爱华网许多人对于「企业内在价值」是什么、如何计算而出、与股价之间的关系如何…等议题，关注度极高。而这也是我们在从事资本管理时，主要在处理的课题。
在这一篇文章中，我想先针对有关我之前谈到的，企业策略、现金流量、股价…等，之间的因果关系，先做个探讨，为往后我们在探讨价值研究，垫个基础。
在这里，我援引一本嘉鼎在发展企业内在价值时，一本重要的参考书籍，由麦肯锡顾问公司(McKinsey ＆ Company, Inc)研究团队所著的《VALUATION：MEASURING AND MANAGING THE VALUE OF COMPANIES》，里面提到的概念，提供给大家，作为我们探讨的架构。
●企业研究，就像拨开洋葱
以下是一家企业，从最为内里的「价值驱动因素」，一直到外在最显而易见的「股价表现」，之间的先后关系：
对于企业股份的长期持有者而言，这个架构提供了很重要的理解，那就是：股价表现，只是一个结果、一个结合市场气氛、期望而来的被动因子。长期而言，真正驱动股价变化的，在于更为内里的「内在价值」、「财务指针」、「价值驱动因素」。
而我们在进行企业内在价值研究时，就是不断一层一层地把外在的表象剥开，深入内里，透彻研究每一层的内涵。
这个过程，用一首「五月天」阿信为杨宗炜所做的曲子 - - -《洋葱》来描述，很贴切：
「如果你愿意一层一层一层
的剥开我的心
你会发现
你会讶异
(略) 最压抑 最深处的秘密」
从事企业研究最大的价值和乐趣，就是要把企业那「最深处的秘密」，探究出来！
●一层一层、进行价值研究
我们就由这个架构的「内」而「外」，探讨其中的相互关系：
1.价值驱动因素
首先，是「价值驱动因素」方面。这一部分，完全是属于质化方面的分析，企业管理方面的知识应用，在此相当重要。
以嘉鼎的研究团队为例，主要会由企业文化(价值观)、股东权益、特许权、执行力、价值链分析、五力分析，以及企业的学习能力…等诸多面向，探讨「这间企业的长期经济特质为何」、「经理人的能力如何」、「是否能对股东负责」…等重要议题。
值得留意的是，现今的企业，是否具备充分的「企业社会责任」，与其是否能「永续发展」，两者之间，是密不可分的。因此企业在ESG（环境、社会、公司治理）三大层面的表现，更是你在评估是否能长期持有其股份时，至为重要的一个观察点。
2.财务指标
接着，企业一连串的作为及决策，将会影响其「财务指标」。这一部份，开始进入量化方面的分析。财务、会计方面的知识基础，尤为重要。
财务指标，包含了「投资资金回报率(ROIC)」、「获利率」、「营收成长」…等观察项目，这些指针，长期的、短期的，都应该要看。这样你才能掌握这家企业一路走来的真正全貌。
3.内在价值
透过观察财务指标，可以进一步探讨企业的「内在价值」。
所谓的「内在价值」，简言之，指的就是企业长期产生现金流的能力。
该如何计算此一能力？就是对企业未来各年的净现金流（收入扣除必要支出）折现至目前的估计值，是长期持有其股权者的「真实价值」。这部份需要拆解财务报表里的各项数据，并应用敏锐的判断力，看出数据的真正涵义。
值得一提的是，企业的策略、营运、及ESG各方面的表现，都会随时影响着企业创造现金流的能力（例如，企业偷偷排放地下废水，被判赔高额罚金，能不对企业产生现金的能力有负面影响吗？）
这也是最一开始的时候，你要透过详尽的质化分析，把驱动价值的因素找出来的原因。
4.股价表现
企业的股价表现，会依据其企业内在价值而变化。
股价表现，主要指的是「股东获得的全部报酬」（Total Returns to Shareholders，TRS；主要包含股价增值和股利）
谈到股价表现，许多人多是从注目度高的明星企业去寻找标的。但企业的股价之所以能有成长，除了不断朝内在价值贴近之外，另一个重要原因，在于该企业能够「打破市场预期」。
这也是巴菲特往往在最动荡不安的时候，挹注长期资本到不被看好的企业，原因在于接连大跌，安全程度(margin of safety)已高；再加上市场对该企业看坏、预期不高，若「突然」有好表现（其实是本质良好，戮力经营的成果终于被看到），则市场则会给予相对高的评价。
这就像一位模范生，常常考100分，不稀奇，大家觉得理所当然，不会特别给予鼓励。但若一位平时逃学、考试都不及格的学生，开始考了个80分，众人喜出望外、自然赞誉有佳。市场的反应，也是如此。
上述架构，是进行资本管理时，可以参考的工具之一。依据我的观察，目前多数人，是将焦点放在「股价」、「财务指标」（短期的）上面，对于量价分析、接获订单、季营收成长…等讯息，特别敏感，也花了很大量的时间钻研，但却忽略了探讨「内在价值」、「价值驱动因素」…等更为本质、更能看出企业真正经营实况的数据，实在可惜。
往后，我也会在从各个面向，提供更多分享和交流的知识和观念，与大家一同探讨资本管理的概念，以及息息相关的价值研究。
另外，我也想了解更多关于你对「价值研究」的想法：
1) 你平时在考虑是否要投资该企业时，通常最重视上述架构中的哪一些部份呢？原因是什么？
2) 进行相关数据收集或研究时，你通常会运用哪些资源或方法，来辅助投资决策？你觉得足够吗？
或是有其它更多想法或疑问，我们都可以利用留言板，充分交流！
注：本文中提及的《VALUATION：MEASURING AND MANAGING THE VALUE OF COMPANIES》，由Tom Copeland等着。有兴趣的读者，可以找来看看。
