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自《信托法》颁布，信托公司重新登记注册开展业务，房地产业与信托的合作开始走上了一条规范理性的道路，但二者真正意义上的结合是在2003年6月央行颁布121号文件后，房地产信托产品开始成为信托市场的主力。从2002年7月至2003年6月，市场发行的房地产信托不过20个，而2003年第四季度就有37个房地产信托产品面世，目前市场上房地产信托的总规模约为200亿元人民币。进入2004年，叱诧风云的房地产信托引起了监管当局的注意，随着一些项目潜在风险的暴露，业内人士也开始了冷静的反思。房地产信托的前途如何，道路又在何方？通过对过去一段时间内信托与房地产结合的主要方式的回顾，本文分析了二者结合的动因，并对其未来的发展方向进行了探讨。
一 信托与房地产业结合的方式
房地产业通过信托平台融通资金的方式是多样的，尤其是2003年，新产品大量涌现，这其中不乏创新之举，但有些却潜藏着风险，值得总结与借鉴。
1 股权信托
房地产股权信托的一般运作模式是集合资金以股权的方式对项目公司投资，信托公司派出董事或财务人员参与项目管理，在信托终止时，项目公司股东或第三方公司溢价回购信托股权。
景龙国际公寓的开发商北京中建森岚房地产开发公司注册资金约3000万元人民币，重庆国信通过发行一年期的景龙国际公寓股权信托，成功募集了8000万元人民币，并以此对森岚公司增资，信托期满由森岚公司原股东溢价回购信托股权，在实现信托资金退出的同时，森岚公司的自有资本也增至亿元。
央行121号文件颁布前，商业银行对房地产企业的贷款条件是"五证"齐全，对于某些自有资金不足且未达到银行贷款条件的房地产项目而言，通过信托融资获取资金用于征地、拆迁等前期投入，在达到银行贷款的条件后，开发商就会利用这段"时间差"把信托贷款还了，而改用银行贷款进行项目的建设，因此2002年以及2003年上半年推出的房地产信托计划绝大部分采取贷款的形式进行融资。央行121号文件颁布后，房地产开发企业自有资金（指所有者权益）不低于开发项目总投资的30%方可申请银行贷款，对于依赖银行融资的房地产业而言，信托贷款方式无法满足其资金需求，股权信托正是起到了过桥融资的作用，使项目公司的自有资金增加，满足银行的贷款条件。
2 优先受益权
通过股权信托的方式可以解决房地产公司一部分融资问题，但这一模式也面临着另外一个现实约束，即受制于人民银行资金信托计划每期不能超过200份合同的限制，这对于一个几百万、几千万的项目而言可能不会存在太大的问题，但是对于房地产项目动辄上亿的资金规模，这意味着单个信托合同的融资规模通常高达几十万元，这无疑导致了信托资金筹集过程中的困难。在这种情况下，中煤信托以及北京国投相继推出了财产信托优先受益权计划，提出了解决方案。
北京国投成功发行的"盛鸿大厦财产信托优先受益权转让项目"，元鸿公司将其享有的受益权分级为优先受益权和普通受益权，并将其享有的优先受益权（人民币约2.5亿元）委托北京国投转让，优先受益权占总信托受益权的61％，在优先受益权人取得全部本金和收益之前，其他信托受益人不参与任何分配。在本案例中，北京国投根据委托人（元鸿公司）的指令将盛鸿大厦的优先受益权进行转让，这一融资方式是建立在财产信托基础上的，利用了信托所有权与受益权分离的本质特征，将受益权化整为零，在信托类型上并不属于集合资金信托的范畴，因此集合资金信托规定的200份限制不适用于该类型的产品，这就意味着在转让受益权过程中，投资者的数量可以突破200个限制。
在当前信托登记制度缺位的情况下，盛鸿大厦产权是否过户给受托人是风险控制的核心，如果元鸿公司不能按约定支付信托收益，在财产权属没有变更的情况下，受托人无权对其做出处分的安排。在整个过程中，信托融资解决了项目开发建设所需的资金，银行贷款不再是主要的来源，从这个角度而言，信托不再是作为银行的补充而存在的，发挥了融资的主渠道作用。
3 租赁权信托
租赁权信托，就是商业房产的所有者将商铺的租赁权转让一定年限，投资者在购买租赁权后自己并不参与经营，而是委托信托公司进行统一管理，享受回报，信托期满由物业所有者或承租方回购商铺剩余年限的租赁权。
"爱建新城"地下商铺租赁权信托计划是由爱建信托集合多个委托人拥有的"爱建新城"地下商铺租赁权，委托给上海市第一百货商店股份有限公司进行经营管理，收取经营收益。第一百货于信托计划生效后受托经营管理"爱建新城"地下商铺，并于2年后信托计划期满受让剩余年限的租赁权。开发商爱达置业将"爱建新城"地下商铺的房产所有权抵押给爱建信托，并将与信托财产等值的流动资产信托给爱建信托，作为到期支付信托收益和实现信托目的的履约保证。
从信托财产交付的原始形态进行分类，租赁权信托属于集合资金信托的范畴，委托人将其合法拥有的资金交付给信托公司，购买物业的租赁权，因此在发行上仍受200份的限制。租赁权转让的目的就是用现有的资产为公司或项目融资，改善其现金流水平，其本质就是一种资产证券化产品。
4 房地产投资信托（类房地产基金信托）
房地产投资基金（REIT）是指符合特殊法律要求，在股市上市，致力于收购并经营商业性房地产的公司，其投资、经营项目包括出租用公寓楼、商场、写字楼、医疗中心(如养老院)、娱乐场所和仓储设施等，也有一些REIT从事纯金融操作，投资于按揭贷款的组合业务。由于我国到现在为止仍然没有出台产业基金法，因此也就没有真正意义上的房地产基金，但国内现在所发行的某些房地产投资信托产品已具有房地产基金的一些初步特征。
北京国投仿效房地产基金的运作模式，集合运用信托资金购买法国欧尚天津第一店的物业产权，投资人实际拥有该产权。信托资金所购物业的租户是在世界 500 强企业中排名 175 位的法国欧尚超市集团，目前在全世界范围内共有大型超市 300 家、小超市 600 家。北京国投与欧尚签定了" 20+20 "年的租约，因此信托资金购买的是带长期、稳定租约的房地产项目，这种运作方式在我国房地产金融市场是一大创新。在信托期末，北京国投将以该物业为依托，发行下一个信托计划或处置该物业用于归还上一期投资人的本金，另外，开发商承诺在信托期限内以信托计划资金上浮10%的价格回购该物业。
房地产投资信托与租赁权信托的不同之处在于租赁权信托以一种短期信托凭证的形式发行，具有短期性（2~3年）和优先股的特征，而房地产投资信托，如前例中北京国投与欧尚签订的"20+20"年租约是一种长期、稳定性的投资。由于立法的缺位，房地产信托只是房地产基金的一个雏形，房地产基金的优势并没有真正得到发挥，由于房地产基金是上市发行的，投资者可以随时买入或者卖出，而房地产投资信托目前没有一个交易平台，不能随时变现；房地产基金可以同时运作多个项目，领域涉及土地开发、项目开发、物业租赁、资产证券化和不良资产处置，而房地产信托一般只针对单个项目。但是信托"受人之托，代人理财"的契约关系制度构造了一个天然的基金平台，是我国房地产基金的先锋。
5 优先购房权
2004年春节前，北京国投推出了苹果社区优先购买权信托，引起了地产金融业界和消费者的普遍关注。申请购买该信托产品的消费者首先通过电脑选号获得购买资格，以相当于两成购房款的价格购买该信托产品，获得以6000元/平方米的优惠价格购房的资格，该笔资金同时充抵购房首付款，其余八成房款可办理20年按揭贷款。优先购房权可以转让，也可以由开发商今典集团回购。
优先购房权的巧妙之处在于通过信托平台用消费者的钱建房，消费者由间接投资变为直接投资。信托公司的职能在这里变得尤为重要。与委托代理不同，信托公司作为受托人要履行谨慎勤勉之责，由于委托人管理不善造成信托财产损失的，受托人要进行赔偿，而在委托代理关系中，委托人损失自负；信托公司还具有专家理财的职能，对信托财产以自己名义统一管理和运用，在委托代理关系中，委托人要对项目进行决策，受托人遵照执行，因此对委托人的素质要求较高，不适于广大投资人。信托制度无疑为普通投资人提供了一个良好的外部理财工具，适应了社会与经济发展的要求。
无论是租赁权信托还是优先购房权信托，一般都是采取集合资金的模式，由受托人购买某项权利，期满再由用资机构溢价回购该项权利，实现信托资金的退出。信托公司一般要求融资机构提供抵押或担保，尤其对于开发程度比较低的项目，如果没有安全保证措施，一旦资金链条断裂，项目的风险无疑会大大增加。
6 烂尾楼信托
位于成都的精图大厦5年前由于流动资金断流，已完成了90％的工程被迫停工，并被法院查封，其资产按现值评估为2.2亿元，负债为1.1亿元，由于巨额债务和日后的销售风险无人接手。
衡平信托巧妙地发挥了信托财产破产隔离的功能，以未来的现金流吸引投资者，获得了大厦续建的资金。按照《信托法》的规定，大厦所有的债权和股权委托给信托公司进行登记确认后，受托期间的信托财产便具有了隔断各种债务纠纷的"防火墙"功能，原本已查封的，可以自动启封。信托财产的独立性同时改变了收入与财产的分配顺序，未来产生的收入首先要支付信托收益，然后清偿所欠债权人的债务，剩余收入由大厦所有者享有，也就是说信托受益人享有优于债权人和所有者的权利，充分体现了信托本身所具有的法律和制度优势。
二 信托与房地产业结合的动因
信托作为一种灵活的融资工具，可以解决房地产开发过程中各个阶段的资金需求，也可以针对房地产业的特殊问题提出解决方案。在房地产与信托结合的多种形式背后，潜藏着两个基本动因。
1 突破政策限制
房地产业历来是国民经济的支柱产业之一，由于投资额大、周期长、流动性差等特点，其发展一直受到广泛的关注。在房地产开发的融资模式中，我国基本是以银行贷款为主导的，在121号文件出台前，信托融资只是作为银行贷款的补充，对尚不符合贷款条件的项目提供过桥融资。进入2003年，宏观经济进入新一轮增长阶段，在支持固定资产投资高增长的外部融资中，银行贷款居于首位，2003年1至8月增幅超过50%，而其中三分之一的资金投向房地产业。2003年1~7月，全国有11个省份房地产投资增速超过50%，35个大中城市有10个房地产投资增速超过70%，有些城市连续两年房价每年上涨20%，有的甚至上涨30%。
为了防范可能的金融风险，人民银行于6月份出台了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（简称121号文），对房地产企业的经营模式产生了重要影响，主要方面如下：
1.1 房地产开发贷款
商业银行对未取得土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证的项目，不得发放任何形式的贷款，房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金（指所有者权益）应不低于开发项目总投资的30%。商业银行发放的房地产贷款，只能用于本地区的房地产项目，严禁跨地区使用。
1.2 土地储备贷款
商业银行要严格控制土地储备贷款的发放，对土地储备机构发放的贷款为抵押贷款，贷款额度不得超过所收购土地评估价值的70%，贷款期限最长不得超过两年。商业银行不得向房地产开发企业发放用于缴纳土地出让金的贷款。
1.3 建筑施工企业流动资金贷款用途
商业银行要严格防止建筑施工企业使用银行贷款垫资房地产开发项目。
1.4 加强个人住房贷款管理
商业银行只能对购买主体结构已封顶住房的个人发放个人住房贷款。
121号文件出台前，房地产项目开发的资金来源主要有三块：自筹资金、银行贷款和房屋销售款，自筹资金中有30~40%来自于开发商流动贷款，再加上建筑公司用银行贷款为项目的垫资，房屋销售款中的个人房屋抵押贷款，房地产开发中80~90%的资金来源于银行。121号文件对房地产开发各阶段的贷款条件都作出了严格的规定，使房地产开发企业不得不改变现有的融资模式，寻求新的通道，打通新的平台。信托作为唯一能连结货币市场、资本市场和产业市场的金融工具，此刻走入房地产企业的视线，开启了与房地产业在更广泛领域更深层次的合作。比如股权信托对自有资金不足30%无法取得开发贷款的企业具有很强的吸引力，优先受益权转让可以为完成外部施工而装修费用不足的企业解决资金问题，今典集团的苹果社区曾经酝酿发行房地产消费信托，解决封顶前不能发放个人住房贷款的问题，引起广泛的关注。
2 信托独特的制度优势
从制度安排来看，信托的最大功能是为社会提供了一项优良的外部财产管理制度。社会经济越发达，对外部财产管理制度的需求也就越强烈。信托作为一种优良的财产管理制度，源于其独特的制度设计，即信托财产所有权与收益权相分离，信托财产的权利主体与利益主体相分离，正是信托区别于其他财产管理制度的根本特征。由信托的这一根本特征还引申出信托另外两个重要特性，即财产独立性与信托有限责任。信托一旦设立，信托财产即与委托人、受托人的其他财产相分离，若委托人或受托人因故破产，信托财产不在清偿范围之内。有限责任是信托的另一重要特征，它根源于信托财产的独立性，信托中的有限责任是全面的，在信托的内部关系中，即使未能取得信托利益或造成信托财产的损失，受托人也不以自有财产负个人责任，未能取得信托利益的可以不向受益人支付，信托财产有损失的，在信托终止时只将剩余财产交给受益人即可；在信托的外部关系中，信托管理的连续性不因受托人的欠缺而影响其成立，已成立的信托不因受托人的更迭而影响其存续。
如何寻求更有效的制度设计来进行财产转移与管理是经济制度中的一个本质要素。信托在这方面显示出独特的优越性，这是由信托不同于其他类似设计的制度特征决定的，信托提供的是一种带有稳定性、弹性和安全性的财产转移与管理设计。
2.1稳定性
信托的这一特点可以从与委托代理的比较分析中来得到论证。委托代理通常也涉及到为他人利益而管理财产，但其关系极不稳定，只适合于短期的财产管理，这是因为委托代理原则上于当事人一方死亡或丧失民事行为能力时即归于消灭，而且被代理人可以随时取消委托代理人，也可随时辞去委托。而信托一旦设定，除委托人在信托文件中明确保留了撤销权外，委托人不得废止或撤销，信托受托人一旦接受信托也不得随意辞去其职责。信托的存续更不会因委托人或受托人一方的死亡、破产、丧失行为能力而中断，这是信托管理连续性设计的结果，因此在信托目的达成之前，信托就基本上是封闭式运行，外力因素难以介入，信托财产借此得到持续稳定的管理。
2.2弹性
信托在进行财产转移与管理功能时具有巨大的弹性空间，这是其他类似的制度安排所没有的，这也正是它日益成为一种世界性财产转移与管理制度的根本原因。
（1） 信托目的自由化
根据信托财产的初始状态和信托目的，信托业务可以分为资金信托、实物（财产）信托、权利信托或特定目的信托。委托人可以采取贷款、股权投资或二者结合的方式，投资于某一项目；或者购买某种特定权利，如租赁权、优先购房权；也可以购买基于信托财产而衍生的受益权，只要不违背法律强制性规定和公共秩序，委托人可以为各种各样的目的而创设信托。
（2）信托财产多元化
凡具有金钱价值的东西，不论是动产还是不动产，是物权还是债权，是有形的还是无形的，都可以作为信托财产交付信托。在房地产信托中，信托财产可以是资金，受托人将受托管理的信托财产指定用于房地产项目的开发建设；信托财产也可以是不动产，如土地、楼盘，由受托人进行开发和管理；信托财产也可以是一种权利，如租赁权，以资产证券化的形式进行项目融资。
（2） 实务领域宽泛化
信托是唯一可以连结货币市场、资本市场和产业市场的金融工具，因此信托所涉及的领域十分广泛。在房地产信托中，突出表现在信托对不同阶段、不同水平的项目都可以量身定做解决方案，从开发资金、流动资金到后期的消费资金，乃至一些特殊问题，如"烂尾楼"等都可以通过信托解决。
2.3安全性
信托成立后，信托财产即从委托人和受托人的自有财产中分离出来，信托财产的独立性使其免于为委托人或受托人的债权人所追索。此外，受益权还具有物权所具有的追及性，即受托人违反信托宗旨处分信托财产而使信托财产旁落他人之手时，受益人有权向转得人请求返还该财产。受益权的追及性便利使受益人的地位在法律上几乎可与所有权人并驾齐驱，这一点是其他类似法律设计所不能提供的。
信托财产的独立性和安全性为解决房地产业一些独有的问题提供了平台，比如盘活已建成的楼盘，解决烂尾楼等问题，真正发挥了信托的制度优势。
三 信托与房地产业结合的发展方向
对于过去一年中房地产信托的创新抑或是冒进，调整和反思成为2004年的基调。在信托与房地产业结合的发展轨迹中，与政策博弈的痕迹十分明显，产业政策、金融政策的调整将对房地产信托的未来发展起着重要的作用，法律法规的完善，社会环境的优化也是房地产信托发展与创新的催化剂。
3.1 房地产业及其信贷政策
2003年8月国务院下发了《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》（简称18号文）。建设部部长汪光焘称之为"指导当前和今后一段时期我国房地产市场发展的纲领性文件"。 对于房地产信贷问题，18号文的精神是，"对符合条件的房地产开发企业和房地产项目，要继续加大信贷支持力度。同时要加强房地产开发项目贷款审核管理，严禁违规发放房地产贷款；加强对预售款和信贷资金使用方向的监督管理，防止挪作他用，… 要妥善处理过去违规发放或取得贷款的项目，控制和化解房地产信贷风险，维护金融稳定。"由此可以看出，18号文虽然肯定了房地产业的支柱产业地位，但丝毫没有回避房地产市场当前存在的问题，在当前和今后一段时间内房地产贷款及其监管的力度不会削弱。
3.2 房地产信托政策
2004年监管层收紧信托业的迹象十分明显，先是传出银监会召集一些信托公司的负责人对房地产信托出现的危险苗头提出警告，继而河南百瑞信托资金信托业务被当地银监局暂停。121号文件使房地产商的融资渠道转向信托，一些自有资金不足且"四证"不全的房地产商通过信托平台解决了资金问题，但是信托公司并不一定比商业银行有更多的风险防范措施和手段，而更危险的倾向是一些信托公司自身也加入到地产投资的热潮中。针对房地产信托过热，不少房地产信托产品暴露出隐患的问题，银监会正在酝酿《房地产信托专项管理办法》，不久前在合肥召开的信托公司工作会议上，银监会对信托公司以及信托业务的整肃倾向十分明显，笔者分析监管层对房地产信托的政策调整可能在三个方面：第一，规范经营、实力强大的信托公司允许突破一些限制性规定；第二，鼓励集合资金信托，禁止各种变相突破200份的信托产品；第三，对于开发商资质以及集合信托收益率等方面做出限定。在信托公司资质良莠不齐的情况下，一刀切的政策抑制了信托业的活力，分级管理势势在必行，资产优良、管理规范的公司可以打破地域、发行量的限制，提高资源配置的效率，而资质差的公司将面临更为严格的监管和限制。在信托产品方面，集合资金信托产品是监管机构鼓励的方向，禁止异地发行和200份的限制也将视信托公司的情况而打破。若相关政策在年内出台，房地产信托将经历一段调整期，调整期过后将会迎来一个稳步发展的阶段。
3.3 房地产与信托结合的发展方向
目前普遍的认识是中国经济局部过热，2月8日银监会发出《关于开展部分行业贷款情况专项检查的通知》，对国家开发银行、国有独资商业银行、股份制商业银行和农村信用社县级联社的信贷资金流向钢铁、电解铝、水泥、房地产、汽车等行业的情况进行专项检查，并将严格控制新的投资贷款流向这些行业。结合121号文件、18号文件精神以及货币、资本市场的运行态势，在今后一段时期内，金融机构对房地产投资仍将趋紧，主银行融资模式也将会被组合融资模式逐渐取代。另一方面，房地产业的高额回报一直在吸引着民间资本的进入，但由于政策法律尚不清晰，民间资本的有序进入仍需时日。
笔者认为短期内资金信托、财产（权利）信托将会是信托与房地产业结合的主要形式，从发展趋势看，房地产投资基金将成为二者结合的主导方向。
发行集合资金信托是房地产业融资的重要形式，但由于其存在200份的限制，以及一些地方银监局对信托公司异地发行不能针对个人投资者的规定，使得集合资金信托的发展空间越来越窄。以财产（实物财产或权利财产）设立信托，然后将受益权进行转让的模式突破了200份的限制，使融资额大大增加。根据2004年2、3月份信托市场的数据统计，财产信托虽然只有5只产品，却占融资总额的近30%，平均规模为2.4亿元，是同期资金信托的3.5倍，优势十分明显。但是由于我国目前还没有信托登记制度，财产过户要缴纳不菲的税金，尤其是不动产的权属转移要缴纳3%的契税，而不过户就不能真正实现财产的转移，破产隔离也就无从谈起，某些被称为经典的财产信托产品可能潜藏着极大的市场风险。
据统计，目前60%的房地产开发商自有资金不足项目总投资的30%，一些信托产品正是起到过桥融资的作用，使开发商自有资金符合银行贷款的条件。银监会正在酝酿的《房地产信托专项管理办法》将对房地产商的自有资金以及项目开发程度做出规定。
从房地产开发的过程看，未来信托与房地产的结合将向中后期延伸，尤其是租赁权或受益权等物业经营类的融资产品。经营性的房地产信托由于有物业产权作保证，有利于降低和控制风险。随着集合资金信托的限制取消，抵押辅之担保的资金信托产品无疑将成为市场的主流。在信托登记制度完备的条件下，财产信托将会得到长足的发展。
目前信托与房地产业的结合一般为单个项目封闭运行的方式，这种方式的优点是目标明确，风险容易控制，但是不能满足长期投资和随时变现的要求。建立一个稳定高效的信托投融资平台是社会经济发展的内生需求。房地产投资基金很好地解决了目前房地产信托在投资效率、风险管理以及流动性方面的不足，是信托与房地产业结合的高级形式。投资基金本身即是一种信托制度安排，投资者作为委托人认购公开发行的基金单位，基金管理公司作为受托人行使管理权利，资金则由银行托管。基金1000元的投资起点比较目前集合资金信托产品5万元的最低标准，使普通投资者得以进入房地产这种资金密集行业；基金管理公司凝聚了一批金融及产业专家，使普通投资者可以享有专家理财的服务；房地产基金可以同时投资开发项目、经营性项目、抵押贷款、不良房地产资产等，涉及房地产投资的各个领域，这种组合投资模式比较单一项目投资有利于分散风险；房地产基金的投资者可以通过二级市场随时进入或退出，投资效率高。
但是房地产投资基金在我国的发展还需要一个过程，首先相关的政策和法律尚未出台，其次符合我国国情的投资标准和模式还有待探讨，再次中国房地产业的普遍素质要达到投资基金的要求尚需时日。针对目前房地产融资的现状，一些房地产企业也根据各自的资源优势，纷纷涉足阶段性股权投资和私募房地产基金业务。比如万通集团的冯仑在房地产企业联盟--中城房网以12家公司为股东，成立了一家基金管理公司--中城投资，正积极地与海内外基金公司合作，创设专事于土地开发的信托基金和住宅产业投资基金。上市公司金地房地产公司、深国商以及由几家大国企联手组成的世纪华夏集团，目前也都在尝试建立私募的房地产投资基金和阶段性股权投资业务。
传统的房地产开发和融资模式给房地产业乃至金融业、国民经济的健康发展带来了极大的危害，随着政策的调整和法律的完善，房地产融资的多元化时代必将到来，信托与房地产业的结合只有走上理性与高效之路，才能拥有持久的繁荣。
