爱华网文章节选自作者出版作品《泡沫》毫无疑问，如果没有发生20世纪90年代的股票市场泡沫，经济发展状况会比现在好得多。但是美联储主席格林斯潘却认为，要想限制90年代的泡沫，并不是一件容易的事情，故意刺破泡沫会带来相当危险的后果。1997年到1999年，他反对实行限制泡沫膨胀的紧缩性货币政策，并且错误地充当了股票市场的啦啦队长。1997年到2000年，他摒弃了早期“非理性繁荣”的说法，转而宣扬“新经济”的威力，并指出市场定价并无泡沫是无可质疑的。2001年，在泡沫破裂之际，格林斯潘迅速转变，以应对泡沫破裂的后果。至少在现在看来，与30年代美国大萧条和日本近年来的经历相比，20世纪90年代股票市场泡沫的破坏性小得多。2001年，美国的衰退较为温和，失业率仅仅升高了2.5个百分点。市场的反应也不甚激烈。2000年全年，美国S&P 500指数从高峰期的2000点下降了50％，而在30年代大萧条和90年代日本的危机中，股票指数下降了80～90％。 aihuau.com仍有人相信，到目前为止，泡沫并没有完结。他们认为2003年到2004年股市的上升是暂时的，悲惨的熊市和新一轮经济的崩溃会接踵而至。许多人从投资者心理的角度出发，认为当泡沫破裂、人们对待泡沫的心理发生改变时，股票价格会一直下跌到非常便宜的程度。在20世纪美国最严重的两次熊市——30年代和70年代的熊市中，此理论得到了印证。当时，市盈率降低到10倍以下，而2002年的市盈率保持在15倍左右。但是，与90年代熊市不同的是，过去这两次熊市伴随着经济体系本身的严重问题。30年代的经济萧条伴随着通货紧缩，70年代经济严重滞胀（经济停滞伴随着通货膨胀）。现在，伴随着投资利润和经济的增长，以及对经济有一定的促进作用的通货膨胀，投资者没有理由变得如此悲观。我认为，极端熊市的臆想不能完全说没有道理，但就目前的情况而言，近期内不可能爆发严重的熊市。原因如下。首先，与20世纪20年代的美国和80年代的日本的经历相反，90年代的泡沫主要是股市泡沫，商用和民用房地产都没有受到太大影响。90年代初，经济低迷，商用和民用房地产遭受损失，促使投资者更加谨慎，因而在泡沫破裂时，这两个方面的房地产没有受到太大冲击。2000年到2002年，美国商用房地产价格疲软，资产利用率降低，租金随之降低，但是，这仅仅是温和的疲软，资产损失惨重的事例罕见。银行体系几乎没有受到任何影响。股市泡沫破裂的同时，作为对迅速削减利率的回应，房价却在上升。尽管失业率上升，消费者信心与20世纪90年代初一样疲弱，但人们对购买住房仍然保持着充足的信心。消费者的整体财富水平虽然受到股市崩溃的削弱，但仍处于历史上的较高水平。这对于相对温和的经济增长减速而言，具有重要意义。2001年的短期经济衰退，完全是美国公司削减存货和固定资产投资规模，尤其是削减计算机软件业投资的结果。消费支出虽然比经济繁荣的年份增长缓慢，但是依然保持增长。汽车销售的势头依然强劲。这次的情况与以往不同，还体现在政策应对方面。1931年，为支持金本位制度，美联储出台了上调利率的紧缩性政策，这对于脆弱的经济是一个重创，直接导致了经济萧条。试图保持固定汇率政策是经济上屡屡发生的严重错误。1997年到1999年，中国香港政府犯了同样的错误。尽管经济严重衰退，资产价格下跌，但中国香港政府仍然固执地坚持盯住美元的汇率政策。结果，股票和房地产价格进一步下跌。几年来，中国香港经济都不能从危机中完全恢复。20世纪90年代早期，日本的错误在于经济政策显得过于谨慎和滞后。2001年到2003年，美联储没有出台任何控制币值的措施，而且似乎也不担心通货膨胀。这是为了防止重复过去的错误。20世纪90年代末，美联储对通货膨胀有些担心。但是，自2001年经济开始衰退以来，美联储的注意力就转移到防止通货紧缩上来。小布什总统的当选部分是由于他承诺减税来刺激经济发展。追根溯源，减税是里根政府的惯用政策，旨在刺激企业生产，促进经济增长。2001年初，当乔治·布什（George Bush）就职时，减税政策的作用进一步提升，成为经济启动所必需的外力。2001年到2003年，美国政府的刺激性财政政策效果显著，GDP增长率超过了3％，达到历史的最高水平。有一段时间，这些刺激性政策显得还不够充分。尽管美元没有锁定任何汇率制度，无法从中受益以保持币值的稳定，但2001年，美元仍然保持坚挺。通常如此宽松的货币政策会导致币值下降，但是美元的反应非常缓慢，直到2002至2003年间才有所下跌。与此同时，股票价格持续下跌，2002年10月降至最低水平，然后稍微回升，接着在2003年初再一次跌入低谷。2001年9月11日的恐怖袭击事件震撼了全世界，经济的恢复似乎也受到威胁。美联储进一步降低利率，以应对“9·11”事件对经济的冲击。2002年起，经济开始缓慢恢复。但是，2003年初，经济增长受到抑制，因为人们担心爆发伊拉克战争，担心由此而带来高昂的油价是否能够承受。在本书写作之时（2004年7月），大多数的担心已经烟消云散。经济增长的动力已经有了坚实的基础，信心得以重建。经济受到冲击的可能性是无时不存在的，如中东地区的局势再度恶化。尽管如此，至少到2005年，经济增长都将保持良好态势。当然，预测是有很大风险的，但我认为，至少在短期内，经济的恢复是有坚实基础的。减税政策的刺激效应会逐步消退，利率肯定会上调，但至少在最初，利率很可能只是逐步上调。基于防止通货紧缩的考虑，美联储在一段时间内将保持宽松的货币政策。股票市场恢复得也很快，如今已经回复到2000年峰值的75％（这是S&P 500指数的情况，纳斯达克指数目前仍然在最高水平的一半以下）。正如上文所述，如果经济持续复苏，并且没有坏消息的冲击，那么股票市场不可能再次崩溃。但是，在泡沫存在的近年来，许多计划是基于如下的预期做出的：股票价格会由已经达到的高水平继续上涨。有人的野心非常大，甚至期望获得两位数的收益。但是，许多人认为，按照目前的趋势发展，他们可以得到8～10％的收益，与长期的平均收益水平相近。如果股票市场从1999年末的水平开始，以平均每年8％的增长率发展，到2005年为止，一共将增长47％。这意味着，S&P 500指数增长到2115，FTSE 100指数增长到8400。目前，股票市场离上述目标还相差甚远，仅达到以上预期水平的一半。FTSE 100：英国富时100指数，是以在伦敦股票交易所上市的100家市值最大的公司的股价为基准计算的指数。针对股票的低水平收益，许多投资者已经进行了调整。但是，许多长期资产投资计划仍在一片混乱之中，尤其是养老基金方面。养老基金方面的困难有时候会被忽略，因为这是长期性问题，并不是燃眉之急。然而实际上，泡沫的膨胀与破裂将养老基金问题推入危机之中，这对经济的影响至关重要。养老基金的危机养老基金处于危机中，原因有两点。其一是人口方面。人均寿命的增长和出生率的降低，使得工作人口相对于退休人口减少了。其二是20世纪90年代股市泡沫破裂的余波的影响。对于由税款投资的国家养老基金（state pensions）而言，人口统计学上的问题是压倒性的大问题。在未来几十年里，工作的人们是否乐意为满足已经承诺的养老基金的需要而交纳税款？答案通常是否定的。这就是在政府养老基金占支配地位并且基金丰厚的欧洲大陆国家，其政府努力削减养老金的原因。对于任何种类的养老基金而言，无论是公司项目还是私人项目，股票市场上泡沫的膨胀与破裂都是问题的关键。
在理想情况下，养老基金本来不应该受泡沫的影响。养老基金是相当长期的金融契约。个人或其雇主在几十年内定期向一项投资基金注入资金，在20年或30年后获得收益。基金管理者可以投资于长期项目，顺利渡过泡沫的难关，甚至可以成功驾驭泡沫，在一个合理的时机抛出资产来套利。然而，在过去的几年里，情况并非这样，这是为什么呢？主要的问题是，公司利用泡沫来享受一段“支付间歇期”（payment holidays）。在经济繁荣的时候，公司不但不扩大对雇员养老基金的支付，反而缩减了支付。有时是政府的态度使然，政府对于筹集到过多资金的养老基金项目比较反感，因为养老基金的收益可以从税前利润中扣除，所以可以被视为可以抵税的支出。从1998年开始，英国政府出台了“侵吞”养老基金的方案，对养老基金的红利征税，使得养老基金的问题更加恶化。支付间歇期意味着公司可以取得更高额的利润，有利于限制股票的市盈率，对控制泡沫的膨胀有所贡献。在美国的会计准则（accounting regulations）下，不仅逃避养老基金支付是可行的，而且可以通过简单地提高现有养老基金的预期收益率来报告更高的利润。在泡沫猖獗的年代里，预期收益率高达两位数的投资项目很多。尽管当总体的通货膨胀率降低时，如此高收益率的项目本该受到抑制。如今，随着股市的崩溃，许多承诺高额收益的项目资金严重短缺。2004年2月，股市开始反弹之后，美国养老基金公司的赤字总额大致为3500亿美元。英国养老基金公司所面临的问题更为严重，2003年末，赤字总额大致为1000亿英镑。计算养老基金公司资金的欠缺程度基于很多理论假设，最重要的问题是未来投资收益率的不确定性。在泡沫膨胀时，从公司到政府管理者，每个人都很乐观。如今许多公司仍然希望泡沫膨胀，因为资产的价格会随之上升，弥补资金缺口。许多美国公司期望投资收益率仍然为8%～10％范围之间。这个收益率并非达不到，尤其是在当前情况下，股票市场的价格水平很低，价格上扬的空间很大。但是要达到这么高的收益率，仍需要很长一段时间。从当今市场环境来看，除了风险高的债券外，债券预期收益率低于8％～10％，股票预期收益率高于8％～10％。与此同时，会计师和管理者们以保守的态度估计未来收益率，他们的压力越来越大。这部分是因为，要应对泡沫，就得重新强调账目计算的保守态度。从政府的角度来看，同样存在顾虑。如果公司资金短缺造成养老基金计划破产，政府将不得不拿纳税人的钱来支付给基金购买者。美国的公司养老基金受一个名叫“养老基金收益担保公司”（PBGC ，Pension Benefit Guarantee Corporation ）的保险计划的保障。这个计划自30多年前设立以来，为大约4400万美国人提供了基本的养老金保障。但是，2003年末，尽管已经积累了30年的保险费，但其赤字已达112亿美元。此外，PBGC还警告说，经营不善的养老基金公司的总赤字高达85亿。美国政府做出让步，减轻养老基金公司的压力，放松养老基金项目的会计规则，不令其破产，允许他们负债经营至今。 但是，除非市场强劲增长，问题不会消失。为保护目前仍然经营的18000多个基金项目，英国政府建立了一个类似的机构。该机构提议采用风险较小的基金，这增添了雇主的负担。最终，雇主可能会采用并不安全但支付较小的项目。但是，如果现有的基金项目破产，不能将承诺的支付兑现，那么大约有6万人将损失前几年的全部或部分养老金投入。英国政府正在筹划一项特别赔偿计划，但只提供部分赔偿。对于大多数面临养老金投资不足的公司来说，出路有三条。一是将更多资金投入基金，二是减少支出，三是寄希望于股市迅速恢复。许多公司依赖于这三项的综合作用。大多数公司增加了对养老基金的投入，这意味着利润的降低和用于公司扩张的投资减少，至少在英国是如此。英国工业联合会(The Confederation of British Industry)认为，2003年到2004年间，英国企业投资疲软的一个重要原因是，许多公司需要增加他们养老基金支付。美国的投资相对而言较为强劲。一些公司借债为养老基金计划筹集资金，但是只有在基金公司能够创造比借贷利率更高的利润率时，这一措施才有意义。一些公司正在寻找减少对雇员支付的策略。一般说来，以前已经确定的养老金服务不可能改变，但是未来的基金项目的运作方式可以调整，养老基金支付可以不像以前那么慷慨。许多公司在寻找削减“边缘性福利”的方法，如个人健康保险。总而言之，大多数公司，以及政府和管理者，都双手合十虔诚地祈祷未来得到好的投资收益，这样问题就可以逐渐消失。但是如果股票市场表现不佳，许多公司将面临利润持续降低的困境，一些承担大额养老基金计划的公司将走向破产。在美国，老工业领域受到的不利影响最严重，如汽车业和钢铁业。在最糟糕的情况下，股票价格严重下跌，养老基金问题将十分严重。这种情况最有可能在新一轮的经济衰退中出现，并且无疑会给低迷的经济雪上加霜。同时，无论是界定供款计划（defined-contribution schemes）（即雇主或雇员将资金投入某个计划，由基金管理人员利用此投资进行市场运作），还是个人养老基金计划（美国有401000个这样的计划在运营），其价值都比2000年的预期低很多。许多计划马上退休的人发现他们的养老金收益远低于预期。而且，如果他们想购买年金，因为最近降低了利率，贴现率比几年前还要低。目前看来，投资于养老基金非常不值。人们面临着接受比预期标准低的退休生活还是继续工作更长时间的选择。界定供款计划：是指已界定供款率，而所累算的利益是按照累积供款及投资收入计算的计划。一般来说，计划成员除非符合若干准则，如年龄、服务期限或两者的组合，否则是得不到雇主供款的全部利益的。年金：是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险制度。英国有一种比较特殊的投资模式，称作寿险抵押贷款（endowment mortgage），目前面临许多问题。该投资模式理论上非常可行。20世纪80年代和90年代初，基于该理论的金融产品非常受欢迎。常规的抵押贷款还款模式是月供包含利息，以及额外的对本金的补偿。而采用寿险抵押贷款这种投资模式的借款人，除每月向银行支付利息外，同时要向保险公司支付寿险保险金（endowment fund）。待到基金日渐壮大，到期之日（通常是25年以后）足以偿付抵押贷款的本金。而许多人有望得到额外的基金分红。当这些投资项目发起时，利率通常在7～12％的范围内，总投资的预期收益率在10～15％甚至更多。但是，随后发生了通货膨胀，利率下调，导致投资收益率降低。20世纪90年代，泡沫膨胀之时，收益率很高。但是，泡沫破裂以后，问题全面爆发。大约有75％的寿险抵押贷款不能正常偿付，因此住房所有者们不得不增加储蓄，或者抵押别的资产来获取资金。假如人们没有意识到该投资所包含的风险，他们可能会认为，这种金融产品在欺诈性销售。未来，寿险抵押贷款并不一定会走到将所有钱赔光的境地，因为他们现在支付的利息比原先预期的要低得多。但是，大约10年以后，寿险抵押贷款到期，一些住房所有者确实可能受到极大的打击。超低的储蓄率尽管受到股票市场泡沫破裂的打击，许多人对投资收益和未来财富状况仍然保持过分乐观的态度。这可以通过储蓄率来考察。在美国，储蓄仅占可支配收入的2％，低于以往的平均水平，也低于从长远来看所必需的储蓄率水平。在澳大利亚，储蓄率已经成为负数，大量的贷款已远远超过储蓄存款。英国的问题没有这么严重，但储蓄率也处于低谷。导致极低的储蓄率水平的原因是显而易见的。毕竟，经济在持续增长，失业率相对较低，房价增长势头强劲，股票市场已从2002年的低谷反弹。在这种经济环境下，减少储蓄是很正常的。此外，由于储蓄率简单地按照收入与支出的差别来计算，因此当借贷势头强劲时，支出增加，储蓄率自然会被压低。但是，如果今后资产价格表现不佳，借贷开始减速，储蓄率水平会急剧上升，结果，经济的增长势头也将减弱。如果美国的储蓄率急速增长到8％，经济衰退将不可避免。2001年到2003年，格林斯潘—布什模式的刺激性政策收到很好的效果，尽管经济衰退、失业率上升，但储蓄率只有轻微的上升。重复这样的成功也许不容易，尤其是，像这次一样巨大的军备开支的刺激是无法效仿的。美国高额的预算赤字是恐慌的特殊原因。超高的政府预算赤字2005年到2006年，如果不缩减政府支出或者不增加税收，美国的预算赤字将保持在比GDP高4％的水平。到下一个10年，在某些计划上的投资仍将维持在很高的水平。官方计划有点不够真诚，因为人们认定，按照日落条款，未来减税政策不可能继续下去。但是，事实上，这需要政治决策，并非像想象中那么简单。如果最近几年，经济增长率可以保持在大约4％的水平，预算赤字问题自然会解决。如果经济增长速度不够快，即使不增加新的计划刺激经济发展，预算赤字也将增加到GDP的5～6％，甚至更高。日落条款：在国外法律中很常见，即为解决法律法规泛滥的问题，必须有相应的机制保证定期对法律法规进行及时的评估和清理，对于不需要保留的事项，应当及时予以废止和修订。美国总统布什2001年签署的减税法案也包含有日落条款，规定2010年法案自动失效。自从泡沫破裂以来，欧洲的预算赤字也很高，主要国家的预算赤字占到GDP的3～4％。英国的情况与美国极其相似，从泡沫膨胀时代的预算盈余变成现在的预算赤字，并且，由于当前推行刺激性的政府支出政策，预算赤字的数额还在持续增长中。即使在泡沫膨胀期间，欧洲大陆也没有预算盈余。经济减速后，尽管政府只对经济采取温和的刺激，其预算赤字数额也非常巨大。当然，经济低迷通常会使政府的财政预算陷入赤字，但这并不是坏事。经济理论早已证明，在经济衰退的年代，政府应该允许预算增加到赤字出现，这对经济可以起到“内在稳定器”（automatic stabilizer）的作用。在这种情况下，税收收入下降，失业救济金增加。但是，近年来的泡沫使得税收收入进一步降低，尤其是美国和英国。20世纪90年代末，美国向个人股票期权收益和股票分红收益征税，因此税收收入有所增加，仅在2001年到2003年间，税收收入比往年低。预算赤字不会对经济体系造成即刻的威胁。在美国和欧洲，政府负债率比较低，即使赤字达到GDP的5～6％，为弥补赤字来融资也没有什么困难， 20世纪90年代日本的经历证明了这点。从1998年到2004年，日本的预算赤字年均为7％，远远高于美国和欧洲。然而从长期来看，预算赤字却是一个严重的问题，原因有二。一是政府占据了很大比例的贷款，使私营机构贷款的难度增大。因为资金供给变少，贷款产生竞争，从长期来看，后果通常是更高的利率。这导致商业投资减少，经济增长速度变缓。第二，不断升高的政府负债率最终会产生不利影响。应该控制政府负债。否则，人们将担心政府违约，不归还借款，或者担心政府会通过增发货币归还借款，引致通货膨胀（事实上政府总是这么干）。因而，人们会要求政府提高贷款利率，导致政府贷款的成本将加大。对日本而言，如果能在接下来几年将通货膨胀率控制在1～2％的范围内，可以将政府税收收入推入不断增长的轨道，并可以以极低的实际利率归还贷款利息。但是，新贷款所要求的贴现率也会随之上升，也许最终会达到35％。一段时间以后，当成本较小的贷款到期，被高利率的贷款所取代时，如果日本不能做到逐步减小贷款规模，情况将更难处理。尽管美国和欧洲的负债率远在日本之下，但本节标题也保守地说明了这两个国家目前的负债情况。养老基金所面临的困境，以及人口老龄化带来的快速增长的医疗支出，都给政府预算带来很大的负担。这是美国和英国面临的共同问题，而在人口迅速老龄化的欧洲大陆，问题更严重。当经济脆弱时，降低预算赤字是非常艰难的。日本尝试着在1997年降低预算赤字，结果这成了引起1998年经济滑坡的部分原因，政府不得不搁置削减赤字的计划。2004年到2005年，经济增长的动力更足，预算赤字有望下降。但是日本需要几年时间，在私营机构强劲增长以后，才能有效地控制预算赤字。各国政府希望经济长期保持增长势头，从而降低赤字。一方面，经济增长自然会带动预算赤字的降低；另一方面，经济若能保持增长，政府就可以逐步紧缩财政。这暗示着未来几年里，利率会保持相对较低的水平。中央银行需要使利率逐步正常化，以便抵消财政紧缩的影响。超低的利率2002年到2003年，美国的短期利率水平削减至1％，欧盟为2％，英国为3.5％，澳大利亚为4.25％。日本的短期利率水平从2001年起保持在0。如果经济增长疲软，通货膨胀率没有达到目标水平，低利率将发挥积极作用。2003年到2004年经济的强劲增长说明，低利率政策达到了预期效果。但长期来看，这种增长是不能持久的。利率最终将回归正常水平。正常的利率水平应该比通货膨胀率高2～3％。如果中央银行实现将通货膨胀率控制在2％左右的目标，则正常的利率水平应该为4～5％。 过去，美国的紧缩性政策经常给资产市场带来破坏性影响。美联储主席格林斯潘第一次遭遇这种情况是在1987年10月股票市场暴跌的时候。当时距他8月接任美联储主席仅仅几个星期。1987年初，美联储提高了利率，债券市场首先做出反应，在初夏的时候开始下跌。但是，受经济增长强劲和利润丰厚的推动，股票价格在1月到8月间不断上升。10月份的股市暴跌，给了投资者当头一棒。仅仅在两个交易日内，市场价格就下降了30％。这次股市崩盘立即引起人们的担忧，让人想起1929年的股市崩溃。接踵而至的会不会是像20世纪30年代一样的大萧条呢？当然不会。这可以部分归功于格林斯潘迅速降低了利率，另一方面的原因是泡沫破裂持续的时间比较短。1987年末，股票价格已经回升至年初的水平。格林斯潘第一次亲身经历了把握紧缩性货币政策的困难，尤其是泡沫存在的时候。当人们意识到，1987年的股市崩溃对于华尔街以外的经济没有什么不利影响，经济增长依然强劲时，新一轮紧缩性政策又开始推行了。1989年初，利率达到高峰水平，经济增长速度开始减慢。尽管随后在1989年末到1990年，美联储坚定地降低了利率，但是到1990年末，经济依然陷入了衰退。部分原因是萨达姆·侯赛因（Saddam Hussein）入侵科威特，使得石油价格暴涨。而且，相对于经济的下滑速度，货币政策放松得还是太慢了。20世纪90年代的泡沫从80年代末开始膨胀，并使得1990年到1991年的衰退更加严重。1987年削减利率（别的国家也实行了该政策）是房地产等其它资产价格上升的催化剂。美国和英国，商用房地产价格经历了温和的泡沫膨胀过程；在英国和美国部分地区，如波士顿和旧金山，房价泡沫膨胀情况严重。低利率也刺激了基于高的杠杆比率的资产购买热。格林斯潘第二次推出紧缩性货币政策是在1994年，当时的经济环境与目前比较相似。1994年，经济增长势头强劲，失业率迅速降低，将利率提高到正常水平的时机已到。20世纪90年代初经济衰退时，利率降至3%，通货膨胀也是大约3％。这与十几年后的今天情形相似，目前的通货膨胀和利率水平都是1％。1994年初，美联储开始实行紧缩性货币政策，在一年多内，将利率提高了3个百分点。债券收益率降低了大约3%，债券市场崩盘。而股票市场仅有轻微下跌，然后又开始小幅攀升。除了那些自经济衰退以来表现一直比较好的欧洲大陆国家以外，其它国家的市场表现与美国相似。我们希望，当今的加息可以达到与1994年类似的效果。债券收益率在2003年中期降至3.1％，随后有所上扬，保持在3.5～4.5%的范围内。如果短期利率提高到大约3～4%，10年期债券收益率会升至5～6％。在当前的经济环境下，尽管经济增长强劲、利润上升，给股市提供了支持，但股票要大力提升收益率仍然比较困难。这带给我们股市泡沫最后的、也许是最重要的遗产。经济刚刚从停滞状态和股市泡沫破裂的危机中摆脱出来，新的泡沫危机——房地产泡沫的阴霾又已来临。房价上涨是格林斯潘为避免股市泡沫破裂所采取策略的最严重的后果，影响到许多人的切身利益。对许多人而言，房地产已取代股票和养老基金，成了为退休后的生活投资的工具。然而，目前，在美国和所有其它国家，房价都很高，与1994年形成鲜明对比。下一章，我们将转入对房地产的讨论。
