爱华网自2010年以来，中国影子银行体系发展迅速，目前已经成为中国金融体系中不可或缺的一大板块。但与此同时，影子银行体系的蓬勃发展也给中国金融市场带来了新的风险。从2012年起，中国影子银行体系的违约事件开始此起彼伏，刚性兑付的局面可能很快被打破。 2013年6月的“钱荒”可能成为中国影子银行体系发展的分水岭。今年6月份银行间市场的“钱荒”，本质上是在外源性流动性供给下降的背景下，新一届政府试图通过“不救市”向商业银行施压，试图敦促部分过去在影子银行业务上狂飙突进、风险资产占总资产比重过高的商业银行纠正其过度的风险追逐行为。未来一段时间内，影子银行体系的发展速度可能显著下降，潜在风险可能逐渐浮出水面，影子银行业务将面临更加严格的监管。当然，尽管中国影子银行体系将会步入阵痛期，但长痛不如短痛，这对于影子银行体系的长远发展而言，并不是坏事。 中国影子银行的缘起 本文对中国影子银行的定义只包括银行理财业务与信托公司。主要原因包括：第一，这是目前讨论得最多最深入的两种形式；第二，这是过去几年来中国金融市场上增长最快、规模最大的两种投融资形式；第三，这是中国影子银行中最具代表性的形式。 官方数据显示，2012年底中国银行理财业务资产规模约为7.1万亿元，而中国信托业管理资产规模约为7.5万亿元。而根据惠誉的估算，2012年底银行理财业务资产规模约为13万亿元。根据官方数据，2012年底中国影子银行资产规模约为14.6万亿元，占到同年中国GDP的29%以及中国银行业总资产的11%。根据市场数据，则2012年底中国影子银行资产规模约为20.5万亿元，占到同年中国GDP的40%以及中国银行业总资产的16%。 从影子银行融资方来看，中国式影子银行兴起可主要归因于房地产开发商、地方融资平台与中小企业自2010年以来持续保持着旺盛的融资需求。 中国房地产价格在2009年下半年至2010年上半期期间再度快速上涨，导致中国政府从2010年年初开始对房地产行业实施以限购令为特征的新一轮宏观调控。房地产行业年度贷款增量在2009年与2010年达到2.05万亿元与2.09万亿元的高峰后，在2011年与2012年仅为1.32万亿元与1.37万亿元。银行贷款的收紧使得房地产开发商面临巨大的融资压力，后者对外部融资的旺盛需求是导致中国式影子银行在2010年至今快速发展的重要动力之一。 在2009年信贷飙升催生的投资浪潮中，由地方融资平台主导的基础设施投资扮演了尤其重要的角色。然而，一部分地方融资平台存在资本金出资不实、财务杠杆过高、资金管理混乱的问题，还有一部分地方融资平台存在投资项目使用率（收益率）过低的问题。因此从2010年起，银监会与央行开始大力清理整顿商业银行对地方融资平台的贷款，导致地方融资平台的常规融资来源趋紧。然而，地方融资平台的投资项目大多为中长期建设型项目，一旦不能获得新增融资，这些建设项目就很可能沦为烂尾工程。从2010年起，地方融资平台普遍存在的融资需求也为中国式影子银行的兴起提供了动力。地方融资平台参与影子银行融资的主要渠道有二：一是由银行理财资金与信托资金购买地方融资平台发行的城投债；二是由基础设施建设信托（基建信托）为地方融资平台提供新增融资。 中国民营中小企业在以银行融资为主体的中国金融体系中一直处于边缘地位。其一，中小企业不能提供足够多的优质抵押品、自身信用历史较短，商业银行对其贷款的风险较高；其二，中小企业申请银行贷款的规模较小，从业务的成本收益角度考量，商业银行更偏向于向大企业提供更大规模的贷款；其三，从目前商业银行信贷经理的贷款责任制来看，针对民营企业贷款违约的惩罚远高于针对国有企业贷款违约的惩罚。由于不能获得足够的较低成本的银行融资，中小企业不得不通过民间借贷市场进行融资，导致其融资成本居高不下，加剧了企业经营的风险。因此，中小企业对于能够提供相对合理贷款利率的中国式影子银行有着巨大的融资需求。 从影子银行产品投资方——主要是中国居民，也包括企业与金融机构等——来看，影子银行体系的产生与发展，提供了除银行存款、股票、房地产、外汇之外的新的投资工具。影子银行产品的收益率显著高于银行基准存款利率，这事实上是一种市场内生的利率市场化行为，突破了针对银行基准存款利率上限管制的金融抑制。这有助于中国居民进一步实施资产多元化。从各类影子银行产品的热销来看，中国居民部门对这类产品有着旺盛的投资需求。 与股票、房地产、外汇等风险资产相比，诸如银行理财产品与信托产品等影子银行产品通常具有各种类型的担保，因此风险相对可控。与银行存款相比，影子银行产品的收益率则要高得多。换言之，中国的影子银行产品作为一种初级的资产证券化产品，事实上将中国的货币市场、信贷市场与债券市场有机结合了起来，这不仅推动了金融市场的发展，而且为居民部门提供了更为多样化的投资选择。 从投融资中介方面来看，中国式影子银行兴起可主要归因于中国商业银行通过金融创新来规避监管的结果。 2008年，中国经济遭遇美国次贷危机的外部冲击，为提振经济增长，中国政府取消了对商业银行的信贷额度控制并敦促后者增加贷款规模。这一举措的直接后果是2009年的人民币信贷飙升。然而，尽管信贷飙升显著地刺激了经济增长，但同时也造成通胀率上行与资产价格上涨。因此，一方面，从2010年起，央行与银监会开始恢复对商业银行的贷款额度控制；另一方面，在经过了2009年的信贷飙升后，商业银行自身也开始面临贷存比与资本充足率的约束。结果造成人民币贷款增量在2010年与2011年分别下降至8.0万亿元与6.9万亿元，尽管2012年重新回升至8.2万亿元，但仍显著低于2009年的水平。 从2010年起，对中国商业银行而言，至少有两种动机来规避监管：第一，为了保持自身利润的增长，一旦来自实体经济的贷款需求上升，商业银行有很强烈的动机去增加贷款规模，但这意味着商业银行需要突破贷存比、资本充足率与贷款额度的限制；第二，为了防止不良贷款率显著上升，商业银行需要继续对房地产开发商与地方融资平台提供贷款，以避免后者资金链断裂，这意味着商业银行需要突破央行与银监会对房地产贷款与地方融资平台贷款的限制。 银行理财产品与银信合作这两种影子银行形式，恰好为商业银行规避上述监管措施提供了新的工具。 首先，在经历了2009年的贷款飙升后，商业银行日益面临75%的贷存比约束。为了继续扩大贷款规模，商业银行需要大力吸收存款。然而，存款基准利率的上限受到严格管制，导致商业银行难以通过提高存款利率的方式来揽储。正是由于银行理财产品的收益率没有受到限制，导致商业银行转而通过发行较高收益率的理财产品来吸收存款，进而缓解贷存比造成的流动性约束，增强自身继续发放贷款的能力。自2009年至今，银行理财产品平均收益率在绝大多数时间内都显著高于存款利率与国债收益率。 其次，在经历了2009年的贷款飙升后，商业银行也日益面临资本充足率的约束。商业银行有两种主要手段来提高资本充足率，一是增加资本金规模，二是降低风险资产比重。而影子银行形式能够帮助商业银行降低风险资产比重。通过发行非保本型理财产品，并用理财产品资金池对外提供贷款，商业银行事实上完成了部分贷款从资产负债表内向表外的转移。通过银信合作，由信托公司发行信托产品筹资，再用相应资金购买银行的特定债权，商业银行事实上完成了部分贷款从自身资产负债表向信托公司资产负债表的转移。这两种贷款“出表”的过程都能够显著提升商业银行的资本充足率。 第三，与此同时，无论是发行非保本型理财产品还是通过银信合作，商业银行“出表”的贷款都不再受银监会与央行信贷额度的控制，也不再受到监管机构对房地产开发商与地方融资平台的贷款限制，这意味着商业银行通过此项操作，重新具备了向房地产开发商与地方融资平台提供新增贷款的能力，进而避免自身不良贷款率的显著恶化。 从上述基于供给与需求层面对中国式影子银行兴起原因的分析中，可以发现，中国式影子银行的产生与成长具有以下合理性： 第一，中国式影子银行的产生实质上是中国商业银行在金融抑制环境下自发实施的一种金融创新行为，它扩展了传统金融服务的边界，在一定程度上缓解了金融抑制的不利影响，有助于提高金融体系的储蓄投资转化能力与资源配置效率。首先，影子银行产品的收益率显著高于银行基准存款利率，这为投资者提供了新的投资选择，以市场倒逼方式推动了中国的利率市场化进程；其次，影子银行的发展突破了不同类型的金融市场之间由于分业监管形成的市场分割与扭曲，不但提高了市场的整体流动性与深度，而且推动了中国金融市场的整合与扩张；再次，中国式影子银行的产生弥补了中国现有金融体系与政策框架下金融服务的一些缺陷，例如中小企业融资难与居民存款利率偏低等；最后，影子银行体系实现了资金供求双方的直接对接，在一定程度上改善了中国金融市场的融资结构，提高了直接融资比重。 第二，在中国政府宏观调控方向频繁变化、微观主体无法准确预期的前提下，中国式影子银行为各种类型的企业提供了必要的流动性缓冲，在一定程度上缓解了宏观调控对企业层面造成的负面冲击。自2009年以来，中国社会融资总额增量与人民币贷款增量之间的差距越拉越大，以至于人民币贷款增量占社会融资总额增量的比重由2002年的94%下降至2012年的54%。尽管2010年与2012年的人民币贷款增量低于2009年，但这两年的社会融资总额却高于2009年。这一方面意味着影子银行对社会融资的重要性不断上升，另一方面也意味着央行紧缩性货币政策的效力不断下降。对需要融资的行业与企业而言，这自然是一件好事。然而对政府宏观调控而言，这却是一大挑战。 信用违约风险 中国式影子银行发行相关产品的收益率普遍较高，而一旦所投资项目出现经营问题，不能提供如此之高的回报率，那么影子银行产品就可能出现信用违约。目前中国影子银行资金运用最集中的三个领域，即工商企业、基础产业与房地产，都面临着不同程度的问题。 产能过剩是中国工商企业面临的普遍问题。在过去十年间，高投资率使得中国很多制造业行业形成了庞大的产能。产能过剩必然会导致企业利润率下降，在严重的情况下会导致企业不能按期还本付息，进而导致相关影子银行产品违约。 除制造业面临产能过剩外，中国的基础设施行业同样可能面临“产能过剩”的困扰，这表现为建成的基础设施使用率不足，以至于相关收入不能覆盖贷款本息。2008年以后，在中国政府4万亿财政刺激方案与天量人民币信贷的背景下，中国出现了一轮基础设施投资浪潮。至少在部分地区（尤其是中西部地区），基础设施建设的步伐过于超前，以至于项目建成后多年内可能使用率不高，这意味着进行基础设施投资的企业可能难以按时还本付息，那么相关影子银行产品也可能因此违约。 中国政府的房地产宏观调控仍在持续。预计2013年全年房地产宏观调控措施不会显著放松。这意味着2013年中国房地产行业可能出现较大的洗牌。一大批中小开发商可能会由于资金链断裂而倒闭破产，或者不得不通过出售土地或楼盘来获得流动性，这为那些手里积累了大量现金的大型开发商提供了收购兼并的机会。中国房地产行业重新洗牌、提高行业集中度的过程，也将是一些以中小开发商为融资对象的影子银行产品出现此起彼伏式违约的过程。
综上所述，随着中国经济潜在增长率的放缓，中国的制造业将面临去产能化的挑战，中国的部分基础设施将面临利用率不足的窘境，中国房地产市场可能重新整合，上述趋势都会造成中国式影子银行的投资收益率下降，以至于要匹配负债方的高收益率越来越困难，未来中国影子银行业将面临信用违约的严峻挑战。而一旦此起彼伏的违约削弱了投资者信心，未来新募集资金规模可能显著下降，这又会通过加剧期限错配而引发进一步的负面影响。 迄今为止，影子银行产品尚未出现重大违约事件。主要原因在于，为了能够继续参与影子银行体系的游戏，无论是主要借款人还是作为融资中介的商业银行或信托公司，有很大的激励通过拆东墙补西墙来避免违约。然而，如果基础资产质量普遍恶化，相关各方就很难继续捂住盖子。毕竟，对影子银行产品而言，由于它们通常位于银行资产负债表之外，因此不能受到诸如拨备、资本金等风险缓冲工具的支持，其脆弱性远高于表内资产。 对央行货币政策构成的挑战 中国式影子银行的发展，也对中国央行传统上将M2作为货币政策中间目标的做法形成了挑战。在2011年之前，中国人民币存款月度增量很少出现过负增长。但从2011年起，尤其是2011年下半年起，人民币存款月度增量出现了非常有规律的变动：在每个季度的第一个月至第三个月，人民币增量总是由低至高，而第一个月的人民币存款通常是负增长。造成这一新趋势的原因，恰好是银行理财产品的兴起。由于银监会与央行在每个季度末对商业银行的贷存比指标进行考核，因此商业银行有在每个季度末维持较高人民币存款的冲动。为规避监管，商业银行倾向于在每个季度期初发行期限在三个月以内的理财产品，这就会形成人民币存款增量在每个季度第一个月大幅下降（存款由于购买理财产品而转出），而在第三个月大幅上升（由于理财产品到期而转为存款）的局面。 由于M2等于现金加上所有银行存款，因此银行存款增量的变动也会导致M2增量的变动。事实上，从2012年第一季度起，中国M2月度增量也出现了每个季度从低到高的趋势，且从2012年第二季度起，每个季度第一个月的M2增量也呈现出负增长。换言之，中国影子银行兴起造成的对M2的扰动，影响了M2作为中国央行货币政策中间工具的有效性。 一方面，不同理财业务对M2的影响可能不同。位于银行资产负债表表内的理财业务变动会直接影响M2，虽然位于表外的理财业务与信托业务不会直接影响M2存量，但会影响M2的流通速度；另一方面，即使中国央行试图用社会融资总额来克服M2统计意义下降带来的问题，但社会融资总量也没有完全统计影子银行体系的一些重要业务；此外必须指出的是，M2与社会融资总额等在很大程度上是内生变量，与其将上述内生变量作为货币政策中间目标，不如加快利率市场化改革，建立以银行间拆借利率为中心的货币金融调控体系。 如何应对中国式影子银行的风险？ 首先，对中国式影子银行的发展宜疏不宜堵，不能因为存在风险就限制甚至扼杀影子银行的发展。政府应该从服务实体经济发展、促进非传统银行业务健康发展的角度来积极规范和引导相关金融创新，同时通过加强监管与提高透明度等方式来防范影子银行体系的潜在风险。 其次，中国政府应该加强对银行表外业务和非银行金融机构的审慎监管，将银行的表外信贷项目显性化，以避免过度的期限错配与收益率错配。针对资金池理财产品，应该对其中不同风险、不同类型的产品组合进行“分账经营、分类管理”，从而增强资金来源与投向之间的一对一匹配关系。此外，中国政府也应该加强对影子银行体系的信息披露要求，做到对资金投向与投资收益的定期披露，避免由于影子银行产品不透明而产生的风险隐患。 第三，针对未来一段时间中国影子银行体系可能暴露出来的风险，监管当局应该厘清影子银行体系参与方的权责关系，明确金融机构应承担的法律责任边界，打破所谓的“刚性兑付”的格局，允许影子银行产品（特别是非保本型银行理财产品与信托产品）出现违约。一方面，违约现象的出现有助于提高信用评级的真实性，从而促进对影子银行产品更准确的定价；另一方面，这有助于打破投资者心目中可能存在的中央或地方政府对影子银行产品提供的隐性担保，从而增强对影子银行产品的风险意识。 第四，中国政府应通过大力发展债权、企业债等长期资产的二级市场，鼓励资产证券化等金融创新，来提高影子银行体系基础资产的流动性，从而缓解该体系由于资产负债期限错配而面临的流动性风险。如果影子银行体系能够在二级市场上以较低代价、较快速度转让基础资产的话，那么在面临流动性冲击时就多了一种应对手段。这不但能够帮助影子银行体系盘活资产存量，而且最终有助于降低融资成本。 最后，中国政府应该加快金融改革的步伐，以降低影子银行体系存在的激励。第一，中国政府应加快推进利率市场化改革，特别是增强人民币基准存贷款利率的弹性；第二，中国政府应该努力改变市场分割的格局，通过推动市场整合来提高整体流动性与深度；第三，中国政府应该通过加快金融大部制建设来改变目前的分业监管格局、完善监管体系。这一方面有助于解决由分业监管造成的市场割裂与监管标准不统一的问题，降低监管真空与制度套利的空间，另一方面能够避免由于多种监管政策叠加给银行造成过高的合规成本，使得银行不得不求助于影子银行业务；第四，中国的货币金融调控方式应该由僵硬的、一刀切式的数量调控方式，逐渐转变为更为灵活与市场化的价格调控方式。
