爱华网[摘要] 关联交易的盈余管理阶段是在为下一阶段的利益输出做准备，其核心是在关联交易披露要求下，掩盖对公司其他利害关系人利益的侵犯。控制性家族的隧道行为发生频繁与家族控制者的利益输出动机紧密相关，基于盈余管理动机，企业为了发行股票、配股及保住上市资格而做出的种种行为，初衷可能都与隧道行为有关。而家族股东的一股独大、金字塔持股与企业集团控股结构、以及具有中国特色的股权割裂问题，导致了民营上市公司典型的双重委托代理冲突，其中家族控股股东与中小股东的代理冲突是占主导地位的冲突，在监管法规不完善、对中小股东保护措施可操作性差的现实环境下，家族股东机会主义行为的成本很低，道德风险加大，强化了其隧道挖掘行为动机。
随着中国经济体制改革的成功实施，民营经济获得了迅猛发展，取得了重大突破，仅家族控股的上市公司，就从1995年第一家的诞生到2007年初增加到340家，约占全部上市公司的四分之一。然而，在中国资本市场日渐繁荣的背后，隐藏着众多不为人知的幕后黑手，伸向了吸收广大中小股东资金的上市公司。
2001年开始，被媒体报道的家族转移上市公司资产剥夺中小股东利益的案例层出不穷，控制性家族通过关联交易挖掘隧道来攫取财富的行为已经危害到股市的正常秩序和健康发展。近年来，格林柯尔系、德隆系、鸿仪系等庞大的资本系相继坍塌，旗下上市公司深受其累，中小股东的利益深受其害。
家族掏空上市公司多数凭借关联交易，通过关联交易进行隧道挖掘是我国民营上市公司中普遍存在的亟待规范的现象，弄清楚家族挖掘隧道的关联交易产生的原因和机理，对我国证券市场的健康发展有重要意义。
本文从企业控制者的动机、家族企业治理结构和证券监管环境三个方面展开民营上市公司隧道行为的产生机制和发生机理。
一、企业控制者的动机
控制性家族通常基于两种动机从事经营管理行为：代理动机和成就动机。一方面，作为上市公司的控股股东，家族成为中小股东的代理人，当家族和其他股东的目标函数出现偏差时，家族可以通过关联交易转移上市公司资源，完成利益输出的目标。另一方面，作为公司的创业者及经营者，家族希望公司能够持续成长，把企业做大做强，满足其成就动机，当业绩不理想影响到上市资格或者股票增发时，家族会通过盈余管理式的关联交易支持上市公司。
企业家型家族[i]从公司创业到上市过程中，始终作为公司的主要经营管理阶层，且家族
成员通常参与公司管理较多，更加倾向于成就导向，希望企业保持良好的声誉和持续的增长势头，代理动机较小，故关联交易的规模和范围都小于资本家型家族。而资本家家族则相反，他们通过资本市场控制了上市公司控制权，较多地采用金字塔层级，用较少的现金控制较多的投票权，家族控制的关联公司众多，代理动机明显，更倾向于通过隧道行为进行利益输出。
从公司经营目标来看，上市公司关联交易的动机主要分为两个方面，即利益输出动机和盈余管理动机。
（一）盈余管理动机
所谓盈余管理，Schipper（1989）指出，即“披露管理”，是当事人对财务报告过程的干涉。Healy 和 Wahlan（1999）强调了盈余管理的不良动机：管理者运用职业判断编制财务报告及通过规划交易以变更财务报告，旨在误导利益关系人的决策。本文中盈余管理的概念侧重于规划交易方面，即管理者通过规划交易以变更财务报告，进而影响以公司经济业绩为基础的利益关系人的决策或者影响以会计报告数字为基础的契约后果。
关联交易盈余管理是指上市公司控股股东和管理者出于一定的动机如配股、扭亏等动机，通过构造关联交易和对关联交易进行披露管理从而调增或调减利润（主要为调增利润）的行为过程。关联交易盈余管理是我国股市的一大景观，西方盈余管理中收益主体一般是管理者，而我国的关联交易盈余管理的受益者虽然也包括上市公司管理者，但最大的受益者是上市公司背后的控股股东。可见，“关联交易盈余管理”旨在虚饰业绩，以及掩盖控股股东滥用关联交易对公司其他利益关系人产生的不良影响，“关联交易”此时只是具体的实施手段。
国内外关于盈余管理动机的讨论有很多，归纳起来主要有：发行股票动机、配股动机、扭亏动机、避税动机、摊薄收益动机及担保贷款动机等等。
1. 发行股票动机，包括取得上市资格、配股和发行新股
我国为了使有限的宝贵资金流向绩优的上市公司，对公司新股发行上市管理得十分严格。在2001年3月份之前国家对公司股票采取的都是额度制，即每年按条块、隶属关系分配到各省、部委，额度制的实施造成了上市公司壳资源的稀缺。我国上市公司大都是通过由集团公司剥离一块优质资产，成立一家股份公司上市的。集团公司为了最终使上市公司成为其持续不断的“提款机”，大股东总是想方设法帮助其上市，控制性股东在上市前往往通过资产剥离、资产置换、资产租赁等方式进行了一系列的关联交易，对拟上市公司进行包装，以达到在资本市场上筹集到更多资金的目的。企业上市后，向社会募集资金的主要方式就是配发股票，而国家对配股的控制很严格。上市公司向股东配股必须符合在最近三年内净资产税后利润率每年都在6%以上的条件[ii]。上市公司为了获得配股资格，就经常使用关联交易来操纵利润。我们可以看到在上市公司中普遍存在着一个怪现象，即在1997年之前每一年的财务报告中净资产收益率在10%-11%的企业特别多，而净资产收益率在9%-10%的却几乎没有（孙铮、李增泉，2001，表1），而1998年的平均ROE突然降到了7.4％。显然，人为操纵盈余的迹象十分明显。为达到公司上市、配股和增发新股的目的，控制性家族往往支持或配合上市公司，借助关联交易盈余管理调整净资产收益率，改善公司的经营业绩，合法合规地“骗”得上市、配股和增发新股的资格。肖虹（2000）的实证研究发现：实行控股股东关联方交易盈余管理的上市公司，更有可能因为连续三年未能配股而具有强烈的盈余管理动机；控股股东盈余管理是在控股股东控制下，主要通过非主营业务项目的管理而实现的；上市公司股权结构越集中，资金被控股股东占用越多，则越有可能与控股股东进行关联方交易盈余管理。
表1 215家抽样公司净资产收益率在[10％，11％]上的分布情况
资料来源：《中国证券市场财务与会计透视》，孙铮、李增泉，上海财经大学出版社，2001。
2. 为保“壳资源”的扭亏动机
根据我国《公司法》第157条规定：“上市公司最近三年连续亏损的，由国务院证券管理部门决定暂停其股票上市”（证监会在2001年12月4日公布取消PT制度)。目前我国公司争取上市非常不易，如果上市后又被摘牌，不仅对股东和上市公司是莫大损失，而且对地方政府的“政绩”也具有较大的不利影响。因此，许多上市公司为了保全壳资源或不被“ST”处理，便会通过关联交易向壳公司注入利润或置换出亏损。所以，实际微亏公司想方设法变通财务数据，将亏损转为盈利，实现保级目的；而已经亏损一年或者两年的公司更加没有选择，纵使亏损也要强行做出盈利；巨额亏损的公司也可能是故意操纵财务指标，既然本年度扭亏无望，干脆人为将本年亏损做大，为明年的盈利创造条件。陆建桥（1999）对上海证券交易所的22家亏损公司的研究表明，为避免出现连续三年亏损而受到证券监督部门的处罚，这些公司在首次亏损前1年，存在利用操控性应计项目调减利润，宁可大亏；在扭亏年度，又利用操控性应计项目调增利润，避免出现连续亏损[iii]。
3. 摊薄收益动机
许多上市公司本期经营业绩较好，但受到证监会配股和二次发行要求连续三年净资产收益率至少不低于6％规定的影响，为防止以后年度经营、业绩下滑给上市公司带来的不便，就通过关联交易将本期利润转移到母公司或大股东处，将本年利润“隐藏”起来，待以后年度上市公司经营业绩不佳时再从母公司转回来，以满足证监会的相关规定。
4. 避税动机
目前我国一般企业的所得税率为33%，而大多数上市公司的所得税率为15%，远低于一般企业，故我国上市公司所进行的关联交易也存在逃避税收的动机，一些上市公司的控股股东通过关联交易把集团公司中的其他企业的利润转移给上市公司，可以合理避税。而且，我国的税收政策存在地域优惠、产业优惠、行业优惠和外资优惠等差别，使得各关联方在税负方面有所不同，这导致了利润从适用税率高的企业向适用税率低的企业，或将盈利企业利润转移到亏损企业，从而使控制性家族的企业集团整体税负最小。如一些上市公司有许多控股子公司，分属于内地和经济特区，低税负的地区自然成为上市公司利用关联交易转移利润的目标，国家税收因此而流失。
5. 提供担保，突破银行贷款限制条件
上市公司信用较高，取得银行贷款相对容易，家族控制的母公司为了获得发展资金，往往利用上市公司作为担保从银行获得贷款，骗取商业信用。我们在实证研究中也发现，在我国关联方之间相互提供贷款担保的问题非常严重。
（二）利益输出动机
利益输出的目的就是通过隧道挖掘掏空上市公司，指在上市公司与控股股东或控股股东所控制的公司之间进行的利益往来，最终是以损失上市公司利益为标志，表现特征为上市公司的关联交易现金流显著为负，换句话说，也就是关联交易现金净流出显著为正。通常表现为两种形式：一种是大股东为了自身利益通过关联交易的方式从上市公司中转移资源，具体包括资产销售、转移定价、借款担保、剥夺上市公司的投资机会，挪占款项等；另一种方式是大股东在不转移任何资产的情况下增加控股股东的份额，如内部人交易、恶性派现、秘密并购等。
上节中控股股东的动机只是盈余管理的外在动因，实际上，关联交易的盈余管理是关联方掩盖其利益输出的一种手段，而关联交易的利益输出才是盈余管理的最终目的。
准确地说，关联交易应该分为两个阶段，第一个阶段为盈余管理，第二阶段就是利益输出了，盈余管理的阶段是在为下一阶段的利益输出做准备，其核心是在关联交易披露要求下，掩盖对公司其他利害关系人利益的侵犯。
没有盈余管理阶段的铺垫，利益输出型关联交易在披露制度下其本身不具误导能力，因为这个阶段集团公司拿走的是现金，留给上市公司的往往只是账面利润。利益输出必将减少其股东的财富，上市公司的中小股东将承担归属自己股权的那部分亏损，利益必然受损。但是家族控股股东不同，他们只承担上市公司亏损的一部分，却能够从利益转移中获得全部好处，故只要满足大股东这种行为的净收益大于零的条件，他便有动机从上市公司转移利益，这种净收益越大，控股股东的隧道行为动机越强烈。但如果市场得知控股股东的利益输出行为，上市公司的股价会暴跌，公司管理层也会因此招致诉讼。为了掩盖利益输出行为的不良后果，上市公司管理层和控制性股东通常采取不披露或不当披露、模糊披露、以及回避对经济实质的披露等方式蒙混过关。
二、家族企业控制权特征
（一）家族股独大的股权结构
公司治理结构尤其是股权结构的不完善为上市公司的大股东利用关联交易进行资金侵占提供了便利条件。家族通常不愿意放弃对上市公司的控制权，我国民营上市公司基本上都是以家族控股的形式存在的。也就是说，在我国家族控制的上市公司中，同样存在“一股独大”的特征，家族股权高度集中，平均达到35.55％，而第二到第五大股东持股比例平均仅为22.74％（见表2），其他股东对家族股东难以形成制衡机制。股东代表、董事会、监事会和经理班子的核心成员均是由大股东提名或任命的，这样使股东大会和董事会形同虚设，造成董事会由大股东或者内部人控制，而中小股东的利益缺乏代表者和维护者。在关联交易中，控股股东会利用手中的绝对控制权，对关联交易做出有利于自身利益的安排，而不惜损害整个公司和广大中小股东的利益。同时一些家族企业集团控制的上市公司，出于在子公司之间转移资源的便利，经常出现上市公司和家族控股股东公司的资产、人员、财务三不分，控股股东公司的董事长直至总经理、副总经理，与上市公司的董事长、经理班子重合，董事会流于形式，股东大会的作用不能充分发挥。在这种公司治理结构下，关联交易就成为大股东从上市公司转移利益的便捷渠道，通过关联交易型“隧道挖掘”行为，侵占上市公司的巨额资金，把上市公司作为自己的提款机。
表2 家族控制的上市公司股权结构描述
表3 家族控制的上市公司金字塔层级结构描述
（二）金字塔控制结构
La Porta等人（1998）、Claessens等人（2000）以及Lemmon等人（2001）的研究发现，随着控制性家族控制权与现金流权的分离程度越来越高，控制性家族就可以用较少的现金流来实现对上市公司的实质性控制，其对少数股东的剥削程度也越高，因此带来的代理冲突也越来越严重，进而家族企业的价值也随之不断减少。Claessens等人（2002）发现具有金字塔结构的企业（尤其是控制权和现金流权分离程度严重的企业）具有较低的托宾Q值。Lucian等人（1999）和经合组织（OECD）的研究表明，家族企业可以通过复式投票权、交叉持股、金字塔结构、多重控股和家族人员担任经理位置等种种方式实现仅持有少量股份而控制公司的目的，其最终的结果就是控制权和现金流权的分离。其中，金字塔结构是最为普遍采用的控制方式，尤其是在对投资者保护程度较弱的国家。
金字塔结构的控制权放大效应使家族拥有以小博大的赌徒心理，用少量现金控制了底层上市公司的控制权后，通过隧道行为转移财富的动机随着控制权与现金流权偏离系数的增加而增强。我国控制性家族控制上市公司也采取了金字塔层级结构（层级为2.50），控制权与现金流权偏离系数为1.91（见表3），相比东南亚国家要低，表明我国控制性家族实施了隧道行为，对中小股东的进行了剥夺，但不是很严重。
（三）企业集团控股结构
家族主义倾向于通过集团来控制多个企业，既有利于家族子公司之间相互支持，当一个公司发生财务危机时，可以通过集团下其他公司转移资源进行弥补和救助；又有利于家族通过复杂的关联购销等交易转移上市公司财富到家族集团中，将中小股东利益占为己有，而且在集团中交叉持股与金字塔持股非常普遍而复杂，加剧了控制权与现金流权的偏离，家族隧道行为动机也增加了。Jian Ming（2003）对国内上市公司的研究发现：集团控股公司比非集团控股公司的关联交易金额要大；而在集团控股公司中，当为了避免摘牌或为了增发新股而有动机调增利润时，年报显示较大的非正常关联销售；一旦集团控股公司有较多自由现金流量时，控股集团便通过借款担保等形式占用资金；市场对关联销售持部分怀疑态度，并用一个较低的Tobin’s Q惩罚利益输出关联交易行为[iv]。
（四）股权割裂的历史问题
我国上市公司股权结构的特殊性还在于国有股和法人股长期以来的不可流通性[v]，在法人股不可流通的情况下，大股东无法获得股价升值带来的收益，但也不必担心因为股价下跌而失去上市公司的控制权。大股东的控股权收益一般由股利分配和投资增值收益两部分构成，而我国股市投资者普遍存在非理性投资的羊群行为，上市公司难以保证长期投资收益，出现比较大的股价波动情况非常普遍，故家族大股东靠股利收益获取高额回报的想法是不现实的。对于投资增值而言，则要以股价的升值来实现，而法人股不可上市流通，流通股价格又远远高于非流通股，家族股东只能眼睁睁看着股票升值带来的巨大利润而无法通过二级市场交易来获利，这样，家族股东必然采取另外的方式来弥补这一机会损失，即通过隧道行为掏空上市公司收益。加之非流通股现象导致大股东控制权市场的不可竞争性，形成了控制权市场的进入壁垒，家族大股东可以肆意利用这种相对垄断的控制地位侵害中小股东利益，长期从事关联交易和隧道行为，当然大股东通过隧道行为获利的前提要满足掏空的收益增加要大于因上市公司损失而带来的股利收益和投资增值收益的减少。只要满足这一条件，家族股东实施隧道行为的动机就始终存在。
（五）双重委托代理问题
民营（家族）企业内部存在双重代理关系，而代理成本是降低企业价值的一个重要因素。La Porta等人（1998）发现家族企业的主要代理问题在经理人和股东之间并不是非常突出，而集中体现在控制股东和少数股东之间。控制权与现金流权的分离是降低企业价值的重要因素，控制性家族剥削少数股东，并由此产生代理冲突。而且，与国有控股公司不同，家族控股的比例较低（平均为35.55％），形成低控制权结构，家族股东的代理动机比国有大股东更加明显，再加之中国股市特有法人股等非流通股问题，强化了家族进行隧道挖掘掏空上市公司的动机。
在股权相对集中的民营上市公司，控股股东与中小股东都希望在公司的投资回报最大化，然而，由于控股股东掌握着公司的实际控制权，他们的自利天性与机会主义行为，可能会导致其寻租行为，运用公司控制权损害中小股东的利益，于是就产生了控股股东与中小股东之间的代理冲突。加上传统委托代理理论中所指的股东与经理人之间的委托代理冲突，家族上市公司实际上存在着双重委托代理的问题：一种是股东与经营者之间的委托代理问题，另一种是中小股东与其代理人（控制性家族）之间的委托代理问题。
低家族控股结构的民营上市公司中，形式上也是通过董事会代表全体股东利益行事，但由于公司董事会的实际控制权由家族股东掌握，家族支配着经营者行为取向甚至家族成员亲自担任CEO，所以实际上是家族控股股东在代表全体股东的利益行事，呈现出控股股东强而经营者弱这样一个特征。在监控经营者问题上，中小股东是一个弱势群体，由于监控成本过高，他们不得不采取“搭便车”的行为。所以，在这类公司，双重委托代理冲突中起到主导作用的是控股股东与中小股东之间的委托代理问题，在存在道德风险的条件下，控股股东常常凭借其掌握的实际控制权侵占中小股东的利益，通过挖掘隧道获取额外的租金。
三、监管法规对中小股东的利益保护操作性不强
不同于欧美等地，我国的行政管理体系更加重视级别，我国证券监管机构设立的法规只是准法规，级别较低，对上市公司非公允的关联交易约束力较弱。而正式的法律又对关联交易界定不清，规定不明，在我国1999年修订的《公司法》中，就未对关联交易做出直接规范，仅限于一些相关原则的规定，而且很不全面。如《公司法》第60条规定：“董事、经理不得挪用公司资金或者将公司资金借贷给他人；董事、经理不得以公司资金为本公司的股东或者其他个人提供担保”，该规定只涉及董事、经理等关联自然人，而对公司的关联法人尤其是控股股东的行为未作约束。而且我国关联交易法规的制定不够严谨，对关联交易的要素揭示要求较为宽松，使得许多上市公司尽量减少披露的内容，隐藏自己的非公允关联交易行为，掩盖隧道行为，使外部股东无法获得完整充分的信息。
上市公司的监事会形同虚设，只规定了其职责，但没有明确相关的具体权利，基本上没有发挥到保护中小股东的作用，成为一个接纳闲职的摆设，无法有效监控大股东掏空上市公司的行为。2006年1月1日正式实施的新《公司法》对这点做了重大补充和修改，加强了监事会监督审查的职责，赋予了其更多的检查权力，如新《公司法》第55条规定：监事可以列席董事会会议，并对董事会决议事项提出质询或者建议。监事会、不设监事会的公司的监事发现公司经营情况异常，可以进行调查；必要时，可以聘请会计师事务所等协助其工作，费用由公司承担。
即使出台了一些限制关联交易的法律法规，但也缺乏操作性。我国已经在沪深证券交易所的《股票上市规则》中建立了重大关联交易股东大会批准制度、表决权回避制度、独立财务顾问制度等，证监会也在2001年8月发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》中规定了独立董事在重大关联交易方面的特殊职权，这些制度虽然可以在一定程度上减少和规范上市公司非公允的关联交易，但是仍然在保护中小股东利益方面表现得苍白无力，因为并未将控股股东的诚信义务和补偿责任以及股东派生诉讼制度等纳入法规当中，使得相关法律制度可操作性低，法律的可诉性差。如我国《公司法》第111条规定：“股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规、侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提起要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼”。此条规定赋予了股东权利损害救济权，正式确立了股东诉讼制度，但却没有明确规定中小股东有权要求赔偿损失，只是赋予股东要求停止违法行为和侵权行为的权利，无法在决议实施后给企业带来不良影响时，追究董事、经理、大股东的责任。所以，大股东对上市公司的资金侵占更加肆无忌惮。这方面在新《公司法》中做了改进，增加了有关损失诉讼的细则[vi]。
四、结论
关联交易分为两个阶段，第一个阶段为盈余管理，第二阶段是利益输出，盈余管理的阶段是在为下一阶段的利益输出做准备，其核心是在关联交易披露要求下，掩盖对公司其他利害关系人利益的侵犯。控制性家族的隧道行为发生频繁与家族控制者的利益输出动机紧密相关，基于盈余管理动机，企业为了发行股票、配股及保住上市资格而做出的种种行为，初衷可能都与隧道行为有关。而家族股东的一股独大、金字塔持股与企业集团控股结构、以及具有中国特色的股权割裂问题，导致了民营上市公司典型的双重委托代理冲突，其中家族控股股东与中小股东的代理冲突是占主导地位的冲突，在监管法规不完善、对中小股东保护措施可操作性差的现实环境下，家族股东机会主义行为的成本很低，道德风险加大，强化了其隧道挖掘行为动机。所以，上市公司监管部门应当进一步完善监管法规，理清家族股东的控制形式，把有限的监管资源集中倾向于监管那些隧道行为动机强的公司。
参考文献
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[i] 根据最终控制性家族与上市公司及其核心业务与经营行为的关系，本文将同时具备下列三个特征的称为“企业家控制型”（EFB）家族企业。①上市公司的实际控制家族是公司核心业务的创立者。若通过借壳上市实现控制，则控制家族为注入的核心业务的创立者。②实际控制家族的业主或主要成员目前担任上市公司高管职务，或者在上市公司的主要控股公司担任高管职务。③公司应有明确主业，且主业未经常变更，综合类和投资类公司被认为主业不明确，如果同时控制多家上市公司，各公司应属于同行业或有明显的产业链关系。不能同时满足这些条件的为“资本家控制型”（CFB）。
[ii] 1999年3月17日，也就是距离1998年年报披露的前一个半月，中国证监会修改了对于二次发行和配股的要求，从连续三年的年ROE大于10％改为三年平均ROE大于10％但是没有任何一年小于6％。
[iii] 如ST黄河高科在1999年之前的几年都是依靠关联交易渡过难关。1997年面临摘牌威胁，公司凭借着与母公司长岭黄河（集团）有限责任公司的巨额关联交易渡过难关，1999年公司再度用关联交易的手法，将1.1亿元的库存和债务一并划给母公司，其实转出去的存货市值早就低于帐面价值，此外，母公司还免了ST黄河高科5000多万元的债务。凭借关联交易，ST黄河高科1999年就实现了0.35元的每股收益，步入绩优股行列。
[iv] Jian Ming，Earnings management and tunneling through related party transactions：Evidence from Chinese corporate groups，2003，pp.1-24. 转引自 余菊.《我国上市公司关联交易盈余管理和利益输出的实证研究》[学位论文].重庆大学，2005，pp.5.
[v] 证监会在2005年4月29日实施了股权分置改革，通过这次利益分割，给了非流通股和流通股股东一次重新签订利益分割契约的机会，尽管各利益相关主体对股改方案存在很大争议，但还是在一定程度上缓解了股权割裂问题。
[vi] 新《公司法》是这样规定的：董事、高级管理人员执行职务违反法律、行政法规、公司章程的规定，给公司造成损失的，股东可以请求监事会或者不设监事会的有限责任公司的监事提起诉讼，或者可以请求董事会(或者执行董事)提起诉讼。
作者的原文刊发于《经济问题探索》2008年第3期
