爱华网《21世纪》：股市今年一路持续走低，现在在2300点徘徊,而A股市场中的很多股票的市盈率已经比当年998点时还要低.今天的A股是泡沫破裂,还是被严重低估?当前的状况是否还被定义为“阶段性低迷”？当前的股市多大程度上反映了基本面的变化？
陶冬：中国目前股市同时面临着两个寒流：一是周期性的寒流，一是结构性的寒流。周期性的寒流表现为经济增长迅速失速，企业成本大幅上升。周期性因素不仅影响企业盈利的增长，同时也降低了投资者对企业盈利状况的能见度和可预测性。当年998点时经济和盈利前景是向上的，如今是向下的。在这种情况下，今年年初的高估值就很难继续为资本所接受。同时，结构性寒流主要体现为“大小非”解禁所带来股市供求关系上的失衡，大小非解禁在相当一段时间还会继续困扰着市场。在“大小非”问题解决之前，哪怕周期性因素改观，股市出现反弹，这种反弹也很难长期持续下去。
《21世纪》：从基本面来看，成本推动型通胀、融资困难对于企业有哪些影响？居民的就业、消费和投资受到了哪些影响？
陶冬：我对于中国目前的经济走势相当不看好。首先，出口下滑的情况是有目共睹的，下半年随着欧洲和日本经济进入衰退，美国经济增长乏力，再加上广东、浙江等出口省份自身的结构性问题，出口方面的前景不容乐观。其次，更让我吃惊的是国内大宗消费品消费的急降。从过去几个月的数据我们可以看到，汽车、手机的销售，航空飞行旅客数量等等都有明显的下滑。消费情绪下降，在某种程度上和股市、房市的长期低迷有关，负财富效应开始发酵。再看投资方面，政府的基础设施投资相当旺盛，但是房地产投资和工业投资增长速度都在放缓。目前中国已经出现了三驾增长马车同时放缓的情况。我个人估计，如果有月度GDP统计的话，今年八月份的GDP增长不会超过6—7%。当然这中间有奥运因素造成的影响，比如北京、天津等城市部分生产暂停，海外游客来华签证受到限制，消费者更愿意坐在电视机前看奥运会，旅游、买房等消费领域变得比较低迷。这些因素会随着奥运会的结束而消失。但是，目前的宏观经济失速要远远超过奥运因素所带来的一次性放慢。瑞士信贷刚完成的企业调查显示，60%的受访者认为目前的经济明显失速，其中汽车业、房地产业和电讯业受访者的答案尤其悲观。珠三角、长三角的经济下滑非常明显，这些与奥运并无关系。更令人担心的是，有接近一半的受访者认为，对于经济什么时候可以好转，能见度不高。商界对于经济前景所感受到的不确定性，是历年来非常罕见的。尽管目前奥运因素消失，但是经济增长反弹乏力。
《21世纪》：股市危机的本质是否是信心危机？哪些因素影响了人们对股市的信心？政府频吹“救市”舆论的暖风,却鲜有实质性利好政策出台,是因为A股的调整没有到位,还是很难拿出具体政策来挽救现阶段的市场信心？
陶冬：股市危机是估值回归理性、经济出现调整和信心不足三个因素共同作用的结果。人们对于中国经济维持8%、9%增长的信心非常的高。但是真正是否能够维持这么高的增长，其实是一个问号。更重要的是，在靠基础建设投资所拉动的8－9%的经济增长，并不能使企业的盈利维持在目前分析员们所估计的水平。至于救市，中国根本就没有出现救市方案，只有零零星星的救市言论，这个背后有对于热钱趁机套利推出的担心，有对于中国出现越南式的资产泡沫的担心。没有实质的政策，坚定信心也无从谈起。
《21世纪》：有观点认为，大小非解禁上的政策盘旋给市场造成了很大的不确定预期，是市场信心危机的要害，大小非对股市的抽血效应到底有多强?证监会虽然做了一些努力,但最终的实践证明,无非是给大小非的解禁另辟蹊径,龚方雄提出要用外储购买大小非,您如何看待这个问题?您认为如何能够有效解决这一股改遗留问题？
陶冬：大小非解禁是资本市场当中最大的不确定性，也是阻止A股出现可持续反弹的一块系在腰间的巨石。大小非始终是中国股市历史的一个遗留问题。股改为大小非解禁提供了一个似是而非的出口，这个出口在理论上可以允许法人股进入全流通。但是在现实中，大小非的股份相当于可流通股份的两倍。这么多股份释出，对于任何一个市场都可能带来一个灾难性的打击，这的确是悬在中国A股头上的一个利剑。在这个问题解决以前，估值问题和基本面因素相对而言都变得不那么重要。
《21世纪》：受次贷危机的影响,全球股市低迷,但A股却是真正的跳水冠军,如何评估国际市场行情对于股市的影响？在现在的点位上，热钱大举撤离和抄底的可能性有多大？政府此前出台的“宽出严进”的外汇管理政策对于热钱有何影响?
陶冬：国际行情的确对中国股市有影响。在过去一年中，中国的股市对于国际行情越来越敏感，双边互动也越来越频繁。政府的确担心热钱撤出可能对于股市以及金融体系造成冲击。在这个问题上，政府的对应政策是不托市，不给热钱赚钱的机会。换句话说，采取了“不吃饭饿死蛔虫”的策略。这种策略到底是对于中国股市的打击更大，还是对于热钱的打击更大，见智见仁。
《21世纪》：政府对于股市的责任是什么？在此形势下，从股指期货到平准基金，推行起来似乎很艰难困苦，困难在哪里？在当前的形势下，如何推进资本市场的市场化改革？资本市场的开放和国际热钱的风险之间应该如何权衡？
陶冬：我是一个自由市场论者，认为最好的股市是不受政策干预的资本平台，但是这种完全的自由主义原则可能只有在想像中和书本上存在。资产价格的急速调整必然带来社会和政治后果，这是政治家关心的问题，在中国如此，在美国、欧洲和世界其它地方也是如此。政府干预股市在世界许多地方都存在，只是手法上有所不同。对于我来讲，最重要的不是政府通过利好消息推升股市指数，而是政府推进资本市场的改革，妥善地解决大小非问题。在结构性问题得以解决的情况下，尽量让市场做出自己的判断。
《21世纪》：日前，以放松中小企业的贷款规模和扩张性财政政策为信号，经济增长成为调控工作的首要目标。下半年，宏观经济政策是否会给增长创造更宽松的条件？如果出现“后奥运景气”，对于股市的传导作用何时会显现？
陶冬： 如果我的判断正确，即奥运期间中国经济的月度GDP增长在6—7%，而撇开奥运因素，GDP经济增长在8—9%，那么宏观经济政策放松是不可避免的。这一轮的经济失速，政府没有可能看不到，由此可能带来的就业问题和社会冲击，也是显而易见的。货币政策上，不仅会有放松中小企业贷款规模的政策，整个的贷款规模都有可能扩大。中国的准备金率有可能会降低，利率已经见顶，人民币可能出现一段持续的小幅贬值。同时在财政政策上，减税和增大基建力度的可能性很大。
现在不是“后奥运景气”，而是“后奥运不景气”。目前中国经济的宏观形势，是出口、消费、投资三大引擎同时失速，如果9月份住房销售没有出现明显反弹的话，房价也会出现一轮下跌。所以，目前的宏观经济形势不容乐观。我们相信政府会采取一些措施，保住经济增长。但是靠基础建设投入所拉动的增长，所能带来的盈利效果，一定不同于在消费主导或者出口主导经济下的盈利增长。
本文原为二十一世纪经济报道圆桌发言，为个人意见，并非投资建议或劝诱。
