爱华网2004年初，有几位国内财经编辑让我写一写关于企业收购与兼并的文章。同他们谈话时，我隐约地感到，有很多人认为企业并购是一门赚钱的生意。最常见的说法有几种：一是，收购国内的企业，然后到海外上市就能赚钱。二是，收购优质资产注入到上市公司里，通过股票升值也可以赚钱。三是，两个企业的优势和资源可以互补，比如，你有市场，我有产品；或者你经营便利店，我经营汽车加油站，两个企业合二为一后，可以分摊同一经营场地和零售人员的费用，从而整体提高效率，于是就可以得到1＋1＞2的经营效果。 前两种说法实际上是一种—都是把别人没上市的企业便宜地买过来，然后在股市或其他资本市场上，再高价卖出去。 可是，别人为什么要把自己的企业便宜地卖给你呢？ 企业并购谁能赚钱 我不排除有些“能”人，通过特殊的关系，用眼花缭乱的合资合作、收购兼并等资产置换方式，很便宜地占有一些国有企业的股份，然后，再到股市上按市场价卖出从中赚钱。但是，这样赚的钱，不是企业并购本身所带来的，而是产生于那种特殊的人际关系。 因此，这不是我在此想讨论的问题。 我在这里想说的是：在平等的企业并购谈判中，没有人会主动让你一分钱的，除非，你能做到别人做不到的事情。 比如，你的公司是一个有净资产5万元，每年赚1万元的包子公司。如果你能融资5万元扩大一倍规模，每年就可以赚2万元。假设你去银行无论如何也借不到这笔钱，或者你不想承担5万元贷款的风险，于是，你想用扩股的方式引进一个新股东，同你一起扩大这个生意。 此时，恰巧有一个做导弹的上市公司，因为导弹生意连年亏损，已经ST几年了。于是，有多余现金的导弹公司董事会决定通过收购你这个包子公司，进军饮食业。 谈判开始了，焦点落在你这个包子公司值多少钱上。 假设当时股市上，饮食类上市公司一共有20家，平均市盈率是5倍。 所谓市盈率，就是人们衡量上市公司股票贵贱的一个计算指数。比如，一个公司的股票每股利润是1元钱，股票价格现在是10元钱，这支股票的市盈率就是10倍（10/1）；同样，人们也用同行业的市盈率来框算非上市公司的价值。如果一个非上市的公司税后利润是20元，股票市场上这类公司的市盈率是8倍，于是，这家公司的估值就为160元（20元×8＝160元）。因此，市盈率越高，公司就越值钱；市盈率越低，公司就越便宜。但千万不要认为，凡是同行业公司，市盈率都是一样的。实际上，和没有两个同样的人的道理一样，世界上也没有两个同样的公司。因此，拿市盈率框算出来的公司价值，只是一个参考价值，真正的成交价可能会同参考价相差十万八千里！
请继续往下看导弹公司并购包子公司的案例： 谈判第一个回合，导弹公司就提出要按股票市场目前饮食行业5倍的平均市盈率，计算你的公司的价值。这样一来，你的包子公司就值10万元（5×2万元＝10万元），如果导弹公司买你公司50%的股份，就应付5万元。 可是，你认为你的包子公司定价至少要按15倍市盈率计算，因为，你的直接竞争对手—已经上市的饺子公司的市盈率是12倍（饺子公司是目前已上市的20家饮食公司里的佼佼者，因此，它的市盈率自然会高过同行业的平均市盈率）。你认为，扩大规模后的包子公司的盈利能力应该比饺子公司还好，因此，你的公司市盈率应该比饺子公司还要高。至于高多少，你拍一拍脑袋，就说出了15倍来。如果按15倍市盈率计算，你的公司就值30万元（15×2万元＝30万元）。导弹公司要买50%的股份，就应付15万元。 企业的价值是“砍”出来的 谈判僵持了3个月，双方最终同意按13倍市盈率来计算你公司的价值，导弹公司用13万元买了你公司50%的股份。 导弹公司为什么能接受这个较高的价钱呢？因为他们不仅不熟悉饮食行业（真相信了你作为行内人的乐观看法），还因为，如果再不能让导弹公司有所盈利（哪怕是收购来的盈利），CEO就要被撤职了。 可是，收购消息公布的当天，导弹公司的股票没升，反而降了。为什么？因为股民们认为导弹公司收购包子公司的价钱贵了，有的股票分析员还在报纸上写文章说：包子公司的经营水平和盈利前景，并不比饺子公司的好；加之，搞导弹的人同做包子的人，在文化层面上是不同的。两个股东之间，董事会和管理层之间很可能要吵架。因此，新组成的包子公司的盈利前景不会太好。 请问，导弹公司在这场收购中，是赚钱了？还是亏钱了？ 从表面上看，导弹公司由于拥有了包子公司50%的股份，账面上可以合并1万元的包子公司的经营利润；但实际上，导弹公司的股东亏钱了，因为他们的财富减值了—他们手中的股票价钱下降了。 谁赚钱了？你—包子公司的原股东，因为包子公司的净资产增加到26万元，虽然你现在只有50%股份，可是，你的净资产从原来的5万元增到13万元。 如果这宗并购交易最终妥协的是你，你如果再拿不到扩大店面急需的资金，你的包子公司就要被饺子公司打败。你最终同意按导弹公司提出的5倍市盈率计算公司的价值。于是，导弹公司就用5万元收购了你公司50%的股份。收购消息公布后，导弹公司股票上涨了，因为股票市场不仅看好导弹公司新的主营业务—饮食行业，而且，导弹公司收购包子公司所支付的价钱，只是同类公司—饺子公司的40%。 如此一来，导弹公司的股东当然赚钱了。但是，包子公司的原股东—你，亏了。因为你把公司白白送给了别人一半，你那5万元净资产，到头来还是5万元，辛辛苦苦干了10年，一分钱也没赚到。 有人看到此，可能会说：你这个导弹公司买包子公司的案例，是不是太简单了？这不同菜市场上老百姓买白菜萝卜讨价还价的道理一样吗？ 对，企业并购看似复杂深奥，但实质同其他商品交易一样，企业的价钱也是通过买卖双方根据各自的需求讨价还价“砍”出来的。 企业并购的交易价既然是“砍”出来的，双赢的局面就变得极端理想化。因为，买卖双方谁都想自己的利益最大化，可是买卖双方的市场环境没有可能是相同的，所以，绝大多数并购的参与者只能是有亏有赚。 其实，这个例子仅仅说明：企业并购谈判的本身会导致参与各方的价值有很多种变化，因此，不可能得出并购一定能赚钱的结论。 企业间的并购成功与否，涉及的因素极其复杂，除了上面所说的企业并购价钱要合适外，更多要依赖于并购后企业的业务和文化的有效整合。 如何衡量一个并购交易的成功？ 行内人士衡量公司并购交易成功的标准有两个：一是对比公司并购前后，公司买卖双方股东的市值总和，如果并购后，市值总和高于并购前，则代表成功；低于并购前，则代表失败。二是分别同那些没有并购行为的同行公司的股东投资回报率相比，如果比同行高，则并购成功，反之，则并购失败。美国20世纪90年代上市公司的并购案中，并购的主动方—买方，有2/3在并购消息公布后股价下跌；相反，并购的被动方—卖方的股价，在消息公布一个月后，则平均有40%的增长率；把买方股价的减值和卖方股价的增值相加后，并购案的70%是失败的。 根据一项对美国在1995～2001年间上市公司所发生的并购案的研究（BusinessWeek，2002），有61%的并购企业没能给并购方的股东创造价值，反而使他们受到了损失—并购方股东一年后的投资回报率平均低于同行25%；如果加上同期那些给股东创造价值的并购增值，收购方股东的整体平均投资回报率仍低于同行4.3%，低于标准普尔500美国股票指数9.2%。然而，耐人寻味的是，被收购股东的平均回报率却比那些没有被收购的同行高出近20%。 因此，一个具有讽刺意味的结论是：在美国同行身上发生的并购，与其说是给并购方的股东创造价值，毋宁说是给被并购方的股东创造价值。也就是说，从整体上看，买企业的人亏了，而卖企业的人却赚了。然而，值得我们深思的是：大多数情况下，买企业的却是主动的一方。 为什么美国企业家们并购的整体实践，与他们的初衷大相径庭呢？原因在于：除了急功近利的并购者们支付给被并购方过高的溢价外，很多兼并和收购案根本就没有协同效益（synergy）；或者并购后，协同效益根本发挥不出来。 既然从美国同行的身上得不出企业并购能给股东增加价值的结论，我们不禁要问：难道那些经常向企业游说并购方案的投资银行家们都是在骗人吗？不，他们不是在骗人。这是他们的职业所然，他们就是专门买卖企业的经纪人，像买卖房子的中间人一样，他们靠收佣金吃饭。 可是，房子什么时候买？什么时候卖？多少钱买？多少钱卖？买来之后，怎么装修、改建、使用？这些都是由买卖双方自己决定的。正因为如此，房子买好、买坏，买贵、买贱，赚了、亏了，中间人是不负责的。 因此，如果投资银行的掮客们说企业并购能赚钱，则是情有可原的；而其他人，特别是企业家如果也跟着这样说，就是不知所云了。因为企业家们不可能靠收取佣金过活，恰恰相反，还要承担并购的风险。 2004年于墨尔本
