理性的债权人将正确意识到这些情形并要求股东提高债务利息率等办法保护自己，股东最终将承担因此而产生的成本，这就是债务型代理成本。股东为防止债务型的代理成本，其理性的策略是通过提高资本充足率，降低债务，让债权人确信公司经营是稳健的。
非对称信息条件下的股东-经理层之间的代理成本和股东-债权人之间的代理成本又产生了新的权衡：较高的债务能减少权益型的代理成本但增加债务型的代理成本，而较低债务则反之。结合税收和财务困境成本的权衡理论，得到：
VL=VU+T*B-PVF-PVBA+PVSA，其中SA为权益型的代理成本。
即有杠杆的公司价值等于无杠杆公司价值加上税收屏蔽的市场价值，再减去财务危机成本和代理成本的市场价值，再加上权益型代理成本的减少值。此时最优的资本结构为从图1中的B点转至图2中的C点，债务进一步增加。换言之，考虑了权益的代理成本后，银行作为一般企业，其最优的资产负债率进一步上升，资本充足率进一步下降。
二、安全网保护下的银行最优资本结构
银行不仅是一般企业，而且是特殊的企业，其特殊性主要表现在银行经营着特殊的商品-货币资本、银行的负外部性远远大于一般企业、银行风险的最后承担者是公众和政府及银行正常经营的基础是社会公众信心等，因此银行受到一般企业不可能有的安全网(safety net)的保护。
所谓安全网是指旨在提升银行系统安全性和稳健性而采取的除资本充足率监管措施之外的其他所有政府措施，包括存款保险制度[⑥]、中央银行的最后贷款人角色和再贴现、再贷款政策等。安全网的存在进一步提高银行资产负债率。以存款保险制度为例，存款保险制度减少了存款人本应承担的风险，因此被保险的存款人监控银行和要求支付与银行风险相匹配的利息的积极性减弱，使得银行免受潜在的市场约束，所以存款保险制度的存在降低了市场对银行的资本要求。当然如果存款保险费率完全与银行风险挂钩，这种扭曲效应将被消除。但是，在信息不对称条件下，对存款保险公平定价是不可能的（Chan, Greenbaun和Thakor,1992[4]）；从福利经济学的角度来看，存款保险的公平定价即使可行也不可取，因为这将导致高效率的银行补贴低效率的银行，降低了资源配置效率(Freixas和Rochet,1995[5]；Santos,2000[6])。不仅如此，存款保险制度的存在还可能降低未投保债权人对银行行为的约束效应，因为这些债权人相信他们的债权事实上也受到了保护，这将导致市场对银行资本要求的进一步下降(Berger et al,1995[7])。
极端地，如果安全网能给银行提供免费的无限大的保护，则银行可以实行完全的负债经营即资产负债率达到100%，其价值VL=VU+T*B，财务困境成本和权益性的代理成本将为零。此时，银行的价值轨迹就从市场资本充足率要求下的VL提高到VTL，两条曲线间的距离为免费的无限保护的安全网的价值（图3）。然而，这是不可能的。首先，安全网只能提供有限的保护；其次，这些有限的保护也并非免费的，如存款保险就是有偿的。因而，银行的价值就从市场资本充足率要求下的VL提高到VNL，两条曲线间的距离为有偿的有限保护的安全网的价值，银行的资产负债率进一步上升，从C点移至D点。
三、资本监管下的银行最优资本结构
银行先天的高资产负债率、市场约束下银行追求价值最大化行为及以维持银行经营安全和稳健为目标的安全网保护等因素使得银行的资产负债率异常高而资本充足率异常低，这实际上造成了银行业的系统性风险，因而需要资本监管的介入，优化银行的资本结构。在高资产负债率、低资本充足率的资本结构下，当银行出现破产时，其自由的资本金将远远小于债权人的索取权益，存款保险公司和国家作为银行重要安全网的提供者将被迫承担债权人绝大部分的损失，但是谁来承担存款保险公司和国家的损失呢？也就是在由于信息不对称所产生的不公平定价的条件下，存款保险公司和国家实际上是最大的未投保的债权人，而且其行为又和一般的经济主体不同--无法通过市场约束来实现目标。表现为：其一，存款保险公司或国家很少依赖于风险定价。如按照美国联邦存款保险公司促进法案(FDICIA)，资本雄厚且监管评级最高的银行存款保险费率为23个基本点；而资本严重不足且监管评级最低的银行存款保险费率为31个基本点，两者仅相差8个基本点，显然不能充分表达这两类银行风险的差别。其二，存款保险公司和国家与普通市场参与者不同，在存款保险范围选择上缺乏主动性，只能被动地接受银行吸收存款的结果，即存款保险的提供者事前无法主动地止损。
为尽可能降低存款保险基金的损失(最终支付者是纳税人)，需要银行监管者介入。监管者要求银行持有一定量的资本，发挥资本安全阀的功能，当银行发生破产时，首先就是用银行自身的资本来进行冲销，提高银行所有者承担的损失份额。因此，资本充足率监管增强了银行风险经营和审慎经营的意识，减少银行陷入财务困境的概率。
此外，监管者作为公众利益的代表，必须关注银行体系负的外部性而产生的系统性风险。由于信息不对称，公众无法识别某家银行的倒闭是个别现象还是银行体系普遍面临的冲击，因此可能引发链条反应，以致于公众对具有清偿力但缺乏流动性银行挤兑，巨大的社会成本出现。出于对系统性风险而产生的大量社会成本的考虑，监管当局应要求银行增加资本金，提高银行经营的稳健性和审慎性以及减少银行破产而导致的负外部性。
资本监管的加入将对银行的价值产生影响，银行的价值轨迹从VNL移至VG。如果没有监管当局资本充足率要求下的银行最优资产负债率（D点）远小于监管当局资本要求下资产负债率（G点[⑦]），即市场资本充足率远高于监管的资本充足率（图4），那么，银行将从资本充足率监管中所得到的监管保护边际收益[⑧]大于资本充足率监管所产生的边际成本，轨迹VNL和轨迹VG间的垂直距离为银行从资本监管中所得到的净收益，此时银行资产负债率仍有提高的可能，如从D点移至E点。但是，随着资产负债率的逐步靠近G点，资本监管的三类成本逐步显现：一类是银行继续贷款的自由度减小，为此可能丧失高收益的贷款机会。这类成本会随着资产负债率逐步靠近G点而递增；第二类成本是随着资产负债率逐步逼近G点，监管当局可能会增强对银行的监管约束而产生的隐性成本，比如美国1991年联邦存款保险公司改进法案中的“及时修正条款”中的强制监管措施随着银行资本充足率降低而逐步增强：监管当局对第一级资本完善（well capitalized）的银行不设强制性措施，对第二级资本适足（adequately capitalized）的银行要求不得吸收经纪人存款（brokered deposits），最后级即第五级资本危急（critically undercapitalized）的银行将会受到资产重组、限制存款利率、90天内破产或接管等11种严厉的制裁措施。类似的措施也出现在我国2004年颁布实施的监管法中；第三类成本是市场约束成本即银行债权人一般偏好在资本充足率高的银行存款，资本充足率低的银行要获得充足融资必须付出更高的成本（Bliss & Kaufman, 2002[8]）。当银行的资产负债率到达F点时，资本充足率监管的边际收益等于边际成本，超过F点之后，资本监管的边际成本大于边际收益，银行的价值大幅下降，此时轨迹VNL和轨迹VG间的垂直距离为资本监管惩罚所导致的净成本，随着偏离F点越远，监管成本越大，银行价值下降的就越多，理性的银行会降低资产负债比率。
如果没有监管当局资本充足率要求下的银行最优资产负债率大于监管当局资本要求下资产负债率，即市场资本充足率低于监管的资本充足率即D点在F点甚至是G点的右边时（图5），监管当局严厉的惩罚措施所导致的监管成本将使银行从D点被迫移至F点的左边如E点，此时，监管当局的资本监管大幅降低了银行的价值[⑨]。在F点的左边，银行从资本监管中所得到监管保护的边际收益大于边际成本，轨迹VNL和轨迹VG间的垂直距离为银行从监管当局的资本监管所得到的净收益，此时银行资产负债率仍有提高的可能，如从E点向F点移动，当到达F点时，资本充足率监管的边际收益等于边际成本，超过F点之后，资本监管的边际成本大于边际收益，银行的价值下降，此时轨迹VNL和轨迹VG间的垂直距离为由于资本监管惩罚所导致的净成本，随着偏离F点越远，监管成本越大，银行价值下降的就越多，理性的银行会逐步降低资产负债率。
E F
图4 图5
四、结论
商业银行具有先天性的高资产负债率或低资本充足率的特征，考虑税收和财务困境成本的权衡理论和非对称信息条件下的代理成本理论说明银行作为受市场约束的一般企业具有最优的市场资本充足率（尽管很低），而且银行作为受安全网保护的特殊企业，存在进一步提高资产负债率的动机，这个最优的市场资本充足率将进一步下降，进而影响商业银行经营的稳健性和扩大银行的负外部性，因而需要资本监管的介入。资本监管在对资本充足率不同的商业银行的价值产生不同的影响的同时，增加了银行经营的稳健性和审慎性，内在调节了银行的资本结构，使其最优资本结构趋于合理。
参考文献：
[1] Modigliani and Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment[J]. American Economic Review, 1958, Vol.48,261-297
[2] Modigliani and Miller. Dividend Policy, Growth and the Valuation of Shares[J]. Journal of Business, 1961, Vol.
34, 411-433
[3] Miller. Debt and Taxes[J]. Journal of Finance, 1977, Vol. 32, 261-276
[4] Chan, Greenbaum and Thakor. Is Fairly Priced Deposit Insurance Possible? [J]. Journal of Finance, 1992, Vol. 47, 227-245
[5] Freixas and Rochet. Fair Pricing of Deposit Insurance. Is it Possible? Yes. Is it Desirable? No. Mimeo. University of Pompeu Fabra, Barcelona, 1995
[6] Santos. Bank Capital Regulation in Contemporary Banking Theory: A Review of the Literature. BIS Working Paper, 2000, No.90
[7] Berge, Herring and Szego. The Role of Capital in Financial Institutions[J]. Journal of Banking and Finance, 1995, Vol.19, 393-430
[8] Bliss and Kaufman. Bank Procyclicality, Credit Crunches, and Asymmetric Monetary Policy Effects: A
Unifying Model[J]. Journal of Applied Finance, 2003, Fall/Winter, 23-31
[9] Miller. Do the MM Propositions Apply to Banks? [J]. Journal of Banking and Finance, 1995, Vol.19, 483-489
Capital Regulation and Bank’s Optimal Capital Structure
Abstract: Capital regulation plays a central role in bank regulation; however, the reasons for importance of capital regulation have not been discussed theoretically. Based on the MM theory, this paper analyzes deeply the internal mechanisms how uniqueness of bank operation, the behavior of pursuing the maximal value as normal enterprise and bank safety net that bank gets as special enterprise spur bank to increase its debt to asset ratio and decrease its capital adequacy ratio, and concludes importance of capital regulation to maintain the solidity and prudence of bank operation and to avoid the negative externalities resulting from bankruptcy of bank.
Key words: MM theory, Capital Regulation, Bank Safety net, Optimal Capital Structure
[①]下文中商业银行与银行同义。
[②]为便于分析，本文以资产负债率（=负债的市场价值/（权益的市场价值+负债的市场价值）*100%）作公司的资本结构指标，并将资本充足率暂且定义为资本金/总资产。如此定义下，银行高的资产负债率也就近似地等于低的资本充足率。注意市场意义上的资产负债率不同于从企业账面价值计算的的资产负债率。
[③] Miller(1995)[9]认为MM理论同样适合银行的资本结构分析。
[④]下文探讨过程中的“企业”与“公司”等同。
[⑤]实际上该思想就是通常意义上的“自由现金流假说”。
[⑥]我国虽不存在市场化的存款保险制度，但是我国一直以非市场化的国家信用担保来保护存款人的利益。这种国家信用担保机制对存款人保护的程度虽然高于存款保险制度，但也存在很多问题：一是没有明确界定国家信用担保的方式和保护的规模，这就给予政府一个相机抉择的空间。存款人或投资者在选择银行时，必然注重银行规模的大小及产权性质，势必造成不同规模、不同产权性质银行间的不公平竞争态势；二是国家信用担保并没有市场化的公平定价，国家对银行尤其是国有银行的存款人的担保是免费的，而存款保险制度尽管定价可能存在不合理，但至少有价格。随着我国银行改革逐步到位，这种不确定、非系统、非市场化的信用担保方式的缺点将日益显现。
[⑦]G点表示监管当局要求的最低资本充足率换算成的最高资产负债率。
[⑧] 此时资本充足率监管类似于安全网的作用。
[⑨] D点所代表的银行价值要远远大于E点的价值。
该文已发在<金融理论与实践>2008年第5期上
