反周期入市 逆向投资可习得



     在上期文末谈到投资风险,我们已经明确:决定投资风险的并非资产质量,在其他因素都均等的条件下,资产价格是决定其投资风险高低的首要因素,而且,由于市场参与者决定了证券价格,投资风险大多是由投资者的行为引起的。我在此仅以两则例子进一步说明:

  雪崩领域的专家弗雷兹顿(Jill Fredston)曾经分析道,“登山者在配备更好的安全装置之后,可能会忍不住去承担更多风险,如此一来,反而要面对更多危险。”这样的事也发生在荷兰的德拉赫滕(Drachten)镇,该镇在取消所有交通管制之后,交通流量上升一倍,而死亡事故却跌至零。究其缘由,可能是因为司机会更小心驾驶。也就是说,改善安全装置的作用可能会被人类行为所抵消,而不配备安全装置可能反而让驾驶变得更安全。

  这一切都取决于参与者的行为。在投资领域里,最危险的事莫过于认为没有风险存在。反之,十分小心地防范风险往往会降低风险。我把这种现象称为“风险的反常现象”。正因如此,巴菲特(Warren Buffett) 曾表示,“其他投资者越不审慎的时候,也 正是我们应该越发审慎的时候。”

  风险取向的上升周期

  必须留意的是,投资者的风险取向并非一成不变。我在题为《中庸之道》(The Happy Medium)的备忘录里提到,大多数投资者(不适合进行逆向投资的人)最好还是永远持有稳健的仓位,平衡风险规避和风险容忍(亏损和错失机会的忧虑)。但事实上,很少有人能做到这一点。在恰当的时机、在一定程度上规避风险有助于提高投资表现,但大多数人往往会在错误的时机规避风险,从而对投资表现构成拖累。

  那么,投资者风险取向的上升周期是如何发展的?我们来看看这个循环:

  当经济增长缓慢或陷入衰退,市场表现疲软时,大多数人会担心亏损,而无视错失机会的风险。只有少数大胆的逆向投资者敢于去想象经济复苏的可能。

  然后经济出现复苏的迹象,企业盈利止跌回升。经济迟早会出现显著增长,企业盈利会带来惊喜。

  经济和企业盈利方面的惊喜推动证券价格上涨,加上经济和企业消息面改善,一般投资者开始意识到情况正在改善。

  投资者信心增强,觉得自己变得更有钱、更聪明,将以前遭受亏损的经历抛诸脑后,相信市场会持续上升。采取乐观态度和进取型投资的投资者增加。同时,采取怀疑和审慎态度的投资者减少;未入场的投资者眼睁睁看着资产价格上涨,感到后悔,逐渐被吸引入场投资。

  这个过程持续的时间越长,对投资的热衷情绪就上升得越多,抵触情绪随之消退。投资者对亏损的忧虑下降,对错失机会的忧虑增强。

  风险规避消退,投资者变得更加进取,开始觉得根本不会亏损。

  金融机构受此影响,愿意提供更多融资。套用花旗银行普林斯(Chuck Prince)的话,音乐响起时,他们只能翩翩起舞,别无选择。金融机构为了争夺市场份额而下调所要求的回报率,愿意为风险更高的项目提供融资(详情请见《逐底竞争》(The Race to the Bottom))。

  融资渠道的扩张和近期的获利促使投资者更大胆地运用杠杆。借入资本会提高他们的购买力,而投资者会运用借入的资金进行投资。

  利用杠杆的投资者获得最大收益,正如古老的拉斯维加斯格言所说的:“下注越大,赢得越多。”这使得其他人群起效仿。

  市场仿佛成为了一台永动机。升值加快,可能导致狂热或泡沫。大家都觉得市场只会不断上升,而将亏损的风险抛诸脑后,只认定万万不可错失良机。借贷的投资者深信,他们用借来的钱所做的投资一定会升值,而且升值的幅度一定会超过借贷成本。

  市场最终达到顶峰,最后一个持怀疑态度的投资者也卷入这股狂潮,最后一个潜在买家买入了。

  这就是风险取向的上升周期的过程。在风险取向周期处于中等水平时,持有怀疑态度的投资者在风险取向到达顶峰时,却成为忠实的信徒。

 反周期入市 逆向投资可习得
  风险取向的下降周期

  经济学家赫伯特?斯坦(Herb Stein)曾说:“如果一件事不可能永远持续下去,那么最终就会停止。”同理,当一件事变得再好不过,那么就不可能变得更好。换言之,情况迟早会转坏。

  投资者希望经济、利润和资产价格会永久上涨,但一切事实证明这只是一厢情愿的想法。或者最低限度来说,即使价格上涨,也不可能赶上投资者不断提高的期望。下降周期终究会开始:

  一旦最后一个潜在投资者也已经买入,市场上再也没有人可以将价格继续推高。少数冷静、审慎而又有先见之明的投资者认为,市场的升势已经超出了合理范围,必定会出现调整。

  经济活动和企业盈利开始下滑,或者开始无法达到人们不合理的上涨水平预期。

  这些心理预期的谬误逐渐显现,导致证券价格开始下跌。或许有人会大胆地公开指出,市场永久上涨只是自欺欺人。有时某一件事会成为市场下跌的导火索。而有时(例如2000年初)只是因为证券价格涨幅过大,就必然会出现回落。

  证券开始下跌时,投资者开始反省自己的分析、结论、市场认可度和风险容忍度,开始意识到升值不可能永久持续下去。投资者的心态从“无论什么价格我都愿意买入”变成“我如何知道什么才是合理的价格?”

  经济疲软的消息逐渐取代乐观的报告。一般投资者意识到情况正在转坏。人们对投资的兴趣下降,从买入转为卖出。

  空仓或贬值资产仓位低的投资者因其明智而大受追捧,持有证券的投资者开始觉得自己是傻瓜。

  冷静和怀疑的情绪取代了兴奋和狂热的气氛。风险容忍度下降,风险规避的情绪上涨。人们从担心错失机会转为担心亏损。

  金融机构向投资者提供贷款的意愿欲下降,在极端情况下,还会要求投资者追缴保证金。

  借贷买入的投资者遭受沉重打击,媒体报导借贷实体遭受惨重亏损的例子。保证金追缴和违约迫使投资者抛售资产,导致资产价格加速下跌。

  我们最终会听到一些熟悉的陈辞滥调:“无论什么价格我都不会买入了,”“没有最坏,只有更坏,”还有“我不管还会不会在市场上赚到钱;反正我是不想再亏钱了。”

  最后一个信徒对市场失去信心,市场人士加快抛售,价格跌至低谷。大家都觉得市场只会不断下跌。

  反大流而行之

  观察上述规律,我们可以得出以下重要结论:

  从长期来看,现实情况(经济和商业)必然会经历从好到坏、从坏到好的周期。

  投资者心理会对这些起伏产生夸张的反应。

  现实情况较好时,投资者往往会过分乐观,以为前景一片光明,市场只会不断上涨;现实情况欠佳时,投资者往往会陷入沮丧和恐慌,以为世界一片灰暗,市场只会不断下跌。

  经济前景理想,市场情绪乐观时,投资者会将证券价格推高到远远超过利好因素的水平,届时必然会出现调整;经济前景欠佳,市场情绪低迷时,投资者会将证券价格拉低到远远超过利空因素的水平,届时市场会有大幅上涨的空间,而进一步下跌的风险却有限。

  投资者心理(以及证券价格)的过分波动,必定会带来估值过高或过低的机会。在经济不景气时,投资者往往能以低于其实际价值的价格买入证券。而在经济欣欣向荣时,投资者能以高估其增长潜力的价格卖出证券。然而,大多数人都会忍不住在价格周期性上涨期间乐观地买入,而在价格周期性下跌期间恐慌地抛售。

  曾几何时,“买入持有”策略一度受到投资者的追捧,在1960~1972年及1982~1999年市场几乎不断上涨的期间,这个策略十分奏效。但是,由于近13年来市场表现低迷,采取这种投资方式的投资者已近不复存在。如今,更多投资者希望受惠于经济、企业和市场的发展而通过交易来获利,至少是尽量避免由其导致的亏损。然而,当大多数投资者都一窝蜂地采取同一种宏观投资决策时,他们通常会犯上述错误。这就是为什么逆向投资者通常会获得丰厚回报的原因。

  要成功进行逆向投资,就必须反大流而行之。要做到这一点,就必须与传统的风险取向周期背道而驰。人人都想抵挡这一容易令人出错因而代价高昂的周期并获利。但事实上,大多数人还是屈从于这个周期,这恰恰证明其威力强大无比,大多数人在这方面也只是“随大流”(故其名曰“大多数”)。大多数投资者做出的决策会带动市场的走势。而大多数投资者都会犯下反应过度的错误(更糟糕的是,还会犯下该买入时卖出、该卖出时买入的错误),这说明抵挡这个周期不是一般人能做到的。

  为此,最好先了解大多数人现在的投资行为;了解大多数人的行为犯下了什么错误,关注大多数人在极端情况下往往会忽略的内在价值;抵挡令大多数人误入歧途的心理压力,从而在大多数人卖出时买入,在大多数人买入时卖出。

  还有一点要注意:要进行逆向投资,就必须愿意忍受一段时期内的亏损。如果大多数人的选择是错误的,你看出来了并反其道而行之,你明智的选择仍很可能不会马上兑现。通常情况下,公众不合理的狂热情绪还会在一段时期内继续推高价格(或者过分悲观的情绪会继续拖累价格走势),这段时期还可能持续很久。大家会觉得逆向投资者做出了错误的决策,而由于他的决策与大多数人背道而驰,大家会觉得他是个怪人和傻瓜。因此,除了上述条件之外,逆向投资要取得成功,还必须坚持持有正在亏损的持仓,正如斯文森(David Swensen)所写的那样,逆向投资者“在世人面前,经常显得十分鲁莽”。

  如果你对自己不合世俗、受人误解所造成的尴尬无法安之若素,也许就不适合逆向投资。与其做出与大多数人相反的艰难选择,你还不如干脆拒绝跟大多数人一起犯错。这是非常明智的决定,但即使是这一点也不容易做到。

  

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