爱华网11月12日，斯坦福大学的麦金农教授来中心开讲座，那天刚好有事，没有去。事后找到他那天的演讲使用的论文，经过仔细思考，对文中的一个观点不是很认同。
麦金农教授认为，人民币升值无助于解决中国巨大的贸易顺差问题，他把“汇率可以影响贸易顺差”定义为一个“misconception”。纵观全文，他的主要观点是：中国的贸易顺差是储蓄超过投资带来的，不是汇率低估的问题；如果人民币升值，在出口下降的同时，中国的财富也会缩水，从而导致进口下降；但进出口都下降的时候，贸易顺差是否下降是含糊不清的；而且，从日本经历的从“广场协议”到“泡沫经济破裂”再到“失去的十年”的历史经验来看，本国货币的大幅升值将对一国经济造成很大的负面影响。具体论述请见下面的英文部分： Misconception: The exchange rate can affect the trade balance. Many, if not most, economists believe that a country’s net trade balance can be controlled by manipulating the level of its exchange rate. However, a current account surplus (dominated by a trade surplus) just reflects a surplus of saving over investment at home—and the converse abroad. Thus, how a discrete appreciation of a creditor country’s currency will eliminate its saving surplus is neither obvious nor unambiguous. True, its goods would become more expensive to foreigners—the relative price effect. But, in an economy open to international capital flows, domestic investment would fall because appreciation makes the country a more expensive place in which to produce. Also, because China owns huge stocks of foreign currency claims (largely dollars), a negative wealth effect from having the dollar fall against the renminbi would further reduce domestic expenditures—including for imports. This decline in imports offsets the dampening effect of higher foreign currency prices for exports so as to leave any change in the net trade balance small and ambiguous (Qiao 2007). To illustrate this exchange rate—trade balance misconception, it is instructive to revisit the consequences of Japan bashing to get the yen up more than three decades earlier starting with the Nixon shock of August 1971. The yen rose episodically from 360 to the dollar in early 1971 to touch 80 to the dollar in April 1995. “Despite” this enormous cumulative appreciation, Japan’s net trade surplus rose from being negligible in the 1960s to average about 2 percent of GDP in the 1970s, peaked out at about 5 percent in the late 1980s, and remains close to four percent of GDP in 2008 with the yen at 100-110 to the dollar. Massive currency fluctuations had no systematic impact on Japan’s net trade (saving) balance. However, the great nominal appreciations of the yen against the dollar, which Japan more or less welcomed during the worldwide inflation of the 1970s, eventually unhinged Japan’s macro economy (McKinnon and Ohno 1997). In the late 1980s, the syndrome of the ever-higher yen provoked bubbles in Japan’s stock and land markets along with a falling WPI. When the bubbles broke in 1990-91 followed by a further sharp rise in the yen in 1994-95, Japan was thrown into deflationary slump: its infamous “lost decade” of 1992 to 2002. Foreign exchange risk created (and still sustains) a near zero interest liquidity trap that renders monetary policy virtually impotent for stimulating domestic spending. (Goyal and McKinnon , 2003). Although Japan has had modest export-led GDP annual growth of 2 to 3 percent since 2002, a deflationary hangover continues: wages and consumption are stagnant (McKinnon, 2007b). 麦金农教授的逻辑，乍看上去，似乎天衣无缝，不仅有理论分析，而且有日本的事实佐证。 有些人坚定的认为麦教授的逻辑是对的，国内很多反对人民币升值的理由，很多是采取了和麦教授一致的逻辑。从国民经济恒等式来看，储蓄-投资=贸易顺差。在这个关系里，完全看不到汇率的因素，你能说汇率影响贸易顺差么？中国人自己储蓄太多，管汇率什么事？再者，中国当下的事实，也是符合麦教授的判断的：由于人民币升值和外部需求放缓，中国出口下降，但进口也大幅下降，中国的贸易顺差依然维持在高位——今年10月份的贸易顺差高达352.4亿美元的高位。 但是，这套逻辑真的可以套用在中国身上么？我认为答案是否定的。 是的，储蓄减投资等于贸易顺差，这个式子是恒等式，无懈可击。但大多人看这个式子的时候，都把焦点放在中国储蓄太多上，认为是减数太大导致最后的差很大，这着实让人感到奇怪。为什么不是投资太少呢？为什么不是被减数太小导致最后的差很大呢？呵呵，大概的原因是，说中国“投资太少”，似乎没人相信。凡是一个人说中国投资太少了，周围的人大抵认为他脑子进水了。大家似乎已经先验的认为，中国的投资一直是过热的啊，中国政府不是三令五申防止投资过热么？投资过热导致当下的通胀，然后产能过剩导致以后的通缩，不是中国经济波动跳不出的怪圈么？ 判断投资过热不过热的问题，需要一个标准来衡量，不是简单的定性问题，而是严谨的定量分析问题。什么标准比较合适呢？标准的经济学教科书告诉我们，资本的边际产出，无疑是衡量投资是否过热的核心标准。为此，北京大学中国经济研究中心的宋国青老师和卢锋老师，为测算中国的资本回报率，付出了辛勤的劳动。他们以企业微观数据为基础，得到的结论是：中国的资本回报率在近年来一直呈现大幅上升的势头，从这个角度来说，中国不是投资太多，而是投资太少！ 另外，仅从储蓄减投资等于贸易顺差的国民经济恒等式来解释中国的巨额贸易顺差，把汇率的作用给错误的抹杀掉了。事实上，国民经济恒等式只是国民经济帐户的一个会计处理，其本身不包含任何的经济分析的东西，是定义出来的——比如，把存货定义为投资，是这个式子成为恒等式的必要条件。然后，宏观经济是个系统，不能只从简单的一个式子来看问题，特别是不能从一些简单的恒等式来解释经济现象。举个例子，如果简单的从PY=MV这个货币数量恒等式来看问题，就会得出如下的似是而非的困惑：在货币数量和流通速度稳定的前提下，产出增加会导致价格下跌，那为什么还存在“治通胀和保增长”的两难呢？这就是简单从一个式子看问题导致的“一叶障目，不见泰山”。 事实上，从最简单的蒙代尔-弗莱明模型，就可以认识到汇率对贸易顺差的影响： Y=C(Y)+I(i)+G+X(s)-M(s, Y) (M+△M )/P=L(i, Y) X(s)-M(s,Y)+K(i)=△M，其中，K(i)表示私人部门资本净流入（主要是FDI），△M表示外汇占款。 什么是中国的均衡汇率呢？就是令△M=0，从上面的联立方程组解出的汇率s1。中国现在的情况是，△M>0，由此解出的汇率s2。可以证明，相对于s1，s2是低估了人民币的价值，也就是说：只要汇率从s2升值到s1，就可以使得X(s)-M(s,Y)+K(i)=0,解决中国的外部失衡问题，解决持续的双顺差问题。因此，在一个宏观系统中，升值可以减少贸易顺差。 双顺差是极为不合理的。中国目前已经是FDI全球第一流入国，这与前面测算的中国极高的资本回报率的事实是一致的：正是因为极高的资本回报率，才吸引了这么多的FDI。而中国出口创汇的结果，是积累的大量外汇储备，然后购买巨额美国国债，美国国债的收益率远远小于中国本土所能创造的资本回报率！这是中国国民福利的巨大损失。自己国内有投资机会，为什么自己不大力投资，让外资来投；自己却投资美国国债，换取极低的收益率？这是非常不明智的做法。 解决另外两个质疑： 第一个质疑是人民币升值会导致日本那样“失去的十年”么？笔者认为不会。中国和日本不同，日本早已经是发达国家，其资本回报率早已经很低很低——这也是日本维持低利率以及陷入“流动性陷阱”的原因。因此，日本不可简单类比中国。日本持有大量美国国债是合理的，因为其国内的投资回报率低于美国国债收益率。按照PPP计算，日本1990年的人均GDP是18,967美元，而中国2007年的人均GDP仅为5,480美元；根据一些机构测算，中国人均GDP超越日本1990年的水平，是在2023年，距今还有15年的时间。 第二个质疑是中国极高的资本回报率是依赖出口的么？比如制造业的投资，如果出口死了，生产出的东西卖不出去，不能实现“惊险的一跳”，资本回报率还可以维持么？笔者认为不会。开始我也非常担心这个问题，还专门和经济中心的卢锋老师讨论了这个问题。后来悟了悟，（当然，不知道有没有悟对），自己忽视了最基本的一个东西：价格的调节作用。只要价格能够调整到位，不存在什么供给大于需求的问题——如果供给大于需求，出现所谓的东西卖不出去，价格下跌不就可以了么？只要价格是弹性的，市场一定是出清的。我们计算的资本的边际产出，是实际值，而不是名义的，只要东西卖出去了，高的资本回报率就能够实现。因此，即使出口死了，高的资本回报率一样可以维持。 当然，现实或许不那么简单。比如现在，即使假设出口企业可以跌价把产品全部卖出去，但由于历史生产成本比较高，较高的历史生产成本已经无法改变，但现在产品的售价却大幅下跌，最后还是亏损的，高的资本回报率无法实现。但我认为，这只是在这个转变过程中出现的阵痛，只是一个"扰动"，无法扭转 较高的资本回报率 的趋势——在新一轮企业的生产中，产成品的价格是下跌的，但成本也会跌下来，有点像现在 PPI 跌下来那样，较高的资本回报率可以实现。因此，由于价格是可以逐步调节的，资本回报率可以直接从生产函数计算出来。只要生 产函数计算出的资本回报率是高的，那么，高的资本回报率一定是可以实现的——可以完全不考虑需求方面的问题，完全不考虑"惊险的一跃"，这就是萨伊定律。 另外，现实当然也不是萨伊定律说的那么简单，还有个消费需求的结构问题，出口的东西，国外不买了，转内销吧！但国内不需要那些东西，结构不符，价格再低也不要，那就会转化为存货——但这同样是暂时的阵痛了。出口企业吸取了教训，会慢慢思考生产适合国内需求的产品，实现产业变迁。 伴随着产业变迁，一个国家的生产函数就会同时变化，因为一国整体的生产函数是各个行业生产函数的综合。从长远看，判断中国能否继续维持较高的资本回报率，关键是看中国的生产函数如何变化。假设中国的生产函数为Y=TFP*F(K, L)，则中国的资本边际产出除了决定于资本累计的水平外，还取决于劳动投入和全要素生产率。中国的劳动力是充裕的，但伴随着人口老龄化，人口红利有走到头的危险，计划生育政策是否有微调对此将会有影响；不过需要看到的是，伴随着中国教育的发展，中国的劳动力素质将会大大提高，即L不再只是简单的劳动力，人力资本的成分会越来越高。而TFP是科技进步、制度变迁等一系列综合因素的结果。可以想象，随着中国改革开放的逐渐深入，自主创新的不断推进，中国的全要素生产率维持高速增长是可以期待的。因此，即使中国的生产函数发生变化，也不会逆转资本回报率较高的势头。 等到中国总需求的结构调整结束，即更多的靠国内投资和国内消费等内需来维持增长，中国的贸易顺差也会降下来。因为到了那个时候，中国依然强劲的内需会带来高进口，而出口已经下去了，从而贸易顺差自然会大幅下降。因此，在当前的调整期，看到出口、进口双降而导致的“人民币升值没有降低贸易顺差”只是一个暂时现象。 在次贷危机发生之前，美国的过度消费和中国的超长出口相互配合，世界经济得以循环。而这次危机使得这种模式不能持续，世界经济将被强制再平衡；而当前正处在从一个平衡到另一个平衡的痛苦调整期。这个调整有可能是L型的！不过一旦调整结束，中国经济将轻装上阵，创造一个又一个“中国的奇迹”——而唯一的潜在威胁仍然是能源和资源的约束，而这个威胁是致命的。贸易顺差 本币升值 升值不能扭转中国巨大的贸易顺差么？兼对中国长期经济增长的展望
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