爱华网系列专题：2009中国营销
Sunhat Consulting研究认为，从相对成本来看，镍价格已具有一定的支撑，但从中长期来看，镍价仍有下调空间。
Sunhat Consulting研究预计锌和铝的价格已经基本见底，未来大幅下跌的可能较小。铜和镍的价格从中长期来看，仍有下跌的空间。
三．金属价格什么时候能够回升?
金属价格前期出现了大幅的下跌，阶段跌幅创历史纪录。无疑，价格的大幅下跌反应的是对未来的极度悲观预期。前面部分我们探讨的是，通过考察历史，得出金属价格大概在什么价位能够获得支撑。后面我们想探讨的是，在前期价格已经或者基本接近底部的时候，金属价格什么时候能够回升?
首先我们考察了历史上铜价格和全球GDP 增速对比发现，总体铜价与GDP 走势比较相关，且铜价走势滞后于GDP 的变化。通过铜价格和成本的比值与需求增速的对比，我们发现，铜价格/边际成本与需求增速走势相关，且滞后于需求增速。事实上，大宗金属商品的涨涨跌跌最终的根源在于全球经济的增长。只有全球经济回暖，金属消费的各个领域才能显现为一致的对金属的需求增长，表现为需求增速的提高等，在供给无法马上响应或者消化一段时间库存之后，表现为供给偏紧，从而使得金属价格反转回升。
因此，Sunhat Consulting研究认为，只有全球经济出现企稳和回升，才能带动金属价格的坚实回升。
目前，我们认为全球经济仍然尚未见底。此轮经济的调整发端于美国，而不同于发源于东南亚的97 年亚洲金融危机，此轮调整是全球范围内的，影响范围更广。而且此次的次债危机的爆发暴露了全球经济中的一些深层次矛盾和错误，破坏力更大。虽然各国纷纷出台救市政策，但尚无法一时解决根本问题。中国前期也出台了4 万亿的刺激经济政策，我们认为中国出台的刺激经济政策对维持中国的平稳较快增长具有一定的刺激作用，但真正对实体经济产生刺激具有一定的滞后效应。总体来看全球经济尚不具备企稳回暖的迹象。我们总体对未来2 年全球的经济增势是比较偏悲观的。在此判断基础上，我们预计未来1 年金属价格很难出现大的反转，此外全球的去杠杆化也不利于金属价格的回升。
四.行业估值的底限在哪里?运用可得数据，我们对金属行业国际国内主要公司的历史PE 和PB 进行比较分析，以期发现当前经济下行情况下A 股有色金属行业估值底限在哪里。(注：我们的pe 和pb数据来自彭博的一致性预期)4.1估值比较的结论
我们考察了国际和A 股的有色金属公司的历史pe 和pb。发现：
61548; A 股与国际估值水平已无太大差别,尤其是铜和铝和黄金行业。
61548; 目前全球金属企业的估值(包括A 股)水平都基本处在历史最低水平。
从pe 的角度，历史上国际综合类企业的历史pe 在6.5~22x，铜企业6~35x(A 股铜业公司历史PE 在7.5~50x)，铝在6~35(A 股为5.5~50x)，铅锌在6~45 倍(A 股9~38倍)，黄金类的企业估值相对较高在18~90 倍(A 股为20~70x)。而目前全球的金属矿产企业的pe 的估值都已经接近历史的最低pe 值。
从pb 的角度，历史上综合类企业的历史pb 在1.4~8 倍，铜企业0.6~4.5 倍(A 股为0.97~7.5)，铝在0.7~5(A 为0.75~5)，铅锌在0.6~3.3 倍(A 为1.5~4.5)，黄金类的企业估值相对较高在1~7 倍(A 为2.2~10)。而目前全球的金属矿产企业的pb 的估值都已经接近历史的最低pb 值。
Sunhat Consulting研究认为：从历史的估值水平来看，目前A 股有色金属行业的估值已经基本达到历史水平的低位。因此我们预计股价继续大幅下跌的可能性已经较小。
4.2全球金属行业国际巨头历史PE 和PB 分析
我们将金属行业的企业划分为综合类、铝业、铜业、铅锌类、黄金类五大类型。此外我们还加入内地在香港上市的金属类企业，以使数据分析更加全面。
4.2.1 综合类企业
金属行业的综合类企业主要有必和必拓(BHP Billiton)、力拓(Rio Tinto)、英美集团(Anglo American)和淡水河谷(CVRD)四大巨头。
我们考察了必和必拓(BHP Billito)2003 年1 月——2008 年10 月的月度PE 和PB数据，发现必和必拓 BHP Billiton 在这一时期的平均最高PE 和最低pe 在20~25 倍和5~9倍，最高和最低PB 在7~8(2007-10-31)和2.5~3。
力拓(Rio Tinto)1997 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均最高PE 和PB 分别为50~60、5~6;平均最低PE 在6~10，PB 为1.5~2。
英美集团(Anglo American)2000 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均最高PE 和PB 分别为18~22、4~4.5;平均最低PE 在6~9 之间，PB 为1.2~1.5。
淡水河谷(CVRD)2005 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均最高PE 和PB 分别为15、4~4.5;最低PE 在6~8，PB 为1.5~2.5。总体来看，综合类企业历史最低PE 在5~6 倍，历史最低PB 在1.2~1.5,目前上述公司的估值已接近历史的最低估值水平。
4.2.2. 铜业企业
自由港麦克莫伦(Freeport McMoRan)1995 年7 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均最高PE 和PB 分别为40~50、17~25;平均最低PE 在8~14，PB 为1~2。
南方铜业(Southern Copper)1999 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均最高PE 和PB 分别为28~30、8~9;平均最低PE 在5~7，PB 为0.8~1.0。
Antofagasta 1990 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均最高PE 和PB 分别为60~75、4.5~5;平均最低PE 在4~5，PB 为0.5~1.0。
总体来看，铜业企业历史平均最低PE 在6～8 之间，平均最低PB 在0.5。
4.2.3. 铝业企业
我们考察了铝业巨头美铝(Alcoa)、世纪铝业(Century Aluminium)、凯撒铝业(Kaiser Aluminium)和环球氧化铝公司(Alumina Ltd.)。
美铝(Alcoa)1984 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均最高PE 和PB 分别为30~40、4~5;平均最低PE 在5~9，平均最低PB 为0.8~1.0。
世纪铝业(Century Aluminium)1996 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均最高PE 和PB 分别为50~60、8~10;平均最低PE 在7~10，PB为0.7~1.0。
凯撒铝业(Kaiser Aluminium)2006 年9 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均最高PE 和PB 分别为30、3.5;平均最低PE 在8~10，PB 为0.8~1.0。
环球氧化铝公司(Alumina Ltd.)1998 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均最高PE 和PB 分别为25~30、5.5~6，平均最低PE 在14~15，PB 为0.6~.08。
综上所述，铝业企业历史最低PE 在6～7 之间，历史最低PB 在0.6～1.0 之间，目前上述公司的估值已接近历史的最低估值水平。
4.2.4 铅锌类企业
铅锌类企业主要有超达(Xstrata)、高丽亚铅(Korea Zinc)、泰克明科公司(TeckCominco)。
超达(Xstrata)2002 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均最高PE 和PB 分别为35~50、3.2～3.3;平均最低PE 在10 左右，PB 为0.3～0.6。高丽亚铅(Korea Zinc)1992 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均最高PE 和PB 分别为40～60、3～3.5;平均最低PE 在3～5，PB 为0.5～0.7。
泰克明科公司(Teck Cominco)1993 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均最高PE 和PB 分别为
50～60、2.2～3.2;平均最低PE 在8～9，PB 为0.6～0.8。综上所述，铅锌类企业历史平均最低PE 在6～8 之间，历史平均最低PB 在0.5 左右。
4.2.5 黄金类企业
巴里克(Barrick)1990 年3 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均最高PE 和PB 分别为100～200、4～8;平均最低PE 在17～20，PB 为1.2～1.5。
纽蒙特(Newmont)1990 年9 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均最高PE 和PB 分别为50～200、5～6;平均最低PE 在14～18，PB 为1.3～1.5。
Goldcorp 1994 年4 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均最高PE 和PB 分别为100～200、5～7;平均最低PE 在4～5，PB 为0.8～1.2。
Kinross 1993 年6 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均最高PE 和PB 分别为100 以上、4～4.5;平均最低PE 在20～25，PB 为0.5～1.2。
Newrest1999 年12 月——2008 年10 月的月度PE 和PB 数据显示，这一时期其平均最高PE 和PB 分别为100 以上、5.5～6.0;最低PE 在25 以下，PB 为1.7 左右。
综上所述，黄金类企业历史最低PE 在15～20 之间，历史最低PB 在0.8～1.5 之间。
五.行业和股票何时见底和复苏?
基于前面我们对金属价格底限以及行业估值的研究，Sunhat Consulting研究认为目前金属价格已经接近底部，行业估值水平也处于较低水平(主要从pb 的角度)，但尚未达到历史极限低位。加之全球经济进入下降期，因此我们认为，目前行业仍处于周期下降的左部，但已接近底部，后期我们判断随着金属价格受成本支撑逐步企稳，行业股票将主要以底部盘整为主，但中间有可能出现多次较大幅度的反弹。我们总体上认为有色金属行业09 年整体的主题性投资机会不大，但短期的局部反弹机会应该并不缺乏。
从历史的来看，全球经济的见底复苏是行业的复苏的前提之一。从目前来看，全球经济尚未见底，IMF 最新又调低全球09 年经济增长至2.2%，表明全球已经陷入衰退。从金属的下游来看，房地产行业的不景气一般都要经历1 年以上的调整期，目前行业景气度尚未好转。而汽车行业目前也是步履维艰。中国的经济刺激政策有助于中国经济的稳定发展，但我们预计这一政策真正传导实体经济可能需要一定的滞后。因此，我们判断全球经济尚未见底在未来1 年并不支撑行业的复苏。
我们对比了美国GDP 与有色金属股票指数的历史走势，发现股票与GDP 走势基本一致，且在上升期股票走势略有提前反应。同样的情况也出现在中国的宏观经济景气指数与H 股的江西铜业和中国铝业股票上。总体上，在未来1 年我们无法预期全球经济见底走好的情况下，有色金属行业复苏的可能性不大。当然不排除短期的局部机会。
声明：上述文章系中盛投资内部会议录音整理，失误之处请多理解。本文章内容和信息部分系转引自合作媒体及合作机构，不代表Sunhat Consulting世华咨询和中盛投资研究部自身观点与立场，建议投资者对此内容和信息谨慎判断，据此投资，风险自担。
