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2004年10月29日中国人民银行（下称：央行）宣布全国各大商业银行存、贷款利率上调27个基点。一年期定期存款利率由1.98%上调至2.25%；一年期贷款利率由5.31%上调至5.58%。这是央行自1996年5月1日宣布第一次降息并连续八次降息后的第一次加息。消息刚一提出立刻在百姓中引起巨大反响。根据中国人民银行第三季度报告说明居民储蓄水平下降，部分部门固定资产投资过热，因此借增加银行存贷款利息这种宏观调控手段稳定经济的发展。加息的方法直接作用于资本市场，折兑于以资本市场融资为主要资金的来源的股份制公司企业有什么影响？本文将从股份制公司企业的投资行为、筹资行为和资本结构三方面简述加息为股份制公司企业带来的问题。
关键词：
财务风险 加息 稳健的货币政策 低利率货币扩张政策
一：问题的起源。
2004年10月29日中国人民银行（下称：央行）宣布全国各大商业银行存、贷款利率上调27个基点。一年期定期存款利率由1.98%上调至2.25%；一年期贷款利率由5.31%上调至5.58%。这是央行自1996年5月1日宣布第一次降息并连续八次降息后的第一次加息。消息刚一提出立刻在百姓中引起巨大反响。11月1日，消息公布的第二天各银行前更是大摆长龙，很多分散的定期储户纷纷要求按照新利率转存手中的定期存单。这0.27个百分点看似微小又何以产生如此大的影响呢？
2004年6月30日美国联邦储备局（下称：美联储）会议决定提高联邦短期贷款利率25个基点，由原来的1%上调至1.25% 。这也是美联储自2000年5月以来首次提高利率。在美联储宣布加息后仅仅五个月的时间中国人民银行也宣布上调利率，全球金融市场似乎是陷入了连续加息的周期，这到底是因为什么？
回顾美国经济的发展状况，到今年上半年为止，美国经济已经持续11个季度保持扩张态势，经济得到了强劲的复苏，2003年美国经济在扣除食品和能源后的核心消费者物价指数上升了1.4%,2004年5月的核心消费者物价指数比同年2月上升了1.7%。以当前美国1%的贷款利率来看，这意味着美国利率存.在一个负的真实利率和加速的货币增长。美国的低利率货币扩张政策会导致全球性高负债的货币投机行为，造成房地产，原材料市场的各种经济泡沫。为了阻止泡沫经济这种严重阻碍发展的现象的发生必须有一种宏观手段来控制投资，将虚高的投资逐渐拉回到一个正常的有效的水平之上从而抑制经济过热。控制投资过热就要降低投机商对投资回收的预期，即降低企业项目的利润预期。那么提高企业经营成本可以算是副作用比较小的手段之一。以宏观经济手段控制企业经营成本的方法有两种：一是以税收为主的财政政策；二是货币政策。美联储在控制经济过热的政策方面选择了货币政策中较温和的手法。如果美联储采取大幅度加息（一次到位）的宏观控制手段将会使债券市场与股票市场上投资者的理性预期呈完全相反的巨大变动，即有可能使在低利率下已经紧绷的全球资金链发生断裂，导致经济猝死。所以对于美国的货币市场和低利率的货币扩张政策美联储选择了相对温和的手段。
再看中国货币市场中国人民银行对人民币外汇汇率制度是采取盯住美元制度，而美元的全球低利率货币扩张政策就为中国货币市场提供了大量的外汇占款，也同时为中国经济提供了额外的流动性，创造了虚拟需求，导致中国部分行业投资过热。
从经济增长的角度思考，2003年我国GDP增长速度为8.7%。企业发展前景被一直看好，并且在低人力资源成本和廉价原材料上美国的低利率货币扩张政策使更多外资企业愿意选择在中国开设分厂进行生产。中国是一个发展中的市场被越来越多的企业看中它未来的生产和消费潜力。这使中国外汇资源储备增长迅速，2003年美元流入中国货币市场的就超过1600亿元（包括财政部对中国银行和中国建设银行上市注资的450亿美元）2004年第一季度我国外汇储备上升460亿美元，2004年1-10月份美元在我国货币市场上的外汇占款约3400亿美元。如此大量的外汇资本流入中国并投入到企业当中，使很多企业管理者出于一时冲动忽略可持续增长的概念，一味地扩大企业生产规模，追求规模效益加强固定资产投资。这些人认为企业只有规模做大才能获得更高的利润。他们被短期利润蒙蔽以后就一度造成了部分行业固定资产的投资过热。
同样在过去的五年里由于我国土地政策的改变，土地资产为货币市场提供了大量的现金。国家土地资源管理委员会通过转让土地所有权获得了9300亿元人民币，在短期内这9300亿土地资金因为无法找到商品载体而在货币市场中流动。这就使货币市场上货币的供求关系严重失衡，造成一定程度上的通货膨胀。在2003年公布的我国通货膨胀率为2.2%而一年期定期存款利率是1.98%。可见中国也进入了负利率时代。（名义利率=实际利率+通货膨胀补贴率）
在2004年上半年国家统计局公布的数据表明我国部分行业固定资产投资过热以后，国家
资料来自《财经》
曾经以限制原材料生产和销售价格的方式限制这些行业的发展速度与过度投资。但是此举收效甚微。在2004年10月29日中国人民银行终于宣布增加市场利率27个基点。这27个基点比之6月30日美联储宣布加息的25个基点还要多两个基点，中美银行之间利息差距继续扩大。可以见的央行加息已经不仅仅是为了控制经济发展这个简单的目的，而是上升到中美经对抗的层次上。
二：央行加息对股份制公司企业活动的影响
央行通过加息手段可以有效的控制货币市场上的货币存量。但是加息的副作用对股份制公司企业的影响也是巨大的。
股份制公司企业的活动通常可以分为三种1、正常的经营活动，2、投资活动，3、筹资活动。企业正常的经营活动一般情况下受利息变动的影响较小，因为无论是生产制造企业还是商品流通企业，企业资产的流动不会因为利息的变动而停止或者发生重大变化，所以在这里我们更多讨论的是企业的投资与融资活动。
企业发展的模式一般有两种。第一种是在企业创立初期注重企业规模的发展。这类企业的管理者认为当企业做大以后随之而来的是企业未来的利润，这种企业更多的是注重投资行
利润 （高）
（低）
（小） （大） 规模
为趋向于企业的多元化经营。企业的另一种发展模式是在企业创立初期注重利润的积累和经营质量并同时观察市场的发展趋势伺机扩大规模。这一类企业更多注重的是企业的成本包括融资成本。需求一种最优的资本结构进行经营。趋向于企业的一元化经营。无论是那种发展模式显然掣肘企业发展的关键就在于企业投资于融资活动的成本与效率。
㈠企业的投资活动
⒈项目投资一个完整的项目投资决策过程通常要经历四个过程①：预测投资项目的税后现金流。②：估算该项投资的风险程度。③：估算投资的机会成本。④：计算该项投资的净现值。央行选择上调利率以后对企业投资行为的影响主要集中在估算项目投资的机会成本和预测该项投资未来的净现值，进而影响企业投资项目的风险评价。企业决定投资一个项目是否可行要遵循最重要的一个原则就是净现值最大化原则。
净现值最大化原则就是对投资的未来收入进行贴现，有折现值与投资成本相比较，若未来收入的折现值大于投资额， 即净现值为正，则表示该项目有利可图。若未来收入的折现值小于投资额，即净现值为负，则表示该项目投资应该放弃。
NPV=现金净流量×年金现值系数
在讨论净现值最大化原则之前必须先明确一个概念——机会成本。机会成本是在使用有限资源时由于选择一个方案而放弃（或错过）另一个方案所失去的可能的最大收益。
因为银行利率的上调必定会带来对符合企业发展战略的项目未来收益期望（收益需求）的上升，带来选择机会成本的上升在相同的年限下投资者必要报酬率（投资的回收期望）越高，年金现值系数越低，折合成NPV的数值就越小，企业投资项目的未来收益就越低。当NPV（净现金流量）小于零时则意味着该项投资在当前利率水平下不可行。由此推理：央行上调利息率水平对企业的投资行为所造成的直接影响就是造成部分原来可行的项目“流产”，或者是已经报批或正在进行当中的项目由正的净现金流量便为负的净现金流量，造成企业财富的虚耗。
⒉货币投资
⑴本币投资
当央行宣布上调利率以后，作为资本法人所有者的出资企业对资产经营企业的要求会提高。因为资本投资本身是具有风险的。而无风险利率的上升必然导致资本法人所有者对投资收益的上升（投资收益=无风险收益+风险补偿）。无风险收益将是资本法人所有者对投资的最低心里底线。当资产经营者的经营为不力导致未来收益率降到法人出资者心里底线以下后，资本法人所有者会选择撤资导致资产经营者资金链的断裂。这样无形中就给资产经营企业施加了大量的压力。
⑵外汇投资
当央行宣布于10月29日增加银行存贷款利率27个基点后欧洲汇市中盘美元兑主要货币急剧反弹。美元兑人民币8.29，美元兑日元107，美元兑加元1.2329，
美元外汇牌价
资料来自《第一财经日报》
这些数据明显表明了美元的贬值。美元的贬值直接造成股份制公司企业外汇资产的损失，在账面上形成大量的汇兑损益。如果没有一种有效的办法冲销损失，这部分外汇的汇兑损益将计入企业费用冲减股东收益，造成企业资产的损失。近日国家外汇管理局放松对外币投资的限制，企业可以对国外资本市场进行投资。这给股份制公司企业提供了一种很好的方法对冲汇兑损益。但是这种方式不仅会使股份制公司企业存在大量的投资风险，还会因为国内外股市发展的巨大差异影响国内股市发展和股民的积极性
㈡企业的筹资活动
央行宣布加息后对股份制公司企业影响最大的恐怕就是筹资活动了。因为筹资活动不仅会带来筹资成本的变化还可能带来资本结构的改变
其中：D：债券的市场价值；P：优先股的市场价值；E：普通股市场价值；V=D+P+E
由公式我们可以很容易看到在企业融资方式中可以有三种选择⒈债券融资⒉普通股股票融资⒊优先股股票融资。
① （市场行为）
当央行宣布上调利率以后资本所有者对于存款的收益率预期上升，理性的投资者会逐渐选择将钱存入银行或者购买国家债券（获得无风险收益）这样既减少了货币在市场上的流通速度又使得债券市场上的资本容量得以扩大，让企业可以更自由的向银行举债，进行负债经营。但是银行贷款利率的上升也将带来企业向银行融资成本的增加，这也是企业最不愿意看到的。由于此次央行上调贷款利率属于中长期贷款利率的调整（短期贷款利率调整16个基点，调整的幅度远远低于中长期贷款利率的调整）那么用于短期资金周转和运营费用的短期融资行为将增加。这样会增加股份制公司企业和银行之间的运营风险，也同时降低了企业和银行之间的相互信任，增加了银企之间的博弈成本。
（代理成本）
债券融资成本P=
其中P是债券价值，It为年息。由于企业债券的筹资金额和票面价值是不变的，同样期限下企业债券必定会因为央行上调利率而增加债券的利息，因为企业债券是存在风险的。当债券的必要报酬率低于银行存款利率时投资者会选择储蓄或者政府债券放弃企业债券。指直接导致的是债券的必要报酬率（Kd）上升。由于企业承诺债券投资人的利息上升，就会使债券投资者对企业未来经营的新项目更加看好（预期上升）从而使企业获得更好的声誉。在资本市场上企业可以更容易的筹到资金。但是作为交换的是利息费用的上升，企业经营压力的上升。
② KP=
由于在我国资本市场上还没有优先股股权融资，所以在这里暂不讨论
③（市场行为）
在斯蒂芬·罗斯所著的《公司理财》中阐述的优序理论中筹资的最优次序为：1内部筹资（资本公积）2负债筹资3新股发行或配股增发。显然配股、增发是企业筹资最劣等的选择。在罗斯的信号理论中资本结构改变及新股发行将对股市产生消极影响。而提高负债比率（负债/权益）的行为将对股市产生积极作用。
在2004年10月低11月初证券监管委员会宣布暂停股票市场的增发审批并慎重审批企业的IPO（首次公开发行）。而股票融资市场在过去的六个月内融资方案排名第一的是增发。到五月底共有38家公司提出增发预案，去年年底提出但未被审批的增发预案100起。其次是IPO，资本市场上采取配股融资的企业很少，因此位列第三位。在央行宣布上调利率以后由于广大投资者是理性的厌恶风险的，所以投资者在股票市场上会大量撤出资金转存银行或者投资债券，导致股市缩水。如果再一次选择增发将会导致股票市值的缩水，股市受到创伤性的打击。选择首次公开发行可以为股市带来两点优势：1、增加新的活力刺激股市上扬，缓解股市低迷的状态;2、股票首次公开发行还可以在短时间内冻结资本市场上的大量资金起到公开市场业务的效果。
（代理成本）
p0=D1/(K-g)
在股权资本成本中g是反映市场对公司发展预期的，包括对公司利润增长的预期、股利增长的预期。所以g是投资者基于股份制公司企业过去已经实现的增长率和现实的盈利水平，留存比率及公司在市场中的状况判断的。依据风险—收益均衡理论
Ke=Rf+βj×(Rm-Rf)
其中Rf为无风险收益率（一年期国债收益率）。对于不同的βj对Ke有不同的效应。当βj＞1时股份制公司企业是一个高风险企业，证券的风险性大于整个股票市场的平均风险，那么股权投资者必须要求一个高的股利增长率。(Ke=D1/P0+g)所以股权资本成本是上升的。当βj＜1时，（设ΔR为增长的无风险受收益率）
Ke1=Rf+βj×(Rm-Rf) ①
Ke2=(Rf+ΔR)+ βj×[Rm-(Rf+ΔR)] ②
由②是推倒Ke2=Rf+βj×(Rm-Rf)+(1-βj) ×ΔR=Ke1+(1-βj) ×ΔR
当βj ≤1时Ke2> Ke1总体而言股权资本成本是上升的。
WACC S1 WACC Ke1
S0 Ke2
wacc1
A1 wacc2
A0 kj1
K1 kj2
K0 B/E
从以上的分析中可以看出最终加权资本成本（WACC）是被扩大的，意味着企业从资本市场的融资行为将付出更大的代理成本。
㈢企业的资本结构
从资本结构方面考虑不同的融资成本的变化将带来资本结构的改变。
①公式分析
ROE=[ROA+B/E×(ROA－R)](1－T) R：利息率
其中：T是不变的，设1-T=C ROE=[ROA+B/E×(ROA－R)] ×C
ROE= ROA×(1+B/E)×C－C×B·R/E (B×R/E=I/E)
如果利率上调不改变资本结构和经营方式的前提下ROE将会降低（股东利益减少）。同样作为投资者的股东是不会答应的。
在保证ROE和ROA不变的前提下，则资本结构（B/E）必须改变。
如果资本结构（B/E）、ROE不变，则ROA上升，经营压力上升。
②财务杠杆分析
在资本结构理论中有税下的MM理论中的经典结论就是负债经营会使企业产生财务杠杆效应，息税前利润（EBIT）通过杠杆支点——利息额成倍的扩大或者缩小净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）
杠杆率40% 总资本100 债务40 权益60
杠杆率60% 总资本100 债务60 权益40
将财务杠杆理论与物理学中的杠杆理论结合起来我们会更容易看出这里的变化。在说明问题之前必须明确：如果在杠杆右侧是ROE，那么在杠杆左侧一定是一个与EBIT相关性极强的比率，否则在物理中杠杆理论是不成立的。在总资本不变的情况下ROA与EBIT相关性是极强的。(ROA=EBIT/总资产)
在杠杆平衡理论中存在使杠杆平衡必须保证力矩相等的原理。即|F1|×S1=|F2|×S2.其中（F表示力是矢量，有大小，方向；S表示力臂）其中F1为ROA，F2为ROE.在一定利率水平不变的情况下利息率水平代表杠杆的支点的位置（I=R·B）由以上数据F1/ F2=ROE/ROA
ROA(F1) ROE(F2) ROA(F1) ROE(F2)
△ ▲ △
在杠杆率为40%的情况下；利息10%的情况下ROE/ROA=F2/F1=8%/10%=0.8=S1/S2（如果S1为4/9则S2为5/9）。利息为15%的情况下ROE/ROA=F2/F1=6%/10%=0.6=S1’/S2’（如果S1’为3/8则S2’为5/8）可以看出支点向左移动。力臂比率发生变化S1>S1’； S2<S2’ S1/S2>S1’/S2’ 如果要继续保持杠杆平衡在ROA(F1)不变的情况下ROE(F2’)=S1’/S2’×|F1|；（F2>F2’ F1=F1’）可以看出杠杆右端有向下的运动趋势，如果要保持杠杆两端平衡需要在杠杆右端加一向上压力F3即与杠杆左端F1’平衡的是(F2’－F3)，即F2’端必须减少，这减少的部分就是被债权人以利息方式吞噬的股东权益。这一条股东肯定是不同意的，那么如果保持ROE(F2)不变，ROA(F1’)= S2’/S1’ ×|F2|；(（F1<F1’ F2=F2’） 可以看出杠杆左端有向上的运动趋势，如果要保持杠杆两端平衡需要在杠杆右端加一向下压力F3即与杠杆右端F2平衡的是(F1’+F3) ，即F1’端必须增加，这意味着股份制公司经营的压力将大大加大，增大了企业的经营风险。如果企业在ROA、ROE均不改变的条件下就只有通过改变资本结构以税收的税减效应来减少因为利息变动带来的风险。
③通过EBIT-EPS的分析我们依然可以得出“央行上调利息率水平会给企业带来最优资本结构的改变”的结论
e.g.：企业负债300万。
E
P
S
B/E B/E※ EBIT
在利率为10%的水平下EBIT变化了66.67% 而EPS变化了1.11%。
在利率为15%的水平下EBIT变化了66.67% 而EPS变化了1.67%。
显然：EPS的变化速度与利息率变化的速度是一致的，这说明变化后的EBIT-EPS途中股权融资成本线在利息率变化的时候是平行移动的，与新的债券融资成本线形成一个新的最优资本结构（B/E※）点，这也充分说明了：如果企业融资成本发生变化为保持一个合理的结构必须改变资本结构。
综上所述，央行上调利息率水平对股份制公司企业的影响在以下四条
⑾增加股份制公司企业资产经营者的运营风险（对EBIT的要求加大）。
⑿债权人通过利息率水平的增加蚕食股权投资者的风险投资收益。
⒀公司运营的财务风险加大（还本付息的压力加大）。
⒁企业最优资本结构改变。
三：启示
由以上分析中我们很容易得出一个悖论：改变资本结构会对股市带来消极影响和为了保证企业的运营风险在一个良性的范围内必须改变资本结构的悖论。
ROE=[ROA+B/E×(ROA－R)](1－T) R：利息率
ROE= ROA×(1+B/E)×C－C×B·R/E C=（1－T）
在保证ROE和ROA不变的前提下，利率R上升，则资本结构（B/E）必须下降，但是下降的幅度没有利率R上升的快。
根据罗斯在《公司理财》中的信号理论：改变资本结构会对股市带来消极影响，因为公司发行股票向市场传递的信息表明公司即将陷入信誉危机，无法更多地从债券市场融资。在以上资本结构的分析中债务资本是可以被税收分散掉一部分成本的，而股权资本是不行的。那么债务资本成本与股权资本成本的变化速度是不一样的，继续沿用以前的资本结构会导致企业运营风险发生变化。所以只有适当改变资本结构才可以达到良好的资金运用状况和最小的资本融资成本。
四：结论
美联储在6月30日选择上调利息率水平后经济运行相对处于以比较平稳的阶段，而中国央行上调利息率水平后民众的反响明显强于美国。这其中根本的原因在：美国选择的是低利率的货币扩张政策，而中国选择的是稳健的货币政策，政策不同解决问题的方法肯定也就不会完全相同。这里的差异就是我们现在急需要解决的问题。
从上面的分析中我们可以清楚地看到：作为宏观调控的手段之一，央行上调利息率水平并不是最优政策，还有很多政策的副作用存在于机制的运行过程中。作为政府还需要制定其他政策与之相呼应，以减轻这种副作用的影响；作为股份制公司企业需要及早做好准备分化因为政策改变而带来的企业风险。只有这样在暴风雨来临的时候我们才不至于惊慌失措。
参考书目：
1. 企业财务学 王斌 著 经济科学出版社管理会计
2. 潘爱香 著 经济科学出版社
3. 公司理财（第六版） 斯蒂芬·罗斯 机械工业出版社
4. 经济学（第12版） 保罗·萨缪尔森 中国发展出版社
5. 第一财经日报 2004年11月15号——2004年12月10号
6. 财经 2004年1-20期
7. 企业集团财务 王斌 著 高教出版社
