爱华网《第一财经日报》日前对话祖文萃，听他讲述“老PE”的“新探索”。
内容来源：《第一财经日报》
●市场不会永远繁荣，也不会永远在低谷。好的时候太乐观，就会出现泡沫；但在低谷的时候，永远不要说不会再那么繁荣。好的时候，人们就觉得再也不会那么坏了，坏的时候，人们就说再也不会那么好了。公共资本市场是你无法掌握的。你唯一能够控制的是你挑的公司一定是要最好的公司，不仅在市场好的时候增长快，市场坏的时候，它的生存能力也要最强。 ●保姆型投资哲学，也可以叫做教练型的投资哲学，首先把自己放在企业家的角度，看企业家需要什么，他的目标是什么？以中国为例。中国企业家多数是白手起家，当企业做到一定程度，企业家往往会意识到，他的目标不仅仅是一个人，或者一个家族这样干下去，而是考虑将自己的企业做专业化、持续化的管理。就像人的成长一样，到不同的年龄，他需要的东西就不一样了。 ●一个基金到一个新兴市场投资，需要了解、适应的过程。要挖掘机会，需要用适合本土的模式，才能做得更好。你硬要把一个方桶放到圆的东西里面去，是放不进去的，你用的工具不对。我们在中国不做控股收购，不是因为遇到了保守主义的挑战，而是我们特定的更适合本土的投资策略。 次贷危机给PE(私募股权投资公司)带来的震动是巨大，最老牌的PE凯雷集团也感受到危机的寒锋，其旗下的凯雷资本公司已经于今年3月清算，凯雷资本是一只投资住房抵押贷款证券的基金。但凯雷集团创始人鲁宾斯坦并不认为“60只基金中的一只被清盘”会对整个集团造成多大冲击，凯雷资本的资产不到凯雷集团总资产的1%。 凯雷亚洲增长基金是这“60只基金中”的另一只。“我们完全不受次贷危机的影响。”这只基金的主管祖文萃说，而且这只基金不用杠杆工具。 凯雷亚洲增长基金主要投资于中、印、日、韩四国，除了在日本外，这只基金多以参股方式投资于当地民营企业。目前看来，祖文萃的这条路走得颇为顺畅，凯雷亚洲增长基金已经募集了3期基金，共计近10亿美元，目前凯雷亚洲增长基金III已经投出5亿多美元，共21个项目，其中13个在中国。 《第一财经日报》日前对话祖文萃，听他讲述“老PE”的“新探索”。 1最好的机会往往在低谷 《第一财经日报》：你以前说过一句话，做PE要“悲观”。 祖文萃：我没有说一定要悲观。做PE一定要懂得接受不确定因素，很多事情都是有风险的。做PE要现实，明确自身可以控制的风险。近几年刚兴起的基金，没有看到市场波折，没有想到近期市场会下跌这么多。你要知道，很多东西你是控制不了的，你要知道自己能控制什么，不能控制什么。 《第一财经日报》：近半年股市大跌，对PE行业有何影响，作为老牌PE，凯雷如何度过波动期？ 祖文萃：在动荡时期才能显示老牌投资机构与新兴基金的不同。 第一，这种类型的波动每隔几年都有一次。凯雷已经做了很长时间，经历了许多股市的高峰与低谷。 第二，最好的机会往往在低谷，在别人都看不到机会的时候看到机会，最低谷往往有最好的投资机会，尤其对于老牌投资者。 第三，实力。现在市场低迷的时候，在凯雷集团管理的800多亿美元资产中有400多亿美元的资金可以投资。市场大跌，对我们来说反而是很好的机会。 《第一财经日报》：当前，好机会在什么地方？ 祖文萃：对于我们来说，我们没有改变任何策略。 只不过，在美国，由于杠杆债务源比较难找，因此，更多的小企业投资机会被发现，投资大型项目的可用的金融工具变少了。在亚洲，增长性基金的机会更多，在亚洲、在中国，我们投的速度会更快。 另外一个变化是，在谈判的时候，价格更容易谈下来，对方更理性。但我要说，即使在热潮的时候，我们也没有非理性地抬高价格，如果我们认为不合理，我们就不投。我们投的市场比较分散，此地难做，就去别的地方。 《第一财经日报》：有人认为，像去年那样的市场热潮或许再也不会出现了。 祖文萃：市场不会永远繁荣，也不会永远在低谷。好的时候太乐观，就会出现泡沫；但在低谷的时候，永远不要说不会再那么繁荣。好的时候，人们就觉得再也不会那么坏了，坏的时候，人们就说再也不会那么好了。 低迷的时候，大家都会太悲观，所以好的机会总是在低迷的时候。 我们不去想这个问题。公共资本市场是你无法掌握的。你唯一能够控制的是你挑的公司一定是要最好的公司，不仅在市场好的时候增长快，市场坏的时候，它的生存能力也要最强。 2国内PE面临洗牌 《第一财经日报》：近几年中国本土掀起PE热，甚至有人说已经出现泡沫，这是否对凯雷造成冲击？ 祖文萃：冲击肯定是有的。 不过，从行业的角度来说，说明这个行业有了越来越好的形象，加入者越来越多，行业的生命力越来越强。另一方面，确实会遇到竞争，比如在谈项目时，会遇到一些竞争者非理性抬高价格。 好在，竞争越激烈，对凯雷团队的推动力也越来越强，促使我们的团队更本土化。我们从更长期、持续的角度来看市场，当市场转变时，企业家就会看到凯雷的优势。而新兴的PE公司没有经历过市场的涨跌，经验较少，有的PE公司在高潮时用很高的价格投了一些项目。我们没有这么做，但在市场低迷的时候，我们投资的企业家会发现，我们还是那么耐心地在帮他。 《第一财经日报》：股市大跌是否会造成PE行业的洗牌？ 祖文萃：肯定会。这个行业在中国太新了。在往后的五年，各PE公司在业内的地位肯定会改变。被淘汰的因素主要有两个：一，成绩不良；二，团队不稳定。 《第一财经日报》：在竞争过程中，外资与本土PE公司各自的优劣在哪里？ 祖文萃：从投资对象来看，它的需求最重要。本土基金具有更强更深的本土网络。比如一家公司，唯一的需求就是需要在别的地方开个厂，需要审批快一点。但这个地方我们可能没有这样的网络和资源，这个项目就不适合我们，而有的本土PE公司就能办到；如果它需要的是开拓海外市场，凯雷可能更适合。 所以要找到自己最强的是什么，再看项目是否适合我们。每个机构都应该认识到自己可以做什么。 外资与本土PE一个很大的不同在于，本土基金决策都是本土的，决策很快，融合能力很快。但凯雷也已经开始本土化了，也在逐渐做到这一点，而且有时决策会更快。 《第一财经日报》：国内出现这样一种现象，很多企业通过自己的下属机构来做PE投资。从目前的情况看来，欧美成功的PE基本都是独立的私募机构来运营的。企业做PE投资的火爆情形能否持续？ 祖文萃：美国也经历过中国现阶段的情况，经过30多年的洗牌，才形成了今天的这种模式和形象，变得专业化、集团化。 国内目前出现的企业进行PE投资可以理解，因为在中国这还是一个刚刚开始的行业。中国今后也可能会形成目前欧美市场的局面，但不确定，需要看全球的趋势。 PE是一个本土的行业，在每一个国家，做得最好的都是本土的PE公司。凯雷在现阶段只是起一个促进作用，最后还应该是本土的机构做得最好。凯雷也会与国内有互补性的投资公司有合作，例如最近与中金共同投资了傲华医疗，长期看，凯雷也会更加本土化。3六条“保姆经” 《第一财经日报》：现在投行、商业银行等金融机构都在从事PE业务，那么，像凯雷这样的老牌PE如何与投行、商业银行等强大的金融机构竞争？ 祖文萃：第一，要看一个机构的主业是什么。投行的主要角色还是中介，帮助公司融资获取收益，现在也有投行从事部分投资业务，而我们是100%做投资业务。 第二，经验。我们做了二十年，看到了很多公司走过的路，无论是直路还是弯路，因此积累的经验更多。 第三，要看被投资的公司需要什么样的资源，除了钱以外。如果他们所需的资源我们有而其他机构没有，我们就有优势。我们积累的经验可以成为系统性的资源。 《第一财经日报》：你曾谈过，凯雷奉行“保姆投资哲学”。但在中国只做参股的情况，凯雷如何帮助企业提升自身价值？ 祖文萃：保姆型投资哲学，也可以叫做教练型的投资哲学，首先把自己放在企业家的角度，看企业家需要什么，他的目标是什么？ 以中国为例。中国企业家多数是白手起家，当企业做到一定程度，企业家往往会意识到，他的目标不仅仅是一个人或者一个家族这样干下去，而是考虑将自己的企业做专业化、持续化的管理。就像人的成长一样，到不同的年龄，他需要的东西就不一样了。 要重新飞跃，对国内公司来说，很重要的一步就是成为公共的上市公司，这样可以融到更多的资金，更国际化。为了实现这个飞跃，他需要什么呢？ 第一，他需要专业化的管理制度；第二，他需要非常系统化的财务；第三，他需要更好的专业人才。 一个企业家可能是灵敏度很强的人，可是管几十个人是一回事，但是做到一定的程度，管几千个人，在多个地方开展业务，那就需要系统化了。就跟军队一样，他需要几员大将。那他怎么去挖这些最好的人？他以自己的力量，要挖到这些人才可能不容易。但是凯雷进来以后，更加能够吸引人才。 第四，扩大客户群。一个企业家可能已经有很熟的客户群，已经有了较大的空间，但现在还想实现几倍的增长空间，就比较难。如果凯雷成为你的合作者，我们有庞大的网络，可以给你介绍客户群。 第五，并购经验。中国的行业竞争很厉害，一个行业出现一个领头者，一百个、一千个跟随着都进来了。现在这个领头者说，我要整合这个市场，企业要兼并、收购。可是他没有收购的经验，需要有很多收购经验的人。 第六，资本市场的实力。如果企业要上市成为公众公司，它需要找最好的投行，不仅要找最好的投行，还要找投行里面做这个项目最好的团队。有的民营企业比较小，投行为什么要把最好的团队放在你的项目上呢？凯雷是投行的全球性客户，它更容易获得最好的投行团队的服务。同时，凯雷自身的团队里就有不少出身于投行和并购的人才。 这六点，就是一个企业家，在走到第二步，要实现飞跃的时候，需要我们带来的东西。这些东西都跟钱没有关系。 我们进入每一家公司，特步也好、安信地板也好，第一步，都会帮他们调整管理制度；第二步，寻找优秀人才，比如财务总监、销售总裁等；第三，我们的团队马上会变成它内部的收购团队，去评估他的竞争者，进行谈判；第四，我们会给他开很多门，比如分时传媒开始比较小，但是想获取一些跨国公司客户；跨国公司不一定知道有这么一家公司，我们就会去跟我们的跨国公司客户介绍。 最近我们投资的东江能源，其原材料是废油，它需要大量废油，我们就会到新加坡等地去为它搜集原料。这些东西都不是钱，但这是我们这个集团的价值。 《第一财经日报》：有的项目凯雷亚洲增长基金可能持股还不到10%，为了这样一个参股公司，凯雷付出这么大的代价是否值得？ 祖文萃：值得，非常值得。 凯雷要求的回报率目标很高，一般要有翻好几倍的潜力才会投下去。回报率与公司盈利增长完全挂钩。不管看哪一个行业、那一个阶段的公司，都要看它的盈利增长率，底线是能够在3~5年内保持30%~50%的速度增长，如果能够达到这样的增长率，公司自身的规模和价值在3~5年后已经翻了三四倍，不管有没有上市，都已经创造了新价值。他如果长不大，我们也拿不到（这么多收益）。 4不看行业看企业 《第一财经日报》：从你们的投资清单来看，投资于能源类和零售业较多，你们是否有某些行业倾向？ 祖文萃：没有行业的倾向。我们恰恰是反过来看的。 行业倾向的逻辑是什么？是你对这个行业有很深的了解，行业外的人不可能比行业内的人看得准，中国的企业家看得是最准的。反过来，要先看哪个企业家做得好，再看他是做哪个行业的。因此我们进入的时候没有已经成型的概念偏好。 我们每到一个地方，要看该地做得最好的是什么企业（从盈利、收入、规模的角度来说），再去问它是做哪个行业的，再去研究它是否需要我们的帮忙。 举个例子，我们是怎么找到特步的。我们到泉州和靖江去调查当地的民营企业，先去查一下做得最大的企业是哪些，正好都是做体育用品的。不是我们要看这个行业，而是因为当地做得最好的就是这几家，然后我们再去学习行业经验，看是否可用我们的资源来帮助它。正因为我们反过来看，才会形成我们这样一个投资的结果，投了那么多的行业。 我们衡量项目的标准不是行业标准，而是看公司的盈利增长率，公司有没有一定的收入与盈利规模。不管哪个行业，公司是否已经是前五名，公司需要什么样的资源，公司要达到什么样的目标，公司所需求的是不是凯雷能够给的。
衡量的这几点，都跟行业无关，可以出现任何行业。在成熟市场，行业已经比较成熟了，只有少数一些行业还具有成长性，所以会形成从行业入手的选择标准。 《第一财经日报》：对于一个企业，你们最看好的核心价值是什么？ 祖文萃：团队。企业家是否比竞争对手更有能力，有没有远见（有的企业家可能做得很好，但是他不愿意变成一个公开的公司），是否愿意引进PE。 5参股方式更适合中国市场 《第一财经日报》：去年鲁宾斯坦（凯雷集团创始人之一）提出PE十大挑战，其中挑战一个就是如何在次贷危机之后找到杠杆收购的债务源？凯雷集团以及凯雷亚洲增长基金是如何应对的？ 祖文萃：次贷危机对凯雷亚洲增长基金毫无影响。因为以杠杆模式进行的并购业务主要应用于美国、欧洲成熟市场。 凯雷亚洲增长基金不用杠杆收购模式，而是完全不同的商业模式。凯雷集团的长处是已经产品多元化，不同的基金在不同的市场采取不同的投资方式，所以一次危机可能会对一部分市场产生影响，对另外一部分，比如我这方面，毫无影响。 《第一财经日报》：鲁宾斯坦先生还提到，国际性的PE还面临着各地保护主义的挑战。凯雷亚洲增长基金不再做控股（除在日本市场以外），以参股民营企业为主，是否有这方面的考虑？ 祖文萃：亚洲增长基金以参股民营企业为主，但原因不是保护主义。 一个基金到一个新兴市场投资，需要了解、适应的过程。要挖掘机会，需要用适合本土的模式，才能做得更好。你硬要把一个方桶放到圆的东西里面去，是放不进去的，你用的工具不对。 具备一定的适应力之后，才能找到适合的投资方式。我们在中国不做控股收购，不是因为遇到了保守主义的挑战，而是我们特定的更适合本土的投资策略。 在成熟市场用控股方式做投资，是因为成熟市场的投资对象也是比较成熟的公司，这类公司不能再依靠自身的增长创造价值，要靠资产的“整理”；如果一个投资者把控制权买过来，引入更好的管理团队，进行资产整合，才能重新创造价值。所以在成熟市场我们要拿到控制权，才可以做得更好。 在新兴市场，很多企业家从事的行业都是在市场上第一次出现，很多企业家作为这一行业的先锋者，在本行业已经做成了最好的。如果去收购这样的企业的控制权，我们不可能比他做得更好，也不可能找到一个更好的团队，因为他们已经是先锋者了。 所以，我们会根据当地的不同情况，引入不同的模式。凯雷一开始进入新兴市场，也试图购买控制权，因为它熟悉这种模式，经过一段时间后发现，我们有更好的模式来创造更大的价值。 在中国，协助的模式比控股模式更有效。其实，无论拿到企业多少股权，要考虑的都是如何改进这个公司。不管我们是拿了80%、40%还是10%的股权，我们进入以后做的事情是一样的，就是把我们的资源放到公司能够用的地方，把它做得更大、更好。 祖文萃，现任凯雷投资集团董事总经理兼亚洲增长基金主管，负责领导这支管理10亿美元资产的团队在亚太区的投资业务。 加入凯雷之前，祖文萃曾在华平投资集团工作了7年，最后的职衔为董事总经理。他从1998年开始担任华平亚洲科技投资负责人，同时还是华平全球信息技术投资集团和全球通讯投资集团的成员。 加入华平之前，祖文萃曾在摩根士丹利和LazardFrères工作，参与了东南亚主要电信公司的私有化和美国大型科技公司的兼并业务。 上世纪90年代初期，祖文萃在负责美国贝尔运营公司七个地区研发工作的Bellcore（现为Telcordia）任职。 Events记者手记 领略“反周期”的巨大魅力 一度，有企业家在谈及引进PE时放言：低于20倍市盈率免谈。 他们的欲望来自于涨兴高昂的股市，他们的底气来自于蜂拥而来的PE资金——PE似乎一下子火爆起来。但是，股市暴跌，很多“赶趟”的PE压力剧增。 一位理性的本土投资家告诉《第一财经日报》，他的基金在去年迅速募集数亿资金后，一个月内，清退了将近一半的资金，因为有的投资人太浮躁，希望在短期内得到高额回报，像去年10月之前的股市那样。 祖文萃同样经历了这一波大涨大跌，也在这段时间内投资了不少项目。2007年，凯雷亚洲增长基金投资了15个项目。但是祖文萃没有用高价去抢项目。“如果价格太高，我们觉得不合适，就不会投，不会随大流。” 跟许多著名的投资人一样，祖文萃和他任职的凯雷投资集团，都认识到“反周期”的巨大魅力。“当市场低迷的时候，反而有更好的机会，因为在谈判时可以获得更合适的价格。” 就在美国房市陷入次贷危机泥潭时，4月9日，凯雷对外宣布，以6.8亿美元收购麦迪逊大街650号的一座高级物业，交易规模创下2008年以来地产交易的纪录高点；与此同时，凯雷在上海以人民币19.907亿元的价格收购了济南路8号西苑——而此时的上海房市，高潮已过。 祖文萃说，这正是在低迷市场选择良机的投资思路。当然，“抄底”并不是一个PE基金得以长远发展的全部秘诀。经历了全球市场的多次起伏后，祖文萃深知，只有提升企业的核心价值，把企业做大，才能破浪前行。 二级市场是不可把握的，可以把握的是把企业做好。祖文萃有六条“保姆经”，这六条“保姆经”，包含了祖文萃多年的从业经验，也包含了凯雷投资集团20多年来的积累。 动用凯雷的全球资源将所投资的企业做大，祖文萃对其投资寄予厚望，他对企业盈利增长率的底线是30%~50%，这样，到5~7年的退出期，即使企业不能上市，企业本身的价值就有数倍以上的增长。 在跟随二级市场泛起泡沫之后，国内的PE行业或许正在洗牌，从一些PE公司的言行看来，行业内已经有这样的担忧；毕竟，只有能够熨平波动的人，而不是追逐浪花的人，才能在市场上长青不倒。
2008-5-26
