企业并购案例 企业并购能赚钱吗



    2004年初,有几位国内财经编辑让我写一写关于企业收购与兼并的文章。同他们谈话时,我隐约地感到,有很多人认为企业并购是一门赚钱的生意。最常见的说法有几种:一是,收购国内的企业,然后到海外上市就能赚钱。二是,收购优质资产注入到上市公司里,通过股票升值也可以赚钱。三是,两个企业的优势和资源可以互补,比如,你有市场,我有产品;或者你经营便利店,我经营汽车加油站,两个企业合二为一后,可以分摊同一经营场地和零售人员的费用,从而整体提高效率,于是就可以得到1+1>2的经营效果。

  前两种说法实际上是一种—都是把别人没上市的企业便宜地买过来,然后在股市或其他资本市场上,再高价卖出去。

  可是,别人为什么要把自己的企业便宜地卖给你呢?

  企业并购谁能赚钱

  我不排除有些“能”人,通过特殊的关系,用眼花缭乱的合资合作、收购兼并等资产置换方式,很便宜地占有一些国有企业的股份,然后,再到股市上按市场价卖出从中赚钱。但是,这样赚的钱,不是企业并购本身所带来的,而是产生于那种特殊的人际关系。

  因此,这不是我在此想讨论的问题。

  我在这里想说的是:在平等的企业并购谈判中,没有人会主动让你一分钱的,除非,你能做到别人做不到的事情。

  比如,你的公司是一个有净资产5万元,每年赚1万元的包子公司。如果你能融资5万元扩大一倍规模,每年就可以赚2万元。假设你去银行无论如何也借不到这笔钱,或者你不想承担5万元贷款的风险,于是,你想用扩股的方式引进一个新股东,同你一起扩大这个生意。

  此时,恰巧有一个做导弹的上市公司,因为导弹生意连年亏损,已经ST几年了。于是,有多余现金的导弹公司董事会决定通过收购你这个包子公司,进军饮食业。

  谈判开始了,焦点落在你这个包子公司值多少钱上。

  假设当时股市上,饮食类上市公司一共有20家,平均市盈率是5倍。

  所谓市盈率,就是人们衡量上市公司股票贵贱的一个计算指数。比如,一个公司的股票每股利润是1元钱,股票价格现在是10元钱,这支股票的市盈率就是10倍(10/1);同样,人们也用同行业的市盈率来框算非上市公司的价值。如果一个非上市的公司税后利润是20元,股票市场上这类公司的市盈率是8倍,于是,这家公司的估值就为160元(20元×8=160元)。因此,市盈率越高,公司就越值钱;市盈率越低,公司就越便宜。但千万不要认为,凡是同行业公司,市盈率都是一样的。实际上,和没有两个同样的人的道理一样,世界上也没有两个同样的公司。因此,拿市盈率框算出来的公司价值,只是一个参考价值,真正的成交价可能会同参考价相差十万八千里!

 企业并购案例 企业并购能赚钱吗
  请继续往下看导弹公司并购包子公司的案例:

  谈判第一个回合,导弹公司就提出要按股票市场目前饮食行业5倍的平均市盈率,计算你的公司的价值。这样一来,你的包子公司就值10万元(5×2万元=10万元),如果导弹公司买你公司50%的股份,就应付5万元。

  可是,你认为你的包子公司定价至少要按15倍市盈率计算,因为,你的直接竞争对手—已经上市的饺子公司的市盈率是12倍(饺子公司是目前已上市的20家饮食公司里的佼佼者,因此,它的市盈率自然会高过同行业的平均市盈率)。你认为,扩大规模后的包子公司的盈利能力应该比饺子公司还好,因此,你的公司市盈率应该比饺子公司还要高。至于高多少,你拍一拍脑袋,就说出了15倍来。如果按15倍市盈率计算,你的公司就值30万元(15×2万元=30万元)。导弹公司要买50%的股份,就应付15万元。

  企业的价值是“砍”出来的

  谈判僵持了3个月,双方最终同意按13倍市盈率来计算你公司的价值,导弹公司用13万元买了你公司50%的股份。

  导弹公司为什么能接受这个较高的价钱呢?因为他们不仅不熟悉饮食行业(真相信了你作为行内人的乐观看法),还因为,如果再不能让导弹公司有所盈利(哪怕是收购来的盈利),CEO就要被撤职了。

  可是,收购消息公布的当天,导弹公司的股票没升,反而降了。为什么?因为股民们认为导弹公司收购包子公司的价钱贵了,有的股票分析员还在报纸上写文章说:包子公司的经营水平和盈利前景,并不比饺子公司的好;加之,搞导弹的人同做包子的人,在文化层面上是不同的。两个股东之间,董事会和管理层之间很可能要吵架。因此,新组成的包子公司的盈利前景不会太好。

  请问,导弹公司在这场收购中,是赚钱了?还是亏钱了?

  从表面上看,导弹公司由于拥有了包子公司50%的股份,账面上可以合并1万元的包子公司的经营利润;但实际上,导弹公司的股东亏钱了,因为他们的财富减值了—他们手中的股票价钱下降了。

  谁赚钱了?你—包子公司的原股东,因为包子公司的净资产增加到26万元,虽然你现在只有50%股份,可是,你的净资产从原来的5万元增到13万元。

  如果这宗并购交易最终妥协的是你,你如果再拿不到扩大店面急需的资金,你的包子公司就要被饺子公司打败。你最终同意按导弹公司提出的5倍市盈率计算公司的价值。于是,导弹公司就用5万元收购了你公司50%的股份。收购消息公布后,导弹公司股票上涨了,因为股票市场不仅看好导弹公司新的主营业务—饮食行业,而且,导弹公司收购包子公司所支付的价钱,只是同类公司—饺子公司的40%。

  如此一来,导弹公司的股东当然赚钱了。但是,包子公司的原股东—你,亏了。因为你把公司白白送给了别人一半,你那5万元净资产,到头来还是5万元,辛辛苦苦干了10年,一分钱也没赚到。

  有人看到此,可能会说:你这个导弹公司买包子公司的案例,是不是太简单了?这不同菜市场上老百姓买白菜萝卜讨价还价的道理一样吗?

  对,企业并购看似复杂深奥,但实质同其他商品交易一样,企业的价钱也是通过买卖双方根据各自的需求讨价还价“砍”出来的。

  企业并购的交易价既然是“砍”出来的,双赢的局面就变得极端理想化。因为,买卖双方谁都想自己的利益最大化,可是买卖双方的市场环境没有可能是相同的,所以,绝大多数并购的参与者只能是有亏有赚。

  其实,这个例子仅仅说明:企业并购谈判的本身会导致参与各方的价值有很多种变化,因此,不可能得出并购一定能赚钱的结论。

  企业间的并购成功与否,涉及的因素极其复杂,除了上面所说的企业并购价钱要合适外,更多要依赖于并购后企业的业务和文化的有效整合。

  如何衡量一个并购交易的成功?

  行内人士衡量公司并购交易成功的标准有两个:一是对比公司并购前后,公司买卖双方股东的市值总和,如果并购后,市值总和高于并购前,则代表成功;低于并购前,则代表失败。二是分别同那些没有并购行为的同行公司的股东投资回报率相比,如果比同行高,则并购成功,反之,则并购失败。美国20世纪90年代上市公司的并购案中,并购的主动方—买方,有2/3在并购消息公布后股价下跌;相反,并购的被动方—卖方的股价,在消息公布一个月后,则平均有40%的增长率;把买方股价的减值和卖方股价的增值相加后,并购案的70%是失败的。

  根据一项对美国在1995~2001年间上市公司所发生的并购案的研究(BusinessWeek,2002),有61%的并购企业没能给并购方的股东创造价值,反而使他们受到了损失—并购方股东一年后的投资回报率平均低于同行25%;如果加上同期那些给股东创造价值的并购增值,收购方股东的整体平均投资回报率仍低于同行4.3%,低于标准普尔500美国股票指数9.2%。然而,耐人寻味的是,被收购股东的平均回报率却比那些没有被收购的同行高出近20%。

  因此,一个具有讽刺意味的结论是:在美国同行身上发生的并购,与其说是给并购方的股东创造价值,毋宁说是给被并购方的股东创造价值。也就是说,从整体上看,买企业的人亏了,而卖企业的人却赚了。然而,值得我们深思的是:大多数情况下,买企业的却是主动的一方。

  为什么美国企业家们并购的整体实践,与他们的初衷大相径庭呢?原因在于:除了急功近利的并购者们支付给被并购方过高的溢价外,很多兼并和收购案根本就没有协同效益(synergy);或者并购后,协同效益根本发挥不出来。

  既然从美国同行的身上得不出企业并购能给股东增加价值的结论,我们不禁要问:难道那些经常向企业游说并购方案的投资银行家们都是在骗人吗?不,他们不是在骗人。这是他们的职业所然,他们就是专门买卖企业的经纪人,像买卖房子的中间人一样,他们靠收佣金吃饭。

  可是,房子什么时候买?什么时候卖?多少钱买?多少钱卖?买来之后,怎么装修、改建、使用?这些都是由买卖双方自己决定的。正因为如此,房子买好、买坏,买贵、买贱,赚了、亏了,中间人是不负责的。

  因此,如果投资银行的掮客们说企业并购能赚钱,则是情有可原的;而其他人,特别是企业家如果也跟着这样说,就是不知所云了。因为企业家们不可能靠收取佣金过活,恰恰相反,还要承担并购的风险。

  2004年于墨尔本  

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