爱华网——“政策救市，更需制度护市” 市场最近的下跌使“救市”的呼声再度高涨。股指连续九个月下跌不止，如果说此前的回落属于股市过度上涨之后的矫正，而依托全球成长最快的经济体，市盈率回落至沪综指千点左右水平、估值与成熟市场完全接轨的当前A股市场，则基本可以断定是有些矫枉过正了，矫枉过正的市场如果不能“自发”纠错，需无疑就需要外力的推动了。 而关于市场是否需要外力“救助”、以及外力救助的的利弊争论已久，目前来看，越来越来的人们相信，完全放任的“自发”并不是理性状态的市场，当非理性出现的时候，是需要外部“有形之手”加力进行矫正的。理论上如此，全球任何一个国家的实践更是如此，因此市场“原教旨主义”者的论证无论是从理论上还是在实践中都是仓白的。而完全“自由波动”的市场不仅是无效率的，更不是公平的。 舆论希望政策挺市，希望政策之手及时伸出。从市场反应来看，管理层其实手中还是握有不少“救市牌”的，比如停发新股、适时推出融资融券，作为“或有选项”，进一步下调印花税或单边收税，允许上市公司有条件收购自身股份，引导长线资金有序入市等等。另外，在低迷时期推出股指期货，也能够实际产生利好效应。市场期盼管理层能够合理导引预期，犹如在行情高潮时期一如既往地强调“过度过多”的风险，此时的市场到了应该反向强调“过度过空”风险的时候了，希望外力的作用使市场的“过度波动”收敛一点。 从市场环境来看，行情的低迷也恰恰可以给一些政策的出台提供较佳的机会，比如股指期货此时推出给市场的正面影响，将远远强过行情持续上涨之后给市场造成的冲击。当然，股指期货需有宏观的考量，应该充分评估这一工具的推出给证券市场带来的利弊影响。
而市场理性的声音呼唤政策“救市”的同时，同时呼唤制度“治市”，以达到市场长治久安、减少由制度不完善造成的非理性波动的目标。笔者觉得，这些建言更值得认真倾听。 首先是新股发行制度的改革。有论者指出，目前新股发行制度的设置，实际上形成了一种“庄家模式”，而特别设定的新股上市首日不设涨跌停板制度，更是让掌握大量新股的机构投资者有了很大的操作空间。新股发行中这些对机构投资者进行的政策倾斜，扭曲了新股发行价格。由于上市首日的超高溢价，也不会导致机构的亏损，使市场出现这样的现象：每当新股发行，就会有大量资金囤积在一级市场等待中签，新股发行制度的设置，导致刚上市的股票市盈率远远高于市场平均市盈率，成为二级市场动荡的原因之一。这一发行价格必需进行改革。 二是上市公司利润分配制度改革。我国目前的上市公司分配先由董事会提出议案再由股东大会表决通过，并没有现实的法律可循，董事会议案的随意性很大，一些公司现金创造能力很强但对股东却非常吝啬，一边又大手笔再融资聚敛资金。因现金分红比重不高，投资者回报便只有更多依靠资本利得收益，也成为增大市场波动的一个因素。为此，有人提出应对上市公司实行强制分红，使有能力进行分红的上市公司进行利润分配时更多采取这一方式。当然，这种“强制”应更多地以机制设计方式进行促动，如有专家提议，可以把上市公司债券融资利率与其股票的股息率挂钩，股息率越高，债券利率就可以越低，以此激励上市公司再融资时采取发债方式，减少一些增发新股的冲动，另一方面又可以“强迫”这些上市公司主动分红。 三是应该使上市公司经营者利益与公司长久发展更多绑定，使上市公司各类股东利益更多一致。关于前者，经营者股权激励应努力使更多的管理者、经营者、劳动者受益，分享到公司成长的成果，我们认为这也是上市公司长远发展以及证券市场长治久安的保证之一（因为它关乎社会公平，也是整个社会福利增进与和谐的保障之一）。关于后者，笔者提出一个思路是，应该使上市公司与二级市场的自身股价更多关联。长期以来，上市公司再融资中存在的问题一直为市场所关注，由于融资与再融资定价主要是“随行就市”，行情好的时候发行价奇高，行情低迷时发行价就低，而在行情高涨时期，一些上市公司巨额融资根本就不能为其经营与投资所需完全“吸纳”，导致其资产收益率降低，浪费了社会资本的使用效率。有的上市公司用幕集的资金去申购新股、甚至用于股市与期市二级市场投机，由此衍生出了一系列其他的问题。一些高溢价发行的股票由于业绩成长不能保障，使得初始股东与二级市场购入者长期套牢，投资者的投资回报得不到保障，成为影响市场波动与制约市场长期投资理念难以树立的又一个重要原因。而解决这一问题的办法，笔者认为可以设计一些机制使上市公司与自身的股价波动、尤其是非理性波动更多关联，改变长期以来上市公司完全游离在股价波动之外的局面。一个有效的办法是，在行情极度低迷时期，应该允许上市公司回购自身的股票，甚至是可以采取一定的强制措施，在上市公司融资与再融资时即增加一项承诺：该次新股发行完成后，在一定时期内，若该股股价回落到某一价格（发行价或者该价格之下的某一幅度），上市公司就应回购一定比例的股份，该类股份具有一定的灵活性（如持股达到一定时间，且股价回归到一定幅度之后允许抛出）。这样做的效果有三：一是可以对二级市场股价起到一定的稳定作用，保障二级市场投资者利益，当然也有利于在公众中树立稳健的上市公司形象；二是可以促使上市公司在再融资时即应考虑自身发展的真实资金需要、公司的业绩增长保障以及资金的使用效率，有助于从根本上杜绝上市公司盲目圈钱的现象，优化全社会的资源配置效率；三是可以抑制二级市场过度投机，股份回购行动本身即是对市场过度“做空性投机”进行抑制，当行情极度高涨时，上市公司所持股份锁定一定时期后允许抛售，也可以抑制市场过度的“做多性投机”，从而形成股价的“自动平衡”机制，减少股价非理性的过度波动带来的伤害。 四是由上述改革引发一系列其他的制度变革。比如股份回购，我国目前法律不允许拥有“库藏股”，只在上市公司注销股份或进行股权激励时才可以进行，现行的法规即应作相应的改革；再如新股发行制度改革，现行新股申购与询价机制也需要相应变动。另外，上述改革本身也需要相互配合协调，如新股发行定价与股份回购机制的设计等等，二者之间就有着很强的关联性，机制设计时需要综合考虑。 证券市场在曲折中前进，制度建设与制度改进在任何时候都需要积极推进。我国证券市场中的一个有趣的现象是，重大的制度建设常在低迷时期更多得以推进，原因是在行情低迷时期，一些深层次问题因股价回落而更多地暴露出来，为因应市场压力，问题的解决就有了紧迫性；反过来说，各方关注也更有利于凝聚共识，营造问题解决的氛围。刚刚结束的股权分置改革可作一例，这一制度纠偏的最直接动机之一也有使行情尽快摆脱低迷、尽快恢复股市基本功能的短期目标在。另外象大股东占款问题、上市公司治理等问题的解决，市场低迷时期关注度常常高过行情高涨时。此次的市场低迷，我们认为同样给一些问题的解决提供了许多契机，期待新的有利于证券市场健康发展的制度变革能够得以大力度推进。当然，市场需要的是理性的建言，而不是情绪性的渲泻甚至漫骂。
