爱华网2005年并购国际论坛9月24日/25日在北京举行。本次论坛主题为“走出去并与外国企业合作共赢”。以下为融勤国际集团业务总监万凯演讲实录。
最近一两天很多专家学者老师们讲了很多关于并购战略问题，关于并购的重点问题。我今天可能就是选择并购里面一个比较小，但是非常重要的一个环节，就是并购融资的环节。
关于并购融资属于融资方式中的一种，但是由于并购前的限定词有自己的特征，在我们描述并购融资策略特点之前，会简单地讲一下并购的一般过程。
我们的思路是这样的，把并购跟融资的特点和特征结合起来以后，第一讲特征。
第二，讲一般的途径，也就是说资金的来源和方式。
第三，讲一下并购融资的策略。
最后可能会讲两个案例，一个是比较成功的案例，一个是不太成功的案例，做为一个对比的分析。
先看并购的一般过程。并购通常有以下几个步骤完成：
战略问题。就是说并购主体、方式的选择，也就是说在不同的动机下进行并购，常见并购方式有横向、纵向、混合。横向是市场占有率、市场等等，纵向并购关注的点更多是上下产业链的整合，包括成本的整合。混合并购体现了一种多元化的东西。在70年代的时候，所谓混合并购主要是多元化，而且是相对盲目的多元化，好多企业在跟自己不太相关的领域里进行投资，但是这种做法会失败。现在这种混合并购更多是在相似行业里进行并购，比如说MARAS公司，产品是一种消费品，它做混合并购的时候方向是跟相应类似的消费品的选择，比如说收购了卡通食品，还有啤酒厂。这种行业里相关的熟悉程度，导致它的并购做的比较成功。因为烟草不是很好的东西，成本很多，包括税务，包括政府的罚款、起诉。MARAS成功了实行了自己的转型。第二是并购的标的物的选择，讲到并购，通常会有两种标的物，一个是股权，一个是资产。讲到资产并购更多是买断式的，把目标企业的资产买断过来，而目标企业由此注销了，这样就纳入了收购公司的体系里。股权收购分为两种，一种是吸收合并，把对方股权100%买断，对方有一个子公司，或者是分公司。而新设并购的方式是新的主体的成立，或者说是成立了并购公司的主体，大股东，或者是控股股东，但是被并公司名称还有资产都没有变更，这是一种状态。这是并购的一个标的物的状态。
下面是调查的环节，再后面就是交易管理和结束交易。但是整个并购走到这个地方交易算是完成了，但是并购整个过程还没有结束，后面有一个并购后的整合问题，会有很多问题，比如说并购过来的资产怎么进行整合，需要专项资金，并购以后的人员问题，有很多，国外会牵扯到解雇后的赔偿金等等。国内会有收购国企，被收购的目标是国企的时候，你牵扯到人员的问题可能会更多。包括人员的安置，包括国企职工身份的转换，这些都需要一些资金进行来支持。
从并购的粗线条的一个浏览我们会发现，从购从开始到最后，一直贯穿着一件事情，就是并购的形式有一个交易，从头到尾贯穿了资金的流动。我们来看一看资金的性质，并购资金的性质由并购本身的特性决定有这么几个特征。
第一， 并购的标的物确定的是长期的资金，要么是购买股权，要么是购买资产。
第二：并购过程的资金会出现什么特征，就是并购资金的支付是一次性的特征，而且是大额的支付。同时并购的资金又是一个连续性分阶段的，并购前和并购后都需要大量的资金支持。因此我们可以看到作为并购的融资在这几个前提下面，并购的资金作为企业来讲应该关注到这么几个特征，几个要素：一是目标资产的流动性，二是目标企业和收购企业现金流的状态。
下面说一下并购融资一般性的途径，会有这么几种渠道，讲到融资无外乎两种，就是债权和股权。在债权这个大的范围里面，可能的途径有这么几种：
第一，是银行贷款。后面有两个问号，第一个问号是国外银行是非常普遍的地方，是一种债权的方式。但是中国有这么几个要求，银行贷款有股权投资，这种方式给政策和法制社定了很大的障碍。但是又有第二个问号，原因是什么呢？在国内好多企业是可以通过贷款的方式进行并购，比如说前一段时间媒体上披露的重庆的医疗集团，通过非正常的手段方式从银行获得了资金实行了并购。
第二，融资方式应该就是债券。有一个学术文章里从1962年到1998年对并购做了一个公开的模拟，可以看出并购发生的金额和频率的高峰，跟债券市场的发展是比较对应的。也就是说债券市场的发展对并购有一个比较大的影响，债券是这么几种，从公募和私募的角度分，公募周期比较长，从申请到审批会有比较长的时间，而且目前国内公司的市场发展非常不成熟不完善，只有少数的企业可以有资格发行公司债券。而另外一种在国外市场比较多，目前国内还没有，就是发行垃圾债券，高风险的债券，这种被订购资产作为抵押和担保的一个状态。这种方式在国内走得比较艰难，第一，本身是一个新兴市场；第二是转轨期，在法律政策上有好多障碍。
还有一种方式是私募的方式，资金来源更多的是企业和一些资金，这方面我们这边正跟美国的一家基金进行谈这方面的合作。债权的方式可能还有一种，就是所谓的过桥资金，这个大家比较熟悉。过桥资金形式上会表现为股权，但是实际上是一种债权的方式，资金处理方要求出相应的资金成本。
再其它的还有像融资回租等等方式，就不详谈了。
债权的方式谈完了可以谈权益融资，也就是股权融资。其实讲下来还是从公募和私募这两个角度讲，从公募的角度讲，国内已经发生过比较有效的融资方式，最近不是太好，因为目前中国的股市处于停滞的状态。这种方式就是发行新股，通过增发和配股的方式，来进行资产的收购和股权的收购。这比较熟悉的案例是以前我做过的一个，就是青岛双星进行了三次配股，最近两次都是吸收合并，就是所谓并购了，都是对华星轮胎的并购，青岛双星是做鞋的，第二次配股用处就是用来吸收合并华星轮胎，第一次并购的作用是把钱拿过来，给华星轮胎吸收合并，有70%多的股权。这次吸收合并之后华星轮胎改为双星轮胎。2005年初实行配股，这笔资金主要是用于华星轮胎收购以后的整合，资产的提升。目前一方面是双星轮胎产能的扩张，另外一方面因为主要产品是全钢子午胎，是载重汽车，这次配股资金是在1.4、1.5亿的数额。这笔资金作为子午胎的配股之外，应该算是全国最大的轮胎集团。后来这个消息可能没有披露或者怎么样，在枣庄也设的生产线。双星的这种方式算是比较成功的，国内其它的上市公司也有类似的案例，不在这儿一一介绍了。
还有一种方式应该是IPO了，这种方式相对比较理想，但是中间的风险也好，包括过程，包括政策，可能会是一种周期比较长的融资方式，但是很有效，就是把目标公司收购以后，目标公司是有很好的成长性的公司，运作一段时间进行打包上市，这是一种融资方式，是我们讲的公募的融资方式。
还有一种，在上面债券提到的，就是过桥资金，在公募的融资方式之外，可以看到大量的发生的案例里面用到更多的是私募的方式进行并购资金使用。比方说这两天很多演讲者提到这么两个并购案，非常吸引的两个，一个是海尔收购美泰克，一个是中海油收购优尼科，但是都没有成。我们可以看这个过程，海尔收购美泰克的同时，捆绑了一个私募资金，这个资金为他提供了股权的方式。而中海油可能跟他一起来做的财务顾问也是高圣，也给他提供了一笔类似于股权的融资方式，私募的来源从境内也好，境外也好，一个是专门的金融资产资金，还有一种风险投资基金。我们可以看到跟我们交流很多的风险投资基金，他们在自己的业务上一定写这么一条，现实“用于并购还有中介融资”。
还有一个非常有趣的数字，前一段时间偶然看到的，给我的印象很深，就是说私募这种并购融资在投资这方面，尤其在国际上信用度非常高，有这么两个数字是摩根斯坦力和高圣有一个对比，可以看到并购融资的一个趋势，摩根斯坦力的并购业务的交易额是3780亿美金，并购业务的收入应该是780亿美金，而高圣做并购的交易量是在3340亿美金，但是业务收入是900亿美金，这个数字记不太清了，差额是100亿美金以上。有一个很简单的分析和描述是什么呢？高圣在做并购的同时，它做的交易额没有摩根斯坦力高，但是依靠的财富收入，高圣比摩根斯坦力低，但是高圣用自己的自有资金，或者是他们整合了一部分资金进来，参与了并购的融资。也就是说他的融资作为过桥也好，作为战略也好，实现了收益，导致了他的单位，也就是一个案子是多少亿，单位的收入远远超过摩根斯坦力，这是一种并购融资的趋势。股权的方式大概是这么多。
有一些人在讲混合融资，我认为更多的是衍生型的融资，比如说用认股权证，以后可以采用衍生品的方式进行并购的融资。这种方式后面讲到一个案例里面也采用这种方式，他做的是一个组合的并购融资，一般的途径就简单先讲到这里。
再从并购融资的性质到一般的路径有了一个相对清晰的路线图，但是这些相当于基本的元素融合在一起，结合企业自身的情况，结合市场的情况，结合并购的进程做了策略性的东西。融资策略从内评外估的角度来看，从企业的内部因素来考虑，里面有一个原则，经济的原则是第一位，并购形式上表现为一种交易，而实际上它是一种投资，而谈到投资无外乎三个角度，第一个是成长性，一家公司收购一家非常有成长性的。
第二，可能是低估，一个低估资产，在一个企业公开可以获得的信息里面包含了一个没有被计算里面的，也就是以相对低的价格买到相对高的资产，这一是种低估。
第三，是现金流的概念，就是被并购的企业是高速公路这种，可以给收购方带来非常稳定的现金流的状态。也就是说并购最终还是投融资角度来看的。考虑到并购这种本质性的东西，考虑到并购中间的风险，我想企业在进行并购之前应该有一个计划，然后有很多想法，第一个一百天，整个并购过程并没有完全把握，但是前一百天做的事情要很清楚。这是企业之间磨合出来的东西。
