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本文的部分内容以《QDII：“北水”南流能有几许》名发表在2003年9月8日《经济日报》之“前言论坛”专栏，全文发表在《资本市场》2003年9月号 ----------------------------------------------------------- 赵庆明 QDII(Qualified Domestic Institutional Investor——QDII)的建议最早是由港人在2001年10月首次提出的。QDII的中文名字是“合格境内机构投资者”，它与我们已经实施的QFII相对应，一般认为它是指让拥有外汇的中国内地个人与机构投资者，通过一些符合资格的金融中介机构，按照规定的形式，在额度之内，投资于境外的资本市场（见《财经》2003年第11期，古羽文章“QDII：一中构想”）。这里所说的“境外的资本市场”，根据目前的报章来看实际上特指“香港的资本市场”，并非中国之外所有的国际资本市场，因此有将QDII视为“北水南调”的一种说法。 QDII自提出以来一直是刺激香港股市、特别是刺激红筹股、H股股价的“绝好的‘故事’”（陆运刚，2002）。随着QFII的已正式实施、以及内地与香港CEPA协议的签署，QDII成为当前经济领域最集中谈论的热点之一。清华大学中国经济研究中心主任、高盛(亚洲)有限公司董事总经理、著名经济学家胡祖六，更是于最近在深圳举行的“QDII与国际资本市场的投资机会”论坛上，大胆放言QDII将在一年内推出。 QDII作为一种投资渠道，是香港打的大陆持有外汇的个人和机构投资者的主意，那么这些外汇持有者会买QDII的单吗？ 目前我国的外汇持有者可以分为四类：个人、企业、商业银行和代表政府持有外汇储备的央行。以下我们逐一分析他们谁会买单。 首先来看个人和企业。截至到2003年6月末，我国企业外汇存款501.71亿美元，个人外汇存款908.58亿美元。尽管说从数量上来看，二者的外汇存款确实不少，有人说只要能有10%的资金参与QDII就可以了，是的1100亿港币的资金足够使得香港股市起“风浪”。但是，我敢说谁也没有把握动员起10%的外汇资金投资QDII。我国企业的外汇存款是作为流动资金来使用的，相对于它们一年的进口金额来说，并不算多，并且这些外汇存款中还有相当一部分已经作为人民币贷款的担保质押给了银行。因此，企业外汇存款能够用于QDII将非常有限。再来看个人外汇存款。当前我国居民的外汇存款并不是单纯以外币存款的形式存在银行、获取较少的存款利息，而是有相当一部分资金、尤其是那些具有积极投资意识的外汇持有者，早就通过我国各商业银行提供的各种外汇买卖做起了“炒汇”生意。由于各主要国际货币汇率变动频繁，尽管单日的波动幅度赶不上股票，但是从一段时间来看，汇率的波动幅度还是相当可观，例如，1998年至2002年，年度内日元汇率的波幅分别为24.39%、18.80%、13.57%、16.28%和14.66%；从1999年初至今，欧元的汇率波动最大幅度达45%，今年初以来的欧元的最大涨幅为15.48%，这一涨幅与同期的各主要国际股市相比并不逊色，甚至有过之而无不及。此外，由于汇率波动的方向性比股票好，风险比股票小的多，而收益却未必少。还有必须提到的两个方面，一方面是我国各主要商业银行正在开发形式多样的外汇投资品种，除了传统的个人外汇实盘买卖（外汇宝、汇如意等），各银行近期纷纷推出了外汇衍生交易品种，如外汇两得宝、外汇期权、期货等，从投资品种来看外汇持有者并不缺乏投资出路；另一方面是，我国已出现了各种专门为外汇持有者提供服务和供选择的外汇机构投资者和各种外汇私募基金。根据笔者调查了解到，个人炒汇者一般的年收益大都能在10%以上，有的甚至达到40%以上，机构投资者的业绩也大都在20%以上，业绩优良的更是达50%以上。从收益业绩来看，我国外汇投资者的收益比同期股市投资者和股票基金的收益都要高，与国际上各主要的股票投资基金业绩相比也不差。因此QDII要想从900多亿美元的个人外汇存款中拿走一部分并非易事。 再来看商业银行手中的外汇存款。截至到2003年6月末，各种外汇存款余额为1510.60亿美元，外汇贷款余额为1173.41亿美元，存差337.19亿美元，而这并不一定是商业银行真正闲置的外汇资金。从最近央行公布的2003年6月“金融机构外汇信贷收支表”来看，银行真正能动用的是运用方项目下的“境外同业往来”余额570.38亿美元，尽管这一金额较外汇存差还要大，但为了维持正常的国际结算业务商业银行必须保有相当量的金额，假如以我国年出口额的1/10来做扣除，可用余额在270亿美元左右。这一块资金对于我国的商业银行来说是低收益资产，确实需要寻找高收益的投资方向。但是，是不是能够或一定投入香港股市呢？不一定！首先，我国商业银行法禁止银行投资股票，其实大多数国家的法律对商业银行持有上市公司的股票都有限制性的规定；其次，退一步来说，即使法律许可我国的商业银行持有上市公司的股票，它们也未必一定会买香港股票市场的股票，除非你强制这样做。 最后来看我国巨额的外汇储备。截止到2003年6月末，我国外汇储备余额为3465亿美元，仅次于日本居世界第二位。从我国外汇储备的数量上来看，已远远超过预防国际收支发生困难所需要的数量，从收益性原则来看，确实需要为其中一部分外汇储备资金找到收益更高的投资出路，是不是可以将这一部分资金用于股市特别是用于香港股市呢？从外汇储备管理的三原则（流动性、安全性、收益性）来看，投资股市风险太大，并非首选，当然可以考虑拿出一小部分来做审慎运作；从政治的角度来看，目前香港股市并没有遇到大的危机，如果专投香港股市，会受到来自国内外的诘难，特别是如果运作不善，国内各方面势必怨声载道，政治上风险不小。当然目前我国的外汇储备投资是保密的，一般人无从知晓，若果真拿出一部分投入香港股市也是可以的，但是就目前香港所需的QDII来说，显然是不需要这种静悄悄的投资。 综上四个方面的外汇资金来源来说，很难找到真正需要QDII的资金，也就是说没有资金愿意为QDII买单。当然影响QDII买单的因素中，还有两个是绝对不容忽视的。 一、人民币面临升值压力，广大居民普遍预期人民币在短期内会升值。自2002年下半年日本方面首先提出要人民币升值以来，人民币升值问题已经成为当今全世界都在谈论和关注的热点问题，很多人认为人民币升值已不可避免，高盛公司甚至很精确地测算出人民币低估幅度为１５％左右。我国居民和部分国际投机资本不仅产生了人民币升值预期，而且已经有一部分人开始抛售和减持外汇存款，争相买入人民币。今年上半年我国外汇储备增长达600多亿美元，从来源看，今年上半年贸易顺差仅45亿美元，实际利用外资金额的具体数字还不清楚，假如与去年持平为去年的一半即263.5亿美元，假如贸易顺差和实际利用外资全部结汇（实际上这是绝对不可能的），也仅有300多亿美元进入外汇储备，那末外汇储备增加的另外300亿美元从何而来？从来源看不外乎两个，一是企业和个人将其持有的外汇存款结汇，二是国际投机资金非法流入而结汇。这些结汇行为都是理性行为，其实也正是这种理性行为导致将少有人问津QDII。有人提出允许境内的机构用人民币购汇来投资QDII，若果真像高盛公司测算的那样人民币升值15%，除非投资QDII能获得15%+国内正常的投资利润率，如果低于这一受益，不如投资国内，如果投资收益低于15%，那么不仅没赚还亏了，现在越来越理性的中国个人投资者和机构投资者是绝对不会做这样的傻事的。香港佬，你们可千万别以为我们大陆人老土！ 二、香港是国际金融中心，若果真存在投资机会并不缺乏资金。香港是国际上最重要的国际金融中心之一，资金自由进出几乎不受任何限制，就其自由程度来说在世界上当属首位。目前在国际间来回游动以伺机获利的国际游资数以万亿美元计，如果香港真正存在投资机会，这些资金是决不会放过投资机会的。因此，对香港金融市场来说，是不缺乏资金的，也不会缺乏资金。香港人提出大陆搞QDII和要求“北水南调”，给人的感觉颇有些需要“解放军”救市的感觉。有人说红筹股、H股市盈率仅8-10倍，不仅低于香港的平均15倍的市盈率，更低于大陆40倍的市盈率，因此大有投资空间。实际上这更不能使人信服。若果真红筹股、H股的市盈率存在很大的获利空间，那么香港人和国际投资者为什么不把它们提高到与港股同样的价格和同样的市盈率？他们作为百年股市和百年股市中人，是比我们更清楚哪些是投资机会的，他们更不可能将获利机会白白拱手相让给我们，这也决不是理性人的思维。红筹股、H股市盈率低有它内在的必然性。它们作为大陆公司或大陆公司在港控股上市公司的股票，由于获利资产集中在大陆，并且这些资产往往脱胎于国有企业，这些资产的获利能力由于众所周知的诸如法人治理不完善、大股东侵犯上市公司利益严重、内部人控制严重、信息传递不及时、不全面等原因，与一般香港本地上市公司的获利能力相比，存在很大的不确定性。在这种情况下，投资者在投资这些股票时除了要求获取平均收益之外，还要求获取一个风险溢价，以补偿可能存在的更大的风险损失。假如投资者要的风险溢价等于市场平均收益，那么这些股票的市盈率就仅为一般股票市盈率的一半。由此看来，红筹股、H股8-10倍市盈率与香港的平均15倍的市盈率是相当的，并没有凸现的投资机会。说同一家上市公司的H股、A股价格差异很大就有投资机会同样是不正确的，道理很简单，一、它们处于不同的市场；二、它们不能在两个市场之间作为同一金融资产流通。尽管同一家上市公司的一个H股和一个A股享有同样的投票权和分红权，表面看来是一样的，但是由于它们处于不同的市场、它们之间不能互换，因此，它们是不同的金融资产，价格当然不同。 香港著名财务学专家郎咸平教授在评论QDII时说：香港资本市场对QDII的期待有些误入歧途，香港需要的是结构性调整，而不仅仅是这些优惠措施；香港的目标是要成为金融中心，而不是炒股中心。我认为这才是最中肯的评价，他一语道破了香港的问题所在。我并不相信QDII在一年内就会成功出现，因为首先大陆的外汇持有者并不真正需要，不会买单，即使年内有关当局出台了相应的管理办法。如果真像胡祖六先生讲的那样一年内就能推出，除非你在一年内首先把人民币升值的预期消除。 有人说：“QDII对于香港市场来说，是一个很有用的信号。即使大家都预计不会很快就实施，但是对资本市场来说，QDII始终是一个吸引各类资金入市的好理由。”对于这一点我是深信不疑的，或许这才是香港需要QDII的真正理由。 我们需要推进人民币资本项目自由兑换，因为国内的投资者需要，但是目前我们没有必要推出针对香港股市的QDII，因为国内的投资者并不需要，起码在人民币升值问题没得到解决之前不需要。（2003年7月22日）
