爱华网2008年03月18日 《中国金融》
银河证券首席经济学家 左小蕾由于美国次贷危机以及初春时节国内冰雪灾害带来的影响，2008年中国经济体系开始面对国际国内新的不确定因素的挑战。
2008年中国经济的最大变数，可能是外部不确定因素的增加。美国次贷危机引发全球金融市场的大幅震荡，特别是最近美国政府大动作拯救行动，使全球出现美国经济可能大幅衰退、全球可能爆发经济危机的担忧。
次贷危机对中国的影响，最重要的并不是中国金融机构持有多少可能变成坏账的美国次级贷款或者相关衍生产品。美国经济的不确定前景使2008年的全球经济，特别是包括中国在内的新兴市场经济增加了巨大的不确定性。
三方面的不确定因素
不确定因素之一，是美国次贷危机究竟有多深。
首先，次级贷款几乎影响了整个与“债”相关的市场和股市。次级贷款违约增加使所有与次级贷款相关的债券产品突然失去流动性，危机冲击了公司债券、机构债券和商业票据市场，这都是一些为大型公司和金融机构进行融资的重要场所。整个债券市场，以及已经计划通过次级贷款及相关衍生产品、其他债券类产品融通资金的股票市场，都深陷危机之中。
其次，随着次级贷款本身的利率浮动期限不同，有可能会有更大的风险显现。有报道显示，次级贷款的规模大约万亿美元以上，随着固定利率合同不断到期以及高浮动利率期限开始，次级贷款风险的影响会越来越频繁和显著。
再次，与次级贷款相关的衍生产品链非常长。次级贷款本身是一种杠杆业务，其衍生产品是把杠杆业务运用到极致的一类金融工具。报道显示，与次级贷款相关的衍生产品也有万亿美元以上的规模。次级贷款违约率大幅增加后，风险被杠杆效应逐级放大，从最初的次级按揭到CDO(债券抵押凭证)再到CDS(信用违约掉期)，如果每一个环节都陆续出现问题，次贷危机波及的范围就有可能大幅蔓延。
不确定因素之二，美国经济是放缓还是衰退。
实际上，次贷危机最大的影响对象是美国经济。次级贷款的大面积违约，房地产市场的大幅下滑以及相关投资的下降，消费市场的萎缩，可能带来美国经济的整体衰退。
对美国经济影响的判断还不能定论，但是我们必须有充分的准备。最严重的情况是美国经济大幅衰退。中国经济增长对外较高的依存度，使中国经济与美国、欧洲乃至全球经济的关联度越来越高。在美国2000年末开始的新经济危机中，消费增长从5.5%下降到2%，中国的出口增长从40%下降到5%，相当于美国消费增长每下降1个百分点，中国的出口增长就要下降近10个百分点。中国2007年的出口增长为25.7%，如果按美国新经济危机时期的变化模拟，美国消费增长下降3%，那么中国的出口增长就要变为零了。
当然，中国出口的市场结构已经日趋多元化，美国已经不再是中国单一的贸易伙伴，目前中国对欧洲市场的贸易已经超过美国。问题是，欧洲也是美国的贸易顺差地区，美国经济衰退影响欧洲出口的同时也会直接影响到欧洲的经济，欧洲的消费市场也会萎缩，其对中国产品的需求也会出现相应的下降，因此，对中国产品的欧洲出口也不能有太乐观的预期。
比较乐观的情况是，在美国政府的大力度救助下，美国经济开始渐趋稳定。从2001年纳斯达克的大幅调整到2003年美国经济开始恢复只经过了两年的时间；次贷危机带来的经济衰退可能比新经济危机时期的调整更为严重。美国经济要重新恢复，恐怕也不会短于一年半到两年的时间。另外，根据历史数据分析，美国房地产市场的调整一般需要3～4年的时间。这一轮美国房地产的上涨，无论从涨幅还是时间，都超过了历史上的任何一次。实际上美国房地产市场在2006年第二季度就已经开始调整，这样美国房地产市场趋于稳定可能要到2009年中期。也就是说，可能要到2009 年下半年，美国经济才有望复苏。因此，对美国经济的较长的恢复期以及经济疲软的拖累效应也要有充分的估计。
不确定因素之三，是美元汇率走势。
美元汇率走势关系到全球资本的流动方向。研究显示，美元汇率变化与全球资本流向，特别是与新兴市场的资本流动密切相关。美国降息使美国投资收益下降，加大了资本的流出意愿；为降低巨额的贸易逆差，美国实行了近两年的弱势美元政策，这也使持有美元资产的意愿下降。但是美国政府阻止经济衰退的决心非常明显，而美国经济复苏需要资本流入。美国何时重新开始强势美元政策，应该成为所有前期遭遇大量资本流入的国家和地区，特别是新兴市场密切关注的重点。
当前全球三大储备货币所处的宽松的货币政策环境，可能导致新一轮全球流动性过剩，同时，也不排除资本在近期的全球快速流动，造成新兴市场国家和地区出现资本大进大出的现象。
刺激内需稳定经济增长
面对国际环境的变数，中国宏观经济政策需要顺势调整。
对于次贷危机的最后判断，可能要等到2008年中期，这段时间是次级贷款以及相关衍生产品的到期日高峰。对于美国经济形势的变化，要做最坏的打算。无论美国经济是衰退还是放缓，2008年中国外需都会下降。刺激内需，特别是刺激消费增长，对于2008年中国经济的稳定增长至关重要。2007年中国GDP增长11.4%，虽然消费增长近年第一次超过GDP的增长，但是其增长仍然比较平缓，特别是社会零售产品总额仅占名义GDP的36.4%，大大低于55.6% 的固定资产投资占GDP的比例。
从近年GDP构成看，消费增长的占比变化需要引起重视。2004年固定资产投资占比44.2%，进出口占2.8%，消费占53%；这种结构分布在2005年开始改变，固定资产投资占比上升为48.6%，进出口上升为14.6%，消费占比下降至36.8%；2006年投资占比进一步上升为52.46%，进出口占11.13%，而消费占比再次下降至36.4%。
笔者认为，中国GDP增长的三大驱动力的占比，无论与发达国家还是与发展中国家相比，都呈现不太合理的分布，不利于中国经济的可持续发展。发达国家消费一般占GDP的67%以上，美国更是占到70%以上，发展中国家也达到55%以上。而中国消费占GDP的比重反而有下降趋势。无论从经济持续发展的角度，还是从应对 2008年经济发展不确定因素的角度，中国都需要加大刺激内需的力度，这应该成为政策调整的一个重要方面。 2008年经济增长三大驱动力占GDP的比例有望得到改善，消费增长具备了一定的潜力和条件。数据显示，2007年全年城镇居民人均可支配收入13786元，比上年增长17.2%，扣除价格因素，实际增长12.2%，比上年多增1.8个百分点。农村居民人均纯收入4140元，比上年增长15.4%，扣除价格因素，实际增长9.5%，比上年多增2.1个百分点。由于农民的边际消费倾向比较高，农民收入的增长将会加大农民的消费支出，这对推动一般消费的增长将产生比较大的作用。因此，农民收入的持续增长，将成为2008年推动消费增长、改善 GDP结构的突破口。 2008年还有一个不可忽视的消费增长因素，就是奥运会带来的消费需求会在一定程度上改善总体消费水平。奥运会有可能成为推动中国GDP三大驱动力占比变化的契机。货币政策面临更加复杂的国内外局面
应对美国经济恢复带来的资本流向的变化，短期内，要密切关注美元汇率的走向。有讨论说，当前资本的流入对美国经济非常重要，美国国会可能会放松对人民币汇率升值的压力，支持强势美元。所以虽然美元利率和人民币利率倒挂，也并不意味着资本的流向不会改变。当然，只要不发生大规模的资本流出，对于包括中国在内的新兴市场来说，适当的资本流出是有利的。中国实施从紧的货币政策，可能不会对资本流入产生较大的压力。在美国经济恢复期内，人民币对美元汇率的升值压力可能会得到暂时的缓解。 从长期来讲，对资本的流动要有前瞻性的判断。为了拯救新经济危机，2001年以来三大储备货币的发行一直处于历史高位。2003年美国经济开始复苏以后，2004 年出现了全球流动性过剩。全球流动的巨额资金导致石油、黄金以及其他大宗商品和原材料价格的大幅上涨。 2004年以来的全球流动性过剩也改变了近年高增长低通胀的局面，导致全球通货膨胀上升。亚洲国家和地区的通货膨胀都达到近年的最高水平。中亚地区2007年通胀水平已经接近9%，南亚达到6%，东南亚为5%左右，中国正在上升的通胀预期已经成为经济过热的最大隐忧。对2008年的通胀预测本来在2007年的水平上有所下调。但是，在新一轮流动性过剩压力以及油价不断攀升的形势下，对通胀水平的下降似乎不能过于乐观。 为了拯救美国经济，美联储可能还会继续降息。利率倒挂对于中国防止通胀预期转化为实际通胀的治理所需要的加息政策非常不利。2007年全年CPI增长率为4.8%，2008年2月份则上升到十几年来的新高8.7%，第一季度仍然存在食品价格上涨对价格水平上升的压力。2008年的通胀水平还面临上游产品价格上涨传导的压力。2008年2月份原材料、燃料、动力购进价格上涨9.7%(1月份上涨8.9%)，工业品出厂价格上涨6.6%(1月份上涨6.1%)，2008年可能会通过中间产品的成本增加对最终消费产生传导效应，所以对通胀预期的治理仍然不能掉以轻心。 不过，我们前面分析过，在美国经济迫切需要资本流入支持，以及依旧是美元本位的国际货币体系下，资本流向受美元汇率变化的影响更大。特别是，如果美国国会有减缓人民币升值压力的动向，当前利率的倒挂并不一定会成为资本流向发生变化的决定因素。特别是，对热钱的吸引强度，要视美元政策的取向而定。但是，当美国经济开始恢复以后，美联储的宽松的货币政策可能会再次导致全球流动性泛滥，包括中国在内的新兴市场将面临新一轮的流动性过剩的压力。所以中央银行在采取措施治理通胀的同时，也应做好防范未来全球流动性过剩输入的准备。 2008年，中国需要密切关注国际大环境的变化，关注美元汇率的走势，未雨绸缪，做好应变的准备。国际环境的不确定因素增加，使国内的经济不平衡的矛盾变得更加复杂。但是，三十年的改革开放，中国经济已经具有一定的灵活性，具备一定的调整和应对能力，只要把握得当，可以化不利条件为有利因素，把全球经济形势的变化对中国的负面影响降到最低，以保证2008年经济平稳快速发展。
