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上市公司财务虚假的内涵与成因
——基于股东投票权完备性角度的研究
作者
李学峰
工作单位
南开大学金融学系
通讯地址
天津市卫津路94号南开大学金融学系
邮编
300071
电话
022－27461706
[email protected]
Abstract: In china stock market, the financial falsity of list company has become a focus problem .Up to the present, there are some shortages in the literatures of the problem: One, these researches did not give the connotation of the financial falsity; Two, they did not open out it’s reason from in theory. In this paper we conclude and abstract the meanings and nature of listed company’s financial falsity, and base on it, we post the reason of financial falsity from theoretically.
Key words: List company, Financial falsity, Big stockholders’ infraction, Stockholders’ voting rights.
作者简介：李学峰，男，1965年生人，天津市人；南开大学金融系讲师、经济学博士；主要研究方向为金融发展与宏观经济运行，资本市场运行研究；目前已在《财经问题研究》、《经济问题探索》、《资本市场》、《南开经济研究》、《证券市场导报》、《财经研究》等核心期刊发表论文近20篇。
上市公司财务虚假的内涵与成因
——基于股东投票权完备性角度的研究
李学峰，南开大学金融学系
内容提要：在我国股票市场中，上市公司的财务虚假问题已成为了制约我国股票市场稳定运行和规范发展的一个难点和焦点问题，但至今为止的有关研究中存在着如下的不足。其一，对上市公司财务虚假的内涵则缺乏全面且明确的界定；其二，对上市公司财务虚假产生的原因没有给以必要且深入的理论分析。本文将首先通过考察我国上市公司财务虚假的表现形式，归纳和提炼出上市公司财务虚假的含义和实质；在此基础上，本文将从一个较为“微观”的角度，即公司控制权的核心——股东投票权——完备与否的角度，从理论上研究并揭示我国上市公司财务虚假的深层原因。
关键词：上市公司 财务虚假 大股东侵害 股东投票权
一、引言
至今为止，在我国股票市场中，上市公司的财务虚假现象不断出现，成为了制约我国股票市场稳定运行和规范发展的一个难点和焦点问题，并引起了众多研究者的关注。陈小悦，肖星和过晓艳（2000）从上市公司对净资产收益率操纵的角度证实了上市公司财务虚假的存在；费加航（2003）则从上市公司关联交易的角度揭示了上市公司的财务虚假；娄权（2004）则运用二元Logistic模型进行回归检验，发现规模较小和财务状况恶化的上市公司容易产生财务虚假行为。这些研究为我们认识并进一步研究上市公司的财务虚假行为提供了一定的理论准备和实证支持。但我们注意到，至今为止的有关研究中存在着如下两方面的缺陷：其一，这些研究多是从某一方面或角度来揭示上市公司财务虚假的特征或手段，而对上市公司财务虚假的内涵则缺乏全面且明确的界定；其二，上述文献更多地是从实证检验的角度证实了上市公司财务虚假的存在，而对其产生的原因则分析不足，这也就限制了我们从根本上治理上市公司财务虚假行为的政策制定和政策选择。
本文将首先通过考察我国上市公司财务虚假的表现形式，归纳和提炼出上市公司财务虚假的含义和实质；在此基础上，本文将从一个较为“微观”的角度，即公司控制权的核心——股东投票权——完备与否的角度，来研究并揭示我国上市公司财务虚假的成因。本文以下的结构安排是：第二部分对我国上市公司的财务虚假行为进行了现实考察，从中提炼出了上市公司财务虚假的含义及其实质。这一研究一方面揭示了我国上市公司财务虚假的主要表现形式及其严重性，另一方面则对我国上市公司财务虚假的内涵给以了清晰界定。本文第三部分则从股东投票权完备性的角度，论证了我国上市公司大股东投票权的非完备性及其所导致大股东自身的权益损失，并结合大股东的绝对控股地位，证明了上市公司财务虚假行为的必然性。第四部分小结，提出了本研究的结论和启示。
二、我国上市公司财务虚假的实质和内涵
这里我们将通过对现实中我国上市公司财务虚假的表现方式的研究，揭示出中国股票市场中财务虚假的严重性，提炼出我国上市公司财务虚假的实质，并最终对上市公司财务虚假的内涵给出明确界定。
（一）上市公司财务虚假的主要表现
现实中，我国上市公司的财务虚假行为主要表现于四个方面：一是上市公司的利润操纵；二是上市公司的利益转移；三是上市公司的分红政策不规范；四是上市公司的关联交易。
首先我们来看上市公司的利润操纵[①]。中国上市公司的利润操纵，其动机更多地是为了配股融资的顺利实施，这在现实中的主要反映即是上市公司的净资产收益率大多围绕在6％左右（见表1）。由表中可见，我国上市公司的净资产收益率大体遵从以6％－8％的正态分布。这一现象并不是偶然的，因为2001年证监会颁布的最新配股条件规定，申请配股的公司最近3个会计年度的加权平均净资产收益率不得低于6％。也就是说，上述情况既真实地反映了我国上市公司进行利润操纵的事实，又体现了我国上市公司利润操纵的动机——通过配股使大股东占有更多的资源。
表1 上市公司净资产收益率分布
注：1，表中英文字母ROE为净资产收益率；2，表中数据为截止2001年底。
资料来源：根据平新乔，李自然（2003）有关数据计算整理。
其次我们再来看上市公司的利益转移。所谓利益转移（Interest Conveyance），是指通过非市场交易手段，如赠与、抵押、担保、免费占用等方式，将某企业的财产、利益转移给该企业的大股东或某一特定利益相关方。
上市公司的利益转移在我国股市中已相当普遍，我们从一些ST公司的情况（见表2）即可见一斑。由表中可见，通过利益转移方式，大股东占有了上市公司大量的现金及非现金资产。此外，据《上海证券报》报道，截至2003年底，大股东占用上市公司资金的总额达到了1000亿左右，约占10几年来我国证券市场融资总额的10％。
表2 部分上市公司的利益转移
资料来源：《上海证券报》，2001年3月12日。
再次我们来看我国上市公司的分红政策。上市公司的分红政策是其财务政策的重要组成部分。而由表3我们即可见我国上市公司分红政策不规范的严重程度。由表中可见，我国上市公司不给予投资者分红的绝对数量和相对比例都是趋于上升的；而且，即使是进行分红的公司中，一般也是以送红股或转增股本的方式进行，而很少以现金方式分红。这就与资本市场成熟国家上市公司的分红政策产生了根本性的不同，在那些国家里，其上市公司的分红政策表现出了稳定且逐渐上升的规律，如据有关研究（苑德军，陈铁军，2001）显示，在美国，其上市公司的分红占税后利润的比例由上世纪80年代的40％，上升到了90年代的50％。
表3 我国上市公司分配情况
数据来源：2001年之前的数据转引自李学峰，徐辉（2003）的有关研究；2001－2002年的数据根据上交所、深交所网站的有关资料计算整理。
对表3的内容还需说明的是，虽然2000年度不分红的公司数量及其所占比例都减少了，这主要是监管部门对此进行了干预——将上市公司的分红情况与其再融资的资格挂钩，但我们也应看到，一方面，伴随这一情况的变化，上市公司分红现金的平均数却从1999年的平均每股0.16元降到了2000年的0.13元（仇彦英，2001）；另一方面，由于市场情况的变化，2001年和2002年上市公司的再融资（如配股和增发）方案已很难实施，从而这两年上市公司的不分配家数和比例又转为上升。
最后我们再来看我国上市公司的关联交易。所谓关联交易，是指上市公司与其控股股东或其他关联方，通过“市场交易”的形式，如关联购销、收购或出售资产等方式[②]，达到调控利润、成本或资产的目的。关联交易在我国上市公司中已相当普遍，根据深圳证券交易所上市公司年度报告统计结果，在2002年有412家上市公司发生关联交易，占到了上市公司总数的80.78%。而且，据费加航（2003）的研究，关联交易所表现出的特征是，就总体趋势而言，上市公司业绩是与关联交易额及占主营业务的比例高低成反方向的，即业绩相对较好的公司，关联交易金额及占主营业务比例相对较低；而业绩较差的公司，其关联交易额及占主营业务收入的比例也较高。这充分反映了上市公司通过关联交易的手段达到财务虚假的本质目的。
（二）我国上市公司财务虚假的实质和内涵
以上我们揭示了我国上市公司财务虚假的主要表现，在这些表现形式中我们需要注意的是：一方面，就利润操纵而言，据有关研究（阿瑟·利维特，1998），在资本市场较完善的国家，利润操纵的动机是以力争达到或超过市场对上市公司的利润预期，以提高股票选择权（Options）的价值；其利润操纵的过程基本反映的是公司管理层的愿望。然而在中国，正是由于资本市场不完善，上市公司的利润操纵既不是为了管理层的股票选择权价值，也不是为了迎合市场的利润预期①。正如前文的研究表明的，中国上市公司的利润操纵，其动机更多地是为了配股融资的顺利实施，而配股融资的目的，则在于使大股东控制更多的资源和资金。
另一方面，对前文表3的内容我们要注意的是，上市公司分红政策的现状是由大股东所控制的董事会、所操纵的股东大会通过的，也就是说它集中反映了大股东的意愿，由此引出的问题是，由于分红政策是同股同利的，大股东也会和中小股东一样无法得到现金分红收入，大股东的利益在哪？答案是，一方面，大股东的利益已通过利益转移而提前实现；另一方面，不进行现金分红，上市公司的现金余额得以保留或增加，如前文分析所揭示的，更有利于大股东以各种方式占用上市公司包括资金在内的各种资源为己谋利。此外，现实中上市公司的利益转移和关联交易，也大都是与上市公司的大股东或与大股东有密切联系的有关方面进行的。
以上情况表明，在上市公司财务虚假的各种方式背后，都有大股东的目的和意图；大股东通过控制上市公司，以各种财务虚假的手段达到侵害中小股东权益的目的，这即是我国上市公司财务虚假的实质所在。
通过以上研究，我们可以明确给出我国上市公司财务虚假的含义，即上市公司以利润操纵、利益转移、关联交易等方式，使上市公司的财务政策脱离规范、财务行为失衡、财务数据失真，以达到满足控股股东的偏好、侵害中小股东权益之目的的行为。
三、我国上市公司财务虚假的根本原因：股东投票权的非完备性
上文所揭示的上市公司财务虚假的表现及其实质，实际上反映了中国上市公司治理所存在的问题。公司治理的核心问题之一，即是剩余索取权与控制权如何匹配（Matching）（张维迎，2000）；而其中剩余控制权的完备与否，一方面依赖于剩余控制权在股东和经理层之间的分享安排（谢德任，2001）；另一方面则主要表现为股东投票权是否完备。
（一）股东投票权完备性的标准
据我们的研究（李学峰，2003），股东投票权完备的充要条件是：
1，对资源的各种权利的决定必须由一个团体（Group）表决做出（即用手投票）；
2，对团体表决通过的决定不同意或不满意时，团体中的成员可采取“用脚投票（Voting With Feet）”的方式，转让其权利，退出该团体。
我们将上述投票权完备性的充要条件概括为股东投票权完备的“两权具备”。进一步说，这里的两权具备，是指两权的同时具备，即股东团体本身要同时具备用手投票与用脚投票的权利与机制；并且股东团体中的每个成员也都同时具备用手投票与用脚投票的权利。也就是说，两权具备是指两权“同时”具备，这即是衡量股东投票权完备与否的标准。
如果我们观察到一家上市公司，其一部分股东具有用手投票的权利却无用脚投票的权利；或者反之，即一部分股东具有用脚投票的权力却无用手投票的权力，这种情况，我们称这一投票权是“两权分离具备”。两权分离具备的本质在于，从总体看，股东团体既有用手投票的权利，又有用脚投票的权利，它是两权具备的；但其内部成员的两权却是分离的——有用手投票权者无用脚投票权，而有用脚投票权者却无用手投票权①。因此，这一投票权总体上是非完备的。
以上分析表明，观察股东的投票权是否完备，不仅要从总体上看它是否两权具备，更为重要的，要看两权是否同时具备。只有两权同时具备的投票权才是完备的。以此考察中国上市公司大股东（即占总股本的60％以上的国有股和法人股合计）的投票权安排，应该说，至少从表象上看，它符合投票权完备性的典型形式：一方面它有股东会、董事会等团体表决（用手投票）的组织机构与机制；另一方面，该投票权又置身于股票市场之中，理论上讲，其每一成员（股东）可以随时采取用脚投票的方式转让股权。也就是说，中国上市公司大股东的投票权安排，至少是两权具备的。然而我们注意到，大股东所有者面临的一个制度约束是，该部分股权不允许在二级市场流通，而且其上市后的三年之内不得进行场外交易（一级市场协议转让）。这一制度限制的后果是，对全部国有股和法人股而言，其股权的所有者实际上被剥夺了用脚投票的权利。也就是说，对中国上市公司的大股东来说，当它对团体（董事会或股东大会）表决所通过的决定不同意或不满意时，它是无权转让其权利、退出该团体的。因此，中国上市公司的大股东其投票权是不完备的，其表现即是它只有用手投票的权利，却无用脚投票的权利。
（二）大股东投票权非完备条件下的行为选择与上市公司的财务虚假
正如上文所指出的，中国上市公司大股东投票权非完备的一个直接表现，即是其只有用手投票的权利，而无用脚投票的权利，而导致这一状况的直接原因，即是国有股（法人股）的股权不可上市流通这一制度安排，从这一角度而言，我们可以将大股东投票权的非完备性定义为一种“制度性套牢”。这种“制度性套牢”的状态，一方面给大股东提供了一种垄断地位，另一方面则为其造成了相应的产权损失。
就“制度性套牢”给大股东提供的垄断地位来看，正如Ekelund和Tollision（1980）的研究表明的，股权的不可转让性为不善管理和经营的人提供了免于竟争的保护。也就是说，在这里，大股东的不利地位——其投票权的非完备性（主要表现为不可交易性），与其绝对控股状态相结合，实际上是形成了对大股东地位的进入或替代壁垒。
我们再来看 “制度性套牢”给大股东造成的损失。理论上讲这一损失直接源于两个方面。其一，如前文所指出的，大股东用脚投票权的丧失，就使得其即便对股东大会或董事会表决提供的决议不同意或不满意，也无法通过转让其权利而退出该团体（公司），即这里产生了退出权丧失所造成的损失。其二，从基本的股权估值模型我们看到，决定股权价值的基本因素无外乎分红所得和资本利得（即买入和卖出股票所得的差价收益）两个方面，即：
V1= （1）
式（1）中，V1为股权价值，Dt为分红所得，PT为资本利得，k为贴现率，下标（或上标）t为时期。对中国的上市公司大股东而言，由于其股权的不可转让性，也就使得其股权价值的资本利得项成为0，即公式（1）转变为下面的公式（2）：
V2= （2）
比较公式（1）与公式（2），由于公式（2）中的 ＝0，因此从价值角度讲，V2< V1①，而导致这一结果的直接原因，即是大股东股权的不可交易性。
上述分析表明，一方面，大股东地位的进入壁垒为其毫无顾忌地掠夺中小股东提供了可能性；另一方面，大股东投票权非完备的状况，或者说，其“制度性套牢”状态所造成的损失，又促使其将对中小股东进行侵害的可能性转化为必然性——即尽可能地通过侵害中小股东的权益来弥补自身投票权非完备性所造成的损失。这两方面的情况结合在一起，在现实中即表现为了本文第二部分的研究所揭示的上市公司的财务虚假。也就是说，上市公司的财务虚假行为，不过是大股东投票权非完备条件下充分利用自己的垄断地位、通过侵害中小股东权益来来弥补自身投票权非完备性所造成的损失的具体实施方式。
四、结论与启示
本文的研究表明，中国上市公司财务虚假的实质反映的是大股东对中小股东利益的侵害；而大股东侵害中小股东权益的行为选择则直接导源于大股东投票权的非完备性。由此我们得到的结论是：大股东投票权的非完备性——即其所拥有的股权的不可交易性，是导致我国上市公司财务虚假的根本原因所在。这也就提示我们，我国上市公司的股权结构所存在的问题，不仅仅在于“一股独大”①，而更在于这独大的一股是不可交易的。本文的研究证明并启示我们：
1，股东投票权的完备性在于其用手投票权和用脚投票权的同时具备。中国资本市场中现行的制度安排（国有股和法人股的非流通）是造成中国上市公司大股东投票权非完备性——即只有用手投票权而无用脚投票权——的根源所在。
2，正是由于大股东投票权的非完备，才导致了大股东从自身利益最大化出发，以财务虚假的方式侵害中小股东的权益。由此我们得到的一个推论是，大股东以没有用脚投票的权利去侵害中小股东产权，这是大股东在投票权非完备条件下保护自己的权利、追求自身利益最大化的一个理性选择。
3，现实中，近年来我国证券监管部门加大了对上市公司财务虚假的查处力度，而与此同时，上市公司的财务虚假问题却并未得到根本性的改善和解决。本文的研究启示我们，我们当然需要从政策、监管等方面对大股东行为及其所导致的财务虚假问题进行规制，但更为重要的，则是应从股东投票权完备性的角度出发进行根本性治理，这样，才能通过博弈规则的改变而改变大股东的行为选择，并最终从根源上解决上市公司的财务虚假问题。
总之，中国上市公司大股东的投票权是不完备的，而正是这种不完备，造成了大股东以财务虚假的方式去侵害中小股东的权益。
参考文献：
陈小悦，肖星，过晓艳，2000：《配股权和上市公司的利润操纵》，《经济研究》第1期。
费加航，2003：《2002年深市上市公司关联交易状况分析》，深圳证券交易所研究报告。
娄权，2004：《我国上市公司财务报告舞弊行为之经验研究》，《会计研究》第1期。
李学峰，2003：《上市公司股东投票权完备性与股东行为选择》，《证券市场导报》第3期。
平新乔，李自然，2003：《上市公司再融资资格的确定与虚假信息披露》，《经济研究》第2期。
谢德仁，2001：《企业剩余索取权：分享安排与剩余计量》，上海三联书店，上海人民出版社。
苑德军，陈铁军，2001：《国外上市公司股利政策理论与实践》，《投资与证券》第5期。
张维迎，2000：《所有制、治理结构与委托－代理关系》，载于梁能主编《公司治理结构：中国的实践与美国的经验》，中国人民大学出版社。
阿瑟·利维特，1998：《阳光下的阴影——美国上市公司利润操纵的方法及防范措施》，《中国证券报》12月28日。
R. B. Ekelund and R.D.Tollison. Mercantilist Origins of the Corporation. Bell journal of Economics,1980(ll).
O.Hart. Corporation Governance: Theory and Implication. Economics of Joural,1995(3).
[①] 由于众多文献对上市公司利润操纵的具体方式都给出了很好的描述和揭示，这里我们不再对其进行具体研究。
[②] 有些学者将我们上文揭示的资金占用、担保等方式也归入关联交易，但我们认为这些非市场交易的方式应属于利益转移的范畴。
① 尽管现实中也有一些机构对上市公司进行利润预测，但投资者很少关注，上市公司也并不重视这种“无根据”的预测。
① 限于本文的研究主题，文中将集中于对前者——即有用手投票权者却无用脚投票权——进行研究。而对于后者——有用脚投票权者却无用手投票权的情况，笔者曾进行过初步探讨（李学峰，2003），并将另文对该问题进行更为深入的研究。
① 当然从现实看资本利得可能为正也可能为负，但从我们的研究角度而言，这里的资本利得更近似于一种选择权（Option）——大股东应该有选择行使买入卖出的权利，也应该有选择不行使买入卖出的权利，而选择权是有价值的。
① 近年来，在有关对中国上市公司研究的文献中，频率出现最高的词汇之一即是“一股独大”。
