爱华网回忆上海证券交易所往事，他说，他们曾经很勇敢。“327” 国债期货事件那段历史，他认为值得更为全面地进行回顾总结。
来源：第一财经日报
回忆上海证券交易所往事，他说，他们曾经很勇敢。“327”国债期货事件那段历史，他认为值得更为全面地进行回顾总结。 他就是上海证券交易所最早的一任总经理尉文渊，曾经，他的个人色彩可以左右市场的涨跌。他说，他是特殊时期造就的一个人物。他深刻意识到，要尽量减少对市场的干预影响，政府与市场的关系也必须谨慎处理。 偶然的交集 《第一财经日报》：1990年筹建上交所很有戏剧性。据说，当时有关领导在海外宣布年底上海就要开交易所了。留给筹建的时间只有半年，时间非常紧，大家都不知道该怎么办。你怎么会想到主动请缨去做这样一件历史大事？ 尉文渊：主动请缨是有的，但从没说过这个事我能办。其实，上交所是1989年年底开始酝酿的。上海方面成立了一个三人领导小组，抽调了几个同志做些前期准备，但是并没有具体的开业时间要求。1990年5月、6月，当时的朱镕基市长在海外宣布交易所年内要开业，一下子时间表定下来了，对筹备工作造成很大的压力。 事实上，我并没有参与筹备。当时，我在人民银行上海分行金融行政管理处。我们的一个老处长去负责筹备上交所，我留在处里主持工作。那时我到人民银行刚6个月。 很偶然的机会，我了解到筹备组一些同志的想法，他们想回到金管处来。因为金融行政管理的工作非常重要，现在演变成银监、证监、保监三个大口。 我了解到这些同志的意图后，决定由我去搞交易所筹建工作。非常偶然，这与我对交易所是否懂、是否具备相关专业知识，或者说认识到上交所多么重要，毫无关系。 《第一财经日报》：你后来回忆这段历史，讲到使命感。是否当时还是觉得这是一件特别值得投入的大事，并不全是偶然？ 尉文渊：这应该是过了三四个月以后我产生的感觉。临开业时，国内、国外目光的关注，慢慢让我感觉到：这个事情好像不是我想的那么简单，是一件巨大的事情。现在看来，那确实是一个划时代意义的大事。我非常幸运，很偶然的一个因素，把我的人生和这个进程结合在一起。 国有股转让的发生与叫停 《第一财经日报》：当时的争论也非常多，主要集中在姓社还是要姓资的问题上。前一段时间，也有过关于股权分置的讨论，现在遗留一些问题。最开始为什么这么设计？当时一系列制度安排、框架，究竟是怎么设计的，有没有时间仔细去想这个框架？ 尉文渊：当时，我们首先要解决一个问题，上世纪90年代初的中国，能不能容忍证券交易所这样一个最典型的资本主义市场。与我们原有的政治经济体制相比较，证券交易所的出现，是非常巨大的挑战。当时理论上的分歧、争论，使我们在落实工作中特别注意，避免政治风险。我们做了很多设计。例如名称，开始有两个，一个是上海股票交易所，一个是上海证券交易所，选择后者，就是为了淡化股票交易的色彩，避开“谈股色变”。早期的宣传口径，都是以国债交易为主。交易所在设立的时候，名称、职能，都在回避敏感区域。 关于刚才谈到的股权分置改革问题，现在有的专家讲，国有股不流通，当年没有专门设计过，这不准确。当时，对于股份有限公司、上市公司的结构设计，从人民银行到体改委，还有其他相关部门，都突出强调国有或者集体控股，使其符合社会主义公有制占主导地位的理论要求。所以，早期的上市公司，要么是国资，要么是集体法人占大股，而且不流通，认为由此企业的控制权就不会丧失。这个习惯做法一直延续了很长时间。 《第一财经日报》：那么，不能流通是当时非常刻意设计的？当时是否有不同意见、争论，是否想到未来？ 尉文渊：其实到了1993年，我们就开始去碰这个禁区。从1993年初开始，先是允许几家公司的集体法人发起股份，按上市公告书的约定上市流通，造就了中国最早的一批全流通上市公司。后来又做了好几例国有股转让，通过国有股东和流通股股东内部配售的方式，推行国有法人股通过二级市场减持。上交所还内部设计了以控制国有股份流通数量、节奏为重点的逐步实现全流通的方案，还考虑推行优先股，以及以一级市场为主，类似国外国有企业私有化的做法来减持。 《第一财经日报》：但后来还是被否定了？ 尉文渊：国有股转让最后一例，我记得比较清楚的是在1994年，是哈医药。之前，上海嘉丰毛纺、陆家嘴等都这么做了。这些做法，引起了其他地方政府的注意。哈尔滨市政府领导跟我说，上海这个办法挺好，他们也想做。于是选择了哈医药进行内部配售国有股的协议转让。但是，市场宣布交易以后，主管部门给我打了好几次电话，要求停止这个事情，我们当然是不赞成的。后来国有资产管理等几个部门，联合发了一个文件，暂停国有股转让，防止国有资产流失。从那以后就再也没有国有股转让了，一直到2005年股改才重新开始，停了十年。 《第一财经日报》：现在有人问，那个时候开始做股票市场，对于中国是不是太早了，条件是否成熟了？ 尉文渊：我回顾这段历史，也觉得确实是做早了。因为证券交易所是二级市场，要求你有足够的上市公司和市场中介，具有相关的市场监管法律、统一的监管体制以及必要的投资工具，包括要启蒙投资人意识，进行投资人教育等。当时这些几乎都不具备。 1991年4月，我们第一次组织所谓年报披露，发现非常困难。不仅因为当时的企业会计制度无法反映投资人的权益，上市公司对披露财务信息还持抵触的态度，甚至当时的统计部门来找我们，说你们不能够随便发布企业信息。 《第一财经日报》：这属于泄密？ 尉文渊：对，泄密，统计部门的同志讲这是统计法规定的。我们很惊讶，不知道怎么解释。当时开办资本市场所需要的要素条件，基本都不具备。 电子交易无纸化 《第一财经日报》：能否讲一下关于电子交易以及无纸化的故事？ 尉文渊：筹建时，我跟深圳证券交易所筹备组的负责人讨论过交易方式，他们想先做上板交易，然后是书面申报，再是口头竞价，再发展到电子交易，走的是一个循序渐进的过程。但我觉得现代科技发展这么快，总不见得再重复几十年前的交易方式，听说新加坡等新兴市场在推行电子交易，所以就提出在上交所开展电子交易。 电子交易搞完以后，无纸化就是在这个基础上派生的。当时怕暴涨暴跌，怕投机倒把，怕大鱼吃小鱼，尔虞我诈，所以一开始采用严格的涨跌停板控制，股票价格每天涨一点点，加之供求关系严重失衡。结果滋生场外交易，黑市交易。 《第一财经日报》：当时场外黑市交易非常猖獗？ 尉文渊：是的。如果场内每一股是50元，场外可能是150元。黑市交易出现以后，1991年初春，上海“两会”，人大、政协来提案了，说这是投机倒把，影响社会稳定。 我们马上研究，对场外股票交易怎么管呢？交易所出了一个过户规定，凡未经场内交易的股票，不能过户。未经合法过户的股票，不能再进场交易，即使拿了股票实物，也不承认。就是说，我们不光认股票，还要认过户记录，这一下股票就显得不那么重要了。之后，在交易过程中大家开动脑筋思考，我们想到了信用卡电子货币方式，搞一个股票账户，把持股数记录在电子账户内，买进即增加，卖出即减少。有了股票账户后，股票实物在交易中就没有用了，于是我们强行规定，要求股票持有人把股票交回来，全部转换成无纸化交易。 最初，我们不懂这是无纸化。一直到1992年，有一个大概是在世界银行工作过的中国人来参观，他知道世界银行针对1987年全球股灾成立了一个G30小组，对全球资本市场做过评价。其中就提到了要加快交收节奏，解决股票实物保管的问题，发展无纸化。他说，你们这个就是G30讲的无纸化。我才知道这样的专业术语。 因为无纸化，使交收期大大缩短。上交所开业的时候，规定是“T+4”，也就是说今天成交，第4天才完成交收。按照不允许买空卖空的规定，必须拿到钱和股票，才能再进行买卖，市场效率比较低。无纸化以后，缩短交收期就简单了。 1991年10月以后改成了“T+1”，今天我们实行的就是“T+1”。1992年又随着电子计算机交易系统的改造升级。一个澳大利亚的专家跟我说，尉先生，新交易系统可以做到随时过户，就是“T+0”。当时我一听，也有点惊讶。他说，你刚买进，马上就可以卖出，这也符合你们不准卖空的原则。问我采纳不采纳，我觉得挺好，就和当时交易所的理事长、交通银行董事长李祥瑞同志商量。他也觉得这个跟投机不投机没有必然关系。所以，我们在1992年12月，实现了“T+0”。 规范与创新的矛盾 《第一财经日报》：“T+0”，还有曾经一度放开的价格。1992年的这两个动作，即使今天看来，都是非常大的市场创新。但是，这两个动作最后也还是被有关方面叫停了。你怎么看待当时特别创新的这种精神，是不是太超前了，还是说目前我们太不创新了？ 尉文渊：我同意你后面这个观点。从严格涨跌停到放开股价，是市场化理念的一大进步，当时我顶了很大压力，自主决定放开股价。为此，差点丢了“乌纱帽”。此外，“T+0”，其实在海外市场是很平常的事，到了国内就成了是不是严格监管的问题。 1992年2月，我在美国考察了1个月，美国市场给我很大触动。我觉得一个市场发展，必须解决两个最根本的问题，第一市场开放，第二自由竞争。假如我们能有这样的机制，市场也能快速发展。 《第一财经日报》：你怎么看待创新跟规范的问题？它们看起来总像一对矛盾，这两者应该怎样均衡？ 尉文渊：在我担任上交所领导这些年里，听到最多的责难就是“不规范”。但直到今天，我对此始终很困惑。什么才是规范？是不是要有一个具体标准？也就是说你这样做是对的，那样做是不对的。我们筹备的时候，中国相关历史资料是断档的，也无法出去考察美国、日本是怎么样的，不知道什么是规范，只能按照自己的理解去搞。 后来我出去访问，到欧洲、美国和亚洲市场，发现没有一个国家的市场是一样的。比如，分业管理是不是规范？1997年《证券法》立法的时候，认为它是一个规范。但是，你到欧洲看，欧洲银行一直在做证券业务。 其实我理解，规范是一种质的规定性，而不是一个具体模式。如果能从本质上理解规范的含义，它与创新就不矛盾。也就是说，创新如果是基于发展市场，基于创造一个公平的市场环境，基于保障投资人的利益，基于提高市场的效率，它就和规范不矛盾，在本质上不矛盾。否则，我们就会脱离中国新兴市场的情况，简单模仿别人，就不会有今天支付股改对价这样的“壮举”了。 《第一财经日报》：有很多历史文献，说当时你个人化色彩是存在的，而且对市场影响很大。有好几次股价在跌的时候，你在市场中出现了，一叉腰说“这个市场不会跌了，要涨了”，然后市场就涨上去了。是这样吗？ 尉文渊：确实有过这样的事，但没有你说的“一叉腰”那个滑稽的模样。现在看来，早期可能投资者还不太成熟，信息也不对称，也没有现在那么多研发机构在研究、判断市场，加之初期的二级市场是交易所在管，投资人比较熟悉我，产生了某种信赖。当时有人对我说：“你一进场内交易大厅，场外就有人问你的表情怎么样。你的身体语言释放，代表你怎么看这个市场，等等。”对此，我本人其实在很长时间里是木然不知的，直到1994年的一天，因为股指莫名其妙跌得非常厉害。我拿起话筒说：“大家慌什么，没什么问题嘛。”当时股价马上就回来了。 不过，就那次，我意识到这个问题，我们的股价是放开的，股价涨也好跌也好，让市场机制发挥作用，应该尽量减少对市场的人为干预影响。从那以后，我就不再对股价变化，发表任何意见，不再用个人的方式直接去表达什么。让市场能够比较客观，按照它自身的规律运作，除非市场机能失灵。 “327”值得总结的更多 《第一财经日报》：我们谈谈“327”，这么多年过去了，你怎么看这个事？ 尉文渊：327，是国债期货交易的一个品种。回顾这段历史，我既感觉到自豪骄傲，同时也觉得很遗憾。骄傲在哪儿？我们很勇敢。1992年我到美国去看了芝加哥商品交易所以后，觉得我们的金融工具要创新。当时政府鼓励公众认购国债，我们认为在国债方面做，符合国家需要，而且风险比较小。因为当时国债是固定利率。所以，1992年12月开出了国债期货交易。当时还讨了一个小巧，证监会刚成立，我知道统一监管体系建立以后要开新品种很难了。 我们仓促把国债期货交易开出来，初期运行并不好。一直到1993年年中，国家提出五大体制改革，其中一个是要发展公开市场业务。交易所要配合这些改革，就必须整顿发展国债市场。我们当时考虑了一揽子措施，通过国债期货、国债回购、国债现货整体推进。327就是在这个背景之下产生的。 通过那阶段的努力，几套工具综合运用，又采取了专场交易，扩大专业机构会员，把财政系统很多经营国债的机构都吸纳到交易所来等，大大活跃了中国的国债市场。 要提中国国债市场发展分水岭，1994年以前是一段，1994年以后是一段。1994年以前，国债的发行要靠政府号召、靠干部和群众的觉悟，甚至靠搞摊派，直接从工资里扣。群众购买国库券以后，再转让出去，折价率很高，损失很大。1994年国债市场开始活跃起来，特别是国债期货交易大大刺激了国债二级市场交易，价格上去了，国债变得具有投资价值了。由此也大大带动了国债的发行，很多新债都由证券公司全部包销，通过交易所挂牌，利用股票电子交易系统做无纸化发行。 《第一财经日报》：当时还打通了货币市场和证券市场？ 尉文渊：对，为银行资金找了一条出路。当时货币市场和国债市场、资本市场是严格画地为牢的。 《第一财经日报》：目前也是分开的。 尉文渊：不瞒你说，当时我一家一家请银行领导吃饭，一家一家介绍上海国债市场。当时上交所的国债回购市场，融出资金这方面主要来自银行。当时证券公司体能非常小，要让国债成为一个有高流通性的工具，除了能够现货买卖以外，还要具备融资功能，这样才能提高购买国债的积极性。 《第一财经日报》：327变成了一个符号。 尉文渊：对。不过，现在谈到327国债期货，只讲违规出了什么事，这是片面的。当时不仅是我，而是一代人，对那阶段国债市场改革付出了不懈的努力。一直到今天，这段历史很少有人从正面总结和评价。大家可以好好回顾一下，在这之前国债市场怎么样，在这之后又怎么样。我清楚地记得，当时财政部国债司的领导给我打电话，说因为新国债都通过上海交易所卖了，高层领导因为老百姓买不到新发行的国库券而批评他们，因此又通过银行发行了记账式国债。 《第一财经日报》：是不是在风险控制方面，当时做得确实不够，还是问题爆发属于偶然？ 尉文渊：当然我们要理性地总结，其中确实存在风险控制问题，还存在市场监管措施未能及时调整的问题。我们设计国债期货的时候，看到的是它的固定利率，争议少风险小。为什么之后变成高风险的工具？这是由于1994年的高通胀，实现了保值贴补率，政府又去对前几年间发行的、利率偏低的国库券实行贴息。一下子，国库券从固定利率变成浮动利率，风险就放大了。我们后来总结过，在保证金率、仓量控制等方面调整力度不够。
但是，是不是可以假定，通过个人的努力，就能避免这样的事情发生呢？我认为，没有327，也会有328、329，总有这么一遭。我回想起1990年，交易所开业前一个月，我第一次访问香港，和当时香港联交所比我大不了几岁的袁天凡总裁对话。他说：“尉先生，我觉得你太理想了，你想把市场搞得多么理性，是不可能的，市场早晚要出问题，你必须和大家讲清楚，否则人们以为是你的责任。” 《第一财经日报》：我们要正视这个市场可能出现的问题？ 尉文渊：市场出问题是必然的，不出在这儿就出在那儿。出了问题以后，总结改进，我相信我们能走过去。为什么我说回顾327感到遗憾？因为那时候我们恰恰相反，最后关闭了国债期货市场，这是我最大的遗憾。 事实上，在327事件发生的同时，新加坡交易所在日经指数期货交易上也出了问题，导致英国霸菱银行倒闭，但是市场仍然在继续发展。我们国内的商品期货市场，当时也出了好多问题，一样发展过来了。 《第一财经日报》：过去和现在的市场，最大的区别在什么地方？下一步要能够走得更好，最关键的在什么地方？ 尉文渊：现在和过去比，一个显著的特点，规模大多了。去年高峰的时候，一天就达到2000多亿元交易规模。在1994年，最多的一天成交160多亿元，当时我已经觉得是天量了。还有一个非常大的变化就是，现在的监管体系，比过去完善得多。交易所刚成立，还没有证监会，立法方面几乎是空白，市场就靠交易所的规则在控制，处在自律监管状态。自律监管是比较低层次的监管体系。现在这些变化，都是非常积极的。 下一步市场需要解决的问题很多，其中如何改善统一监管体系，坚持市场化发展是一个重要方面。 《第一财经日报》：就是如何把政府监管和市场边界划清楚？ 尉文渊：对。政府和市场的关系要调整好。现在政府监管的职能，可以说是渗透到资本市场的每一个角落，连投资者该怎么买股票，都需要政府来操心，管得太多、太细。弄不好会演化成一种高度集权的管理体制，这与市场化改革方向是相悖的。 比如大盘股的问题，一到大盘股发行，市场就恐慌。对政府监管机构造成很大压力。其实，过去一级市场和二级市场是分开的，有的公司新股发行了一年，我们再安排它上市交易，因为要考虑市场的承受力，调节市场的供求关系。早期的市场发展，不是现在这个监管模式。那时，二级市场基本上都是交易所在管理，交易所自行制订调整规则，决定哪个公司上市怎么安排等。 为什么市场初期创新多，发展快？这跟当时的监管模式有很大关系。当然我们也不能因为这样，否认统一监管的必要性。但必须要改善这个体制，市场各个不同性质的主体，使他们能够按照市场定位，依法发挥自己的职能。
2008-9-24
