爱华网王杰律师 ２００７年５月１８日，央行出台调控措施：上调利率与存款准备金率，扩大人民币兑美元汇率浮动幅度. 央行的这次组合动作，可能是中国货币政策有史以来最为轰轰烈烈的一次。 动作的幅度虽然较过去大，但实际的效果会怎样呢？ 结论是不怎么样。 在过去的几年里，经济过热的迹象就已经很明显，国内资金的低廉价格在不停顿地刺激着国内经济的一场发展，但是，一贯谨小慎微的央行却没有去及时遏制住投资过度增长：内需不足、外需强劲等因素的存在导致央行未能够及时识别出未来经济走向。在善于观察经济运行数据的央行看来，保持适度的中美利差，低利率在当时是个不错的明智选择：一方面维持低利率有利于激励内在消费，另一方面也低利率可以降低外在资本的预期回报，有助于遏制国际热钱的流入。 在这种预防流动性冲击的货币政策思维方式下，几年来，维持低利率的货币政策几乎没有较大的转变，虽然其间有多次间隔时间较长的加息小动作。 在唯数据论的观察目标下，央行最终陷入了两难的货币政策窘境。
在,２００６年末前,尽管中国经济数据表面上显示出国经济增长并未衍生出通货膨胀，但是，低利率政策却不断地刺激了投资的扩张，在低成本投资扩张背后，产能过剩所产生的压力迫使中国经济在更大程度上依靠外在需求，而外需的扩张又反过来进一步加剧了流动性的扩张，充裕的廉价资金不仅加剧了投资的热情，而且也使得以改善经济结构为主的国内产业政策和财政政策大打折扣，经济结构在央行的错误判断中逐步加剧失衡：一、低利率政策尽管在某种程度上缓解了国际资本的流入，但是低利率所造成投资扩张导致贸易顺差长期存在，加大了基础货币的投放；二、基础货币的过度投放刺激了信贷扩张的动力，而信贷扩张反过来又刺进了投资领域的扩张和贸易顺差的扩大，进而导致人民币升值压力剧增；三、在人民币升值预期的引导下，国际资本大量流入，央行利用国内低利率预期回报阻止热钱流入的防线被冲垮；四、在国内低利率政策与国际热钱的赞助下，泛滥的流动性引致投机市场热度倍增，国内资产价格被溢价高沽，资本的逐利性在投机市场中获得了集中释放的最佳环境，房产、股票、债券的生命力在短期内迸发出了诱人的光彩。五、在廉价的资金催化下，财政政策应有的价格刚性得到了瓦解，任何调整经济结构的税收政策都被不同程度地消化了，盈利空间的持续拓延削弱了财政政策应有的调整功效，在地方政府弱化中央政府产业调控政策刚性执行力的策略行为下，货币政策与财政政策的陷入了双无效境界。 做一个历史性假设：如果当初央行以调整经济结构为主导调控目标，央行就会果断采用不间断的加息策略来调控投资的增长。通过提高资金价格，在对冲财政政策与产业政策（鼓励与限制的调控政策）的支持下，调整经济结构就会达到事半功倍的效果。经济结构得到调整，即使加息政策引致热钱流入，其套利行为也仅限于以存款利率回报率为主的资本收益，热钱流入不可能会产生更为广泛的投机收益，因此也就不会导致２００７年房市与股市双双的过度繁荣；更进一步分析，如果经济结构在前三年内已得到调整，人民币升值的压力就会得到缓解，就不会产生巨额的贸易顺差，也就不会有流动性泛滥的现实境况，２００７年乃至２００８年国内金融环境的安全也不会令国家额外忧心。 令人遗憾的是，素有“中国格林斯潘”称誉的周小川行长走了一条与格林斯潘重视利率调控经济手段大相径庭的道路，利率对国内经济结构的调整被搁置脑后，具有周小川特色的央行货币调整政策在大力推崇公开市场操作与频繁使用准备金率的过程中越来越显得心有余而力不足，货币政策中的“巨斧”准备金工具被周小川用滥了，无度滥用导致市场视准备金工具为证明国内流动性在不断加强的吆喝，倍添了市场投机的喧嚣。 ２００７年，当投资反弹，当贸易顺差继续增大，当通胀压力通过多年孕积浮现出来时，周小川的无奈最终显示出来了：２００７年５月１８日，央行的组合拳证明了央行的无奈。 摆在货币政策面前的困局是：流动性过剩。而流动性过剩又源于长期经济结构得不到调整。治本还是治标，现在选择的难度已经不是央行能够决定的：单纯治理流动性，经济结构的调整无法实现；单纯治理经济结构调整，流动性的泛滥将会使治理工作事倍功半；对流动性与经济结构调整进行混合治理，国内经济将面临硬着陆的可能，产能过剩与流动性过剩的混合互动使得货币政策的紧缩已陷于无弹性的空间。 货币政策过度紧缩：短期内可能会造成资产泡沫破裂，引发金融危机。 货币政策温和紧缩：资产价格泡沫将进一步发酵，投资与贸易顺差将继续加大，经济结构将继续扭曲，产能过剩危机将紧逼迫近。 前一种政策选择，现实中不可能实；后一种选择不过是把问题遗留给了明天。 正是央行面临的困局，被经济学家视为非理性的国内外投机家们变得更为理性：利差、汇差以及资产价格带来的收益预期比以往变得更为强烈。 在资产泡沫破裂前，获得的机会利润远大于损失，这就是市场的理性。 在那个不确定的风险时间来临前，投资投机是无风险的。 当经济学家警告投机家们的时候，投机财富的形成才刚刚开始。历史总是这样证明经济发展的规律。 因此，央行５月１８日的行动不会对既有的市场预期引起过多的变动。 2007年5月21日
