爱华网文章节选自作者出版作品《泡沫》（美）卡尔弗利（著）、冀愉（译）按照传统的金融理论，泡沫是不存在的。股票、住房、还有其它的一切都是通过“有效”的市场来定价的，这个市场由理性而精明的投资者组成。因为泡沫的存在意味着定价偏离了理性基础，按照有效市场的观点，泡沫是不会出现的。许多信奉该理论的研究人员认为，并非所有投资者在任何时候都能保持理性。但是他们相信，即使存在不理性的投资人，即所谓的噪音交易者（noise trader），也会因为足够多的人关注基本价值（fundamental value），从而抵消噪音交易者的影响。对大多数市场交易者来说，泡沫并不存在的观点是天方夜潭。有时，这个观点是基于这样的论据：特定时期里，高水平的资产价格由经济的基本面决定。第二章中提到过的一项研究认为，根据当时的利润和红利的趋势来看，1929年的美国股票价格是被低估了。另一项研究发现，1927年的德国股票市场也是如此。但是，这两次，政府都认为价格是被高估了，泡沫正在膨胀，所以政府最终刺破了泡沫。上述研究含蓄地指出，由于政府错误地认为泡沫来临，采取了刺破泡沫的措施，引发了美国和德国股票市场的崩溃。aihuau.com别的权威人士声称，尽管特定的资产价格高涨最终不能被解释为合理定价，但当时人们的预期仍是理性的。和这个分析密切相关的论据是：即使后来看起来像是一次泡沫，当时也无法完全确认是泡沫。换句话说，只有在泡沫破裂之后，才能确认发生了一场泡沫。这种观点是基于“有效市场假说”（EMH，efficient markets hypothesis），它在学术界得到了广泛肯定。其吸引力部分体现在，它巧妙地与新古典经济理论（Neoclassical economic theory）相联系，而新古典经济理论是当今经济学的根基。新古典主义理论也假设消费者和商家的行为是理性的。如果市场价格总是合理的，市场将为资源配置提供正确的信号。大多数经济学家坚定地信奉市场经济，不愿意承认市场有时会失灵。主流经济学家和金融学家们也喜欢有效市场假说，他们的喜欢出于另一个原因。在该假说前提下，市场定价理论更为易于使用，并且定价也有了清晰的理由。随后我们将回到这个理论，因为在我看来，它对市场如何定价的观点是正确的。问题在于，现实中的定价有时会偏离价值。然而，有效市场假说中存在一个致命的悖论。它认为，因为市场是有效的，所以不能通过打败市场而赚到钱。股票投资的最好方法是，购买指数基金（index fund），因为平均起来，指数基金不会比活跃的管理基金（actively managed fund）收益差。因为指数基金费用更低，随着时间的推移，它通常将胜过大多数活跃的管理基金，业绩表将证明这一点。悖论在于，如果每个人都相信这个理论，每个人都购买指数基金，那么人们就不会再去关注基本价值以确保市场有效率了。我对这个理论略有研究，因为我认为，有效市场假说的支持者们通过叫嚷市场不存在泡沫，催化了20世纪90年代的股市泡沫。他们声明，市场总是“正确的”，泡沫并不存在，长期内股票一定会升值。这些理论家使人们对市场风险放松了警惕。每次当分析家们警告市场可能存在泡沫时，这些有效市场假说的支持者都会争辩道，“这次不同了”，这次不是泡沫，因为经济和科技已经发生变革，而且他们非常镇定地说，市场无论如何不会偏离正常状态很远。2001年到2002年的股市泡沫破裂以后，有效市场假说经历了一段困境。一些有效市场假说的支持者仍然谴责美联储错误地刺破了泡沫。其他人将市场的低迷归咎于恐怖主义和伊拉克战争。我们已经讨论过政策错误导致泡沫的可能性，认为过于宽松的货币政策是泡沫的诱因。但是，许多金融专家和投资者在市场内部寻求解释。大体说来有三种解释：行为金融学（behavioral finance）、“理性投机”理论（rational speculation）和临界状态理论（critical state theory）。这些理论并不一定是相互排斥的。事实上，他们之间的相互影响，以及他们与货币政策的相互影响都是非常有意义的话题。但是，他们说明问题的角度不同。有效市场假说在学术界受到广泛支持，这些新理论同样也有充足的理由。行为金融学理论投资者是人，而人有时候是不理性的，这是显而易见的，尽管有效市场假说认为人们是完全理性的，不受情绪和他人的影响。当然，许多评论家对人是理性的假设表示深切怀疑，并搬出了盛行几百年的“集体疯狂”（madness of crowds）的概念。现在，行为金融学的基础——巧妙的心理学实验，最终已经证明，当人们评估风险、进行投资时，并不总是理性的。人们在泡沫期间的表现充分证明了这一点。期望理论期望理论（Prospect theory）是当前最有趣的研究领域之一。该理论为现实中面临风险和不确定性的人们如何做决策提供了一种框架。它与传统的理性假设理论迥然不同。早期的一个重要发现是，人们对损失的敏感程度大于对获利的敏感程度（这与理性投资人理论形成了对比，理性投资者对于损失和获利一样敏感）。两位以色列经济学家卡尼曼（Kahneman）与特沃斯基（Tversky）在1979年进行的一次著名实验中获得了这个发现。实验结果发表在一系列论文当中。该发现使这两位经济学家成为2002年度诺贝尔奖获得者。在卡尼曼的实验中，人们有下列赌博（或“期望”）的选择。他们可以选择有80％的可能性是赢得4000美元、而20％的可能性是什么也赢不到的机会，也可以选择有100％的把握获得3000美元的机会。大多数被试者选择100％获得3000美元的机会，尽管第一个选择的数学期望值更高（4000×0.80 ＋ 0×0.20＝3200）。这当然是不理性的。毕竟，“一鸟在手胜于二鸟在林”，大多数人更喜欢确定性。再来看看同一组人在另一种情况下会怎么做。他们被给予另一种选择机会：80％的可能性是失去4000美元、20％的可能性是没有任何损失的机会，或者100％会失去3000美元的机会。被试者绝大多数都选择第一个机会，即使损失的数学期望更高（－4000×0.80 －0×0.20＝－3200）。显然，他们想要避免完全损失的机会，即使只有20％的可能性。类似的实验在全世界都进行了，结果相同。现在可以确定，人们以及投资者有损失规避倾向。对损失非常敏感。该理论认为，定量损失的痛苦大于等量获利的快乐。一些研究计算出，三倍获利的快乐等价于一倍损失的痛苦。乍一看，损失规避对解释泡沫没有用。而且事实似乎与上述结论相反——如果人们害怕遭受损失，为什么当价格很高时，他们要购买股票、住房，或者别的资产？然而，投资者的实际心理状态是，泡沫期间，人们相信不可能损失。他们相信股票长期来看总是会增值的，房价也永远不会下降。因此，通常能够帮助把股票和房产的价格维持在正常水平的损失规避心理，被人们抛诸脑后了。期望理论已经发现，人们在其它几个领域中也表现出不理性的一面。例如，“心理账户”（mental account）或 “心理设定”（mental frame），是指人们将其不同决策归入不同“账户”的倾向。这可以解释一些不理性行为，如人们用高利率的贷款来买车，同时储蓄低利率的存款为将来做准备。这并不否认，人们可能出于提高资金流动性的原因，即使有存款，也会贷款买车。但是，“心理账户”确实是导致决策不够理性的重要因素。“心理账户”理论的一个重要特点是，人们通常将新近的获利当作“闲钱”（play money）。即使在高风险领域，他们也乐于再投资，因为他们还没来得及把这部分获利归入其财富的“心理账户”，因此，如果损失了这笔钱，他们也不会感到太遗憾。这解释了为什么赌徒输掉自己的钱比输掉先前赢得的钱更加难过。在长期的牛市中，经常会看到投资者高兴地用投资的获利再投资。锚定行为金融学已经发现，人们经常使用“经验法则”来帮助他们在不确定的环境中做出决策。例如，人们如何决定什么东西值钱？一个常见的解释是“锚定”(Anchoring)，它认为，投资者相信（他们第一次投资时的）市场初始水平是一种锚，市场会回归到这个初始水平上。显然，这种心理过程不合逻辑，甚至是无意识的。锚定效应的一个著名实验案例是“成吉思汗日期测试”。大多数人听说过亚洲的马上皇帝成吉思汗，但很少有人清楚他活着的确切年代。在测试中，被试者需要估计成吉思汗去世的时间。答案五花八门，范围涉及过去的2000年，答案平均分布在第一个和第二个1000年中。另一组实验要求被试者写下他们电话号码的最后三位数，并估计成吉思汗去世的时间。写下三位数的电话号码，使人们的思维大多锁定在三位数上，实验结果显示，这组被试者对成吉思汗去世的时间估计都倾向于第一个千年（他实际上死于1227年）。锚定效应也影响着专家的价值评估。一个实验让几组价值评估师为一套待售住房定价，给他们20分钟四处查看，并给他们一些同一区域别的住房的价格信息和待售住房的竞价。在该住房报价和同区域住房的参考价格上，这两个组所获得的资料有差别。结果，给定平均竞价为119900美元的那组评估师提议以111454美元成交，而另一组给定平均竞价为149000美元的评估师认为127318美元的价格是合理的。显然，后一组评估师感到平均竞价太高了，但是他们仍然受到这个价格的影响，导致自己的定价也偏高。锚定效应通过刺激早期利润的变现来抑制泡沫，因为投资者不相信市场价格可以上升太多。锚定心理与后悔厌恶（regret aversion）心理的共同作用，刺激投资者在价格下跌的时候静观其变，等待价格回升到“锚”的水平来。因此，在通常情况下，锚定效应在一定程度上稳定了市场。然而，一旦泡沫开始膨胀，锚定效应的作用机制就会发生改变。在泡沫中期到最后阶段，哪怕股票或住房的价格高于历史平均水平，人们也愿意购买，因为价格在一个高水平上已经维持了足够长的时间，所以人们觉得它很正常。例如，1998年，美国纳斯达克指数非常不稳定，是三年前即1995年的两倍，浮动于1400～2000点之间。但是到1999年，当利率被削减、利润非常大时，人们依然购买股票，因为他们锚定在那个水平，相信1998年高昂的价格水平是合理的。当他们感到乐观或者听到好消息时，他们愿意进一步投资，即使许多股票的市盈率已达50或60倍，甚至更多（许多股票的收益根本没有兑现）。这帮助解释了大多数泡沫的一个典型特征：在泡沫最后一个阶段来临之前，价格增值会维持相当长的一段时间。锚定效应使人们相信，收益率将按照近期的趋势持续下去。在1998到1999年，美国股票的收益率高达两位数，领先于别的投资。如果出于理性，我们可能会预期，未来价格回归后，收益率必然低于两位数，但是，锚定效应使人们预期收益率仍旧保持两位数的水平。第五章中，美国房价期望的调查就显示了这种倾向。所谓“傻子重整旗鼓”（fools rallies）也是一种锚定效应。在泡沫最终破裂的时候，价格从峰值开始显著下降。但是，在价格最终一泻千里之前，通常有短暂的“傻子重整旗鼓”阶段。对美国纳斯达克指数来说，这发生在2000年夏季，当指数从5000多点下降到3200点时，市场重整旗鼓，回到了4200点，之后再次崩溃，在2002年下降到大约1200点。支持泡沫的其它心理倾向一些别的心理倾向支持了泡沫。例如，我们的大脑结构使我们过度自信。行为经济学家已经证实了这个现象。他们问被试者一系列问题，例如，让人们猜一猜尼罗河的长度，要求参与者不要提供精确的数字，而是提供一个范围，让他们觉得有90％的把握肯定答案是正确的。如果有人确实对此一无所知，最安全的办法是提供一个非常宽泛的范围，例如，500到10000英里。结果显示，大多数人都过度自信，给出一个非常窄的范围，因此错误率远远超过了10％。另一个例子是调查人们对自己的驾驶能力的判断，答案包括“一般”、“超过一般”或“低于一般”。非常多的人相信自己的水平超过一般，而不是低于一般。过度自信的一个表现是人们倾向于相信历史是不相关的，对未来没有指导意义，否定历史决定论。历史决定论引导人们回顾历史，认为历史可以预言未来。换句话说，历史发展有着特定的逻辑，人们理应认识到这一点。因为过分自信，大多数人相信这次他们可以成功地预见未来可能发生的危机。股票市场尤为遵循这个倾向，因为投资者相信，一旦他们注意到下跌的趋势，就可以立刻抛售股票。在房地产领域，这很难做到，因为销售需要时间，也许是很长时间。但是，有时股票也会使投资者措手不及。1987年，股票市场的崩溃给许多投资者造成沉痛打击，因为当股市价格暴跌时，经纪人的电话总是占线，他们无法立即抛出手中的股票。电子交易也许意味着不会再发生这种情况，但是交易过程中也可能出现技术上的问题，尤其是交易量很大时。在极端情况下，就像2001年9月11日，电子交易被迫暂停。即使出售时没有任何技术限制，正如上文所述，当泡沫开始破裂时，在人们的损失规避或“心理设定”等心理作用下，投资者也不愿卖出股票，而是等待价格反弹。更常见地，“后悔厌恶”心理可能开始起作用，投资者不愿意承认他们在泡沫顶峰时投资是一个错误。锚定效应使人们不相信股票价格会剧烈暴跌。当价格下跌真正来临时，他们可以承受10％甚至20％的股价下跌。但是他们没有意识到，在泡沫破裂之后，将会有50％甚至更大幅度的下跌。某种意义上，他们仍然锚定在泡沫心理中。大多数人倾向于过分乐观。在股价上升的市场环境中，过分乐观和过分自信组合在一起的结果是，人们不仅相信市场可以持续上涨，而且自以为特别擅长选择正确的股票或市场。当锚定效应开始显现，即人们认为两位数的利润率很正常时，泡沫心理就容易出现。在这种情况下，通货膨胀会产生复杂的影响，因为人们并不善于以经济学家使用的实际利润率的方式来思考。他们倾向于把一年10％的名义利润率简单看作10％的利润率，而不去考虑通货膨胀率是2％还是6％。如果通货膨胀率是6％，实际利润率仅仅是名义利润率的一半而已。羊群效应（herd instinct）是另一个很常见的人类行为特点。然而，人们不仅倾向于模仿别人的行为，在争论问题时，也往往附和别人。对职业投资者而言，羊群效应解释了为什么许多共同基金、保险或养老基金的经理们总是试图驾驭泡沫，而不是努力避免泡沫。即使他们相信市场价格太高，随后可能会下降，但还是认为随大流比采取与众不同的做法更安全。循规蹈矩比特立独行犯错误的可能性小。认知失调（cognitive dissonance）是指，当有证据表明其信念或假设是错误的时候，人们所经历的精神冲突。例如，一项经典的研究发现，选择购买一辆新车之后，购买者有意识地避免阅读他们没有选择的品牌的广告，而选择阅读他们所购买品牌的广告。这个倾向可能也解释了，为什么大多数人喜欢一份特定的报纸或特定专栏的作家。我们这样做时，是在搜索那些可以坚定我们的选择的观点和看法。对泡沫而言，这个理论可以解释为什么当人们听到市场定价过高的警告时，总是不感兴趣，甚至很愤怒。事实上，他们关注那些支持自己的选择、认为股票或住房没有被高估、将来价格仍会上涨的文章。在泡沫发展过程中，“灾难忽略”（disaster myopia）倾向也发挥着重要作用。人们倾向于忽略发生概率很小的负面事件。如果去考虑可能发生在我们或者我们的投资上的所有灾难，压力可能会使我们早上都无力起床，更不必说购买风险很大的股票或者办理抵押贷款购买新房。因此，我们倾向于完全忽略那些很少发生的事情。相反，这些罕见的灾难一旦有一件发生，人们就会处处提防新的灾难接踵而至，这叫做“灾难放大”（disaster magnification）。通常，人们只是根据新近发生的事来做判断，而不是根据长期以来对历史和风险可能性的分析观察。“灾难忽略”和“灾难放大”都与人们的这种思维倾向有关。行为金融学所分析的所有人类行为，都来自于我们祖先在自然选择过程中形成的本能反应。如果我们想一想人类很早以前就开始面对野兽袭击的危险，就可以理解人类的灾难忽略倾向是如何形成的。早期的人类如果整天躲在洞穴里，可能会很安全，但也永远无法找到食物。如果他相信一只狮子或者熊很可能躲在暗处准备袭击，那么每天早晨他都很难离开他的洞穴。因此我们可以想象，自然选择青睐那些不相信最极端事件可能发生、保留着一点危机感的人们。然而，如果他最近看到部落里的某个人被狮子袭击了，我们可以想象，他将非常害怕遭受同样的危险，将会时刻保持极端的警惕。综上所述，行为金融学确认的所有特征倾向，都严峻挑战了以下观点：市场由理性的天才投资者组成，他们基于利润、租金等经济的基本面，对股票和住房的长期定价进行仔细权衡。恰恰相反，行为金融学表明，人们并非十分理性，而是受各种各样的本能行为驱动，而且，人们比较容易从众。然而，也有心理学论文认为，如果在实验中，各种可能性和相关问题都足够清晰地解释给被试者，那么这些不理性行为就会消失。这使我感到一丝安慰，因为这暗示着，关于风险、收益以及泡沫的危险的投资教育可以取得成绩。然而，我不认为它否定了行为金融学中的思想。人类的这些本能倾向在投资中起着非常重要的作用。当泡沫膨胀时，会有很多人因冲动而进入市场，由于缺乏经验，他们极有可能根据本能倾向、而不是理性的风险评估来采取行动。“理性泡沫”理论反对行为金融学提出的各种理论的一个主要原因是，在非理性的行为中，理性的投资者最终会胜出，赚取更多的利润。因此，当所有失败者退出市场时，这些“聪明的钱”最终会落入理性投资者的腰包中。然而，当泡沫膨胀时，“聪明的钱”远远少于“愚蠢的钱”，影响不了市场的走向。例如，早在1996或1997年，一些养老基金经理就对美国和英国的股市泡沫感到畏惧，并退出了该市场。但是，当市场价格高涨时，他们的客户失去了耐心，将基金大量投入了市场。2002年市场下跌时，那些经理为自己辩护，但是为时已晚。他们已经失去了许多甚至所有的客户。或者可以说，他们失去了自己的工作。问题在于，大多数对职业基金经理人的评估是在很短的时期内进行的，很少有评估间隔时间超过一年的，许多经理必须面对每个季度的评估。很多经理人为了赢得投资者的好感，必须考虑短期收益，放弃自己的立场。以上观察引出“理性泡沫”（Rational bubbles）理论。如果足够多的投资者不考察市场的长期行为，只考虑短期走向，那么，忽略经济基本面而单纯考虑价格的行为也是理性的。因此，“聪明的钱”会随泡沫而运作，在泡沫破裂前抽身逃走。对投资者而言，倘若可以驾驭风险，这大概是最佳的投资战略。但普通投资者很难成功地驾驭风险。但是，很明显，如果大多数投资者都采用这个方法，市场必将变得难以驾驭。事实上，大量的职业经理别无选择，只有将所有资产用于投资，除非他们有绝对的把握确信市场处于熊市。例如，如果一项养老基金的委托书（即经过协议的投资目标）是年收益率超过3％，亏损不能超过3％，那么基金经理就没有持有大量现金的余地。事实上，他们的工作是通过精明的股票选择来获取超额收益，而不是判断市场的发展方向。不过，我怀疑，20世纪90年代仅有少量的投资者，无论是职业的，还是业余的，意识到他们正在陷入一场理性泡沫之中，至少直到最近几年才意识到。当时人们奉行的是“购买并长期持有”，一个与“理性泡沫”非常不同的策略。临界状态理论最近出现的临界状态理论，或称复杂系统理论（theory of complex systems）、临界现象理论(critical phenomena)，或者更流行地被称做临界点(tipping)理论，为解释泡沫的膨胀与破裂带来新的视角。该理论认为，一件小事可以破坏平衡。相关著作使用了复杂的数学知识。例如，假设群体行为符合对数周期能量定律（LPPL，Log-periodic power laws）。该理论适用于从人体到地球、从宇宙到市场的任何系统，也可以用于对大规模集体行为的解释。临界状态理论认为，各个变量之间的互动决定事态的发展；整个过程非常复杂，没有简单的模型可以预言何时市场走向将会反转。例如，价格在经历了长期的逐渐上升之后，泡沫形成，可能反映出将市场推向更快发展轨迹的一系列因素。然后，泡沫清单中列出的所有特点都开始显现，交互作用，彼此加强。资产价格增长本身刺激了经济，促进了范式的改变。同时，借贷的增长反映出资金找到了好的投资机会，进一步刺激资产价格飙升。临界状态理论的一个重要启示在于，回顾起来，泡沫破裂总是极端事件，因而人们常常困惑，为何极端事件就在那个时候发生了。极端事件是真正地泡沫。当然，如果每个人都能在事件发生时意识到这一点，泡沫就不会继续膨胀了。但是，只要他们没有意识到（也许他们因为“锚定”在高价格上），泡沫就会进一步膨胀。这是投资者、市场和经济之间积极反馈的过程，但这个反馈过程不断地促使经济变得越来越不稳定。“临界点”用来解释泡沫顶峰时期的表现。按照该理论，事件的起因并不需要是一件大事，因为大多数人并没有意识到市场已经达到“临界状态”。临界点时刻是无法观察和预知的，此时，即使是一件小事也可以造成很大的影响。所谓千里之堤，毁于蚁穴。临界状态对泡沫发生时刻的解释与历史传统观点完全相反。传统观点认为，事件是确定的，而且很容易预知。打个比方，如果某人每次向平坦的地面扔一粒沙砾，不久就会形成一个小沙堆，然而只需要再多放一粒沙砾就可以造成沙堆的崩塌。不管崩塌是大是小，都具有周期性的可认知模式，但我们无法预测是哪粒沙砾将引起沙堆的崩溃。临界状态理论认为，市场也是如此，遵循同样的规律。泡沫会不断增长，最终过于巨大而突然崩溃。按照临界状态理论，我们不可能确切地知道泡沫将变成多大，也不知道促使泡沫破裂的事件是什么，这解释了为何当泡沫破裂时，人们总是非常惊讶。不过，虽然我们无法说出确切的时间，但仍然可以估计泡沫破裂的风险概率。
本书的一个重要论点是，泡沫可以被识别，更重要的是，泡沫可以在破裂之前被识别出来。然而，还有一个重要问题——既然我们已经确信刺破已经膨胀的泡沫是一件危险的事情，那么泡沫能否被足够早地识别出来，从而当局可以采取措施抑制泡沫进一步膨胀。当然，从单个投资者的观点来看，在泡沫破裂前的任何阶段发现泡沫都是非常有好处的，即使是在泡沫破裂前夕。但是，我认为，如果用基于可能性或风险评估的视角来审视泡沫，我们可以做得更好。例如，如果一个泡沫已经膨胀得非常巨大，我们希望能够判别出，这有90％的可能性是泡沫，并且它已处于崩溃的边缘。在价格上涨的更早阶段，我们希望可以判别出有60％的可能性是一次泡沫，尽管价格被高估的情况还不是很严重。这个概念也包括由经济的基本面决定的价格高涨、并非泡沫的情况。作为个人投资者，可以根据泡沫破裂的可能性作为风险权重来调整投资额。政府可以考虑调整某些政策，如利率和贷款标准，来应对泡沫。当资产价格偏离基本价值太远时，就会出现泡沫。股市上，有大量的投资者密切关注着价格，特别是职业投资者。他们不断地计算股息、收益率和其它估价标准，并将它们与债券收益、短期利率相比较，调整他们在现金、债券和股权上的投资分配。大多数人还会从整体水平和个股的角度来观察经济业绩和利润增长。事实上，他们的做法正是有效市场假说所提倡的。大多数时间里，价格确实如有效市场假说所言，保持在合理的范围内。但是，有时候，市场价格并不像有效市场假说中设想的那样。行为金融学已经举出许多不理性的例子，说明有效市场假说对市场行为的解释并不总是可信的。“理性泡沫”理论说明，即使人们知道市场正处于泡沫中，也不会抛售自己手中的资产。临界状态理论是这两个理论的基础，说明了积极的反馈如何将市场价格推向过高水平。如果市场可以保持合理的定价，我们就会更加安全。但是什么才是合理的定价呢？
