爱华网股市价格泡沫与市场风险调整选择 王杰律师 自股权分置改革以来，国内A股市场扶摇直上。2年前，A股的总市值还只有3万亿元，短短2年里总市值增加9倍随着，到了2007年四季度初，市值超过27万亿元。2006年中国GDP总量为21.087万亿元，以目前27万亿元总市值计算，中国股市证券化率达到128%。如果按今年上半年中国GDP总量10.6768万亿推算全年的数据，目前中国股市证券化率已然超过了100%，而此数字两年前仅为16.8%。
国内股市的迅速崛起，显然已经突破了股权分置改革时的改革预期，如2007年10月12日上市的中国神华以68元高开后，竟然一路上涨到昨天的92.12元。国内股市是否存在市场泡沫已成为了国内一大经济学界的争议。大部分经济学家认为，国内A股市场的迅速发展已为国内资本市场的发展奠定了基础，尽管市值已超过GDP，但股市并不存在泡沫，因为上市公司的盈利能力处于历史上最好时期，国家应当进一步深化资本市场，建立多层次的资本市场，发挥并提高资本市场对国内市场资源的配置效率。也有经济学家认为，当前股市市盈利率已达到40余倍，接近了当年日本、台湾股市泡沫的水平。 笔者认为，判断国内股市是否存在泡沫，既不能简单地与发达资本市场相比较，也不能唯数据论： 首先，国内股市从设立至今已达16年，但是，从上市公司到券商，从投资机构到个人，还算不上成熟，盲目冲动与投机的气氛非常浓重，加之市场整体仍正处于改革进程中，改革政策对市场预期的引导大于市场自身机制的调整。同时，由于基础制度尚在建设完善过程中，市场内在法治的约束性还很差，违规违法行为充斥着每一轮牛市，本轮牛市也不例外，因此国内股市尽管在经济数据上似乎靠进了国际股市发达程度，但以上这些客观因素的存在，说明国内股市与国际股市之间存在质的差异，完全不具有可比性。 其次，本轮牛市的形成除了股权分置改革利好因素外，还有其深层次的经济原因，国内经济结构失调，投资过热，贸易顺差过大，基础货币供应超量有关。2005年以来，国内流动性在贸易顺差的推动下出现了史无前例的过剩状况，从2005年的炒房，到2006年的炒股，直到2007年的股价股指狂飙，国内流动性超级过剩是导致股指不断畸高的主导因素，而流动性过剩则是国内经济结构扭曲造成的。在国内经济结构扭曲的情况下，股指不断企高显然是不正常的，也没有理由认为股市处于正常状态。2007年以来，央行8次提高准备金，5次加息，国内股市居然毫无市场正反应，这就足以说明国内股市是扭曲的。 在国内实体市场结构扭曲的情况下，股市的扭曲也是必然的结局，流动性不仅导致国内实体经济存在“三高”过热现象，同样也会导致国内股市处于价格须虚高的泡沫状态。2006年底，中国A股的总市值才达到8万亿元，2007年8月已超过20万亿元，更为离奇的是；一个月后总市值超过了25万亿元，10月12日随着神华上市，总市值两天之内到到了27万亿元。现在的问题是：这种股市的奇迹如果离开了超级流动性，还可能存在吗。 如果答案是否定的，就等于确定了A股市场存在泡沫。 针对当前股市存在泡沫的问题，大部分经济学家提出应当加快资本市场深化改革，加快股指期货的推出，甚至提出加大IPO市场供给，加快海外上市公司的回归A股市场，等等。笔者认为，这些方式从资本市场的局部供求关系来看，可能是正确的，但从宏观层面来看，将是完全错误的，第一、以上方法并不解国内实体经济扭曲问题，因此也就也不能解决国内流动性过剩问题。第二、在国内股指高位期间，加大IPO市场供给，只能导致新一轮上市公司与大股东的市场圈钱行为，而不能解决股市泡沫问题。虚拟市场的发展离不开实体经济的发展，在实体经济扭曲并面临国际经济衰退的总体环境背景下，虚拟市场的泡沫是不可能长久维续的。第三、在国家宏观经济调控政策抑制通胀与调整经济结构的同时，人为加大股票市场的供应或稀释股市流动性只能是刺破泡沫，而不是例外。 因此，在未来，国家应当将经济调控的重点应当立足于实体经济层面，而不宜一味地去扩容一个不够成熟的充满风险的资本市场。应当从治本的角度出发，适度兼顾资本市场的治标，在全球经济面临风险调整的时期，这一点尤为重要。 当资本市场存在泡沫风险的时候，国家应当做的是加强监管，发挥资本市场价格风险调整机制，而不是经常性地对投资者进行口头教育，市场价格是最有资格教育风险投资者的。但在现实中，我们看到的却不是这样。“5.30”之前，国内监管层认为股市存在泡沫并提示股民注意投资风险，但“5.30”之后，监管者却认为股市欣欣向荣，是健康的，可持续发展的，其后果是，股市逆宏观经济调控政策而行，沪市A股股指直趋6000点高位。“5.30”股市风波发生后，如果可以把监管层全力推动新批基金入市看作救市行为的话，那么，这种救市的行为就会成为一种道德风险，市场价格风险调整机制不再重要，政府的隐性担保或将成为投资者为泡沫价格埋单的根源。 在有区别的宏观经济调控政策实施过程中，利率不仅是实体经济调整的最优工具，而且也是资本市场资产价格定价的基础，政府应当让市场价格机制充分发挥市场风险的提示效用，而不是用口头教育提示风险，更不能人为地做“牛市”的隐性担保，反相激励并不是中国资本市场常态发展的最好机制。同样重要的是，不要人为地去改变资本市场的供求关系。 （作者单位/甘肃太平洋律师事务所）版权所有转载保留署名权 本文节选自王杰律师《2008年中国宏观经济政策暨城市房地产调控研究报告》。
