爱华网2007年，资产证券化成为房地产行业的时髦用语，保利、万科等房地产企业在成功上市之后，都纷纷看中了REITs（房地产投资信托基金）。在2006年初，他们就多次公开表示，将会积极运作发行REITs。 此后没多久，关于REITs的不利消息开始在业内蔓延开来，而大家对于REITs的态度也开始变得沉默。2006年9月大连万达通过CMBS（商业抵押担保证券），成功融资了1.45 亿美元。 一拥而上已经成了房地产行业的惯例，大连万达的成功让地产界看到CMBS的热潮好像就要席卷而来。aihuau.com 加上中国对外资银行开放人民币业务的这个大好时机，很多外资银行都看中了CMBS的机会。能够通过CMBS的帮助，更快的进入中国的主流金融市场。 CMBS中国第一案 在业界还不知道CMBS为何物时，大连万达在2006 年9月6日宣布，携手澳大利亚麦格理银行发行 1.45 亿美元，约为 11.6 亿人民币 的 2006-1 系列 CMBS。成为了中国内地首笔商业地产资产证券化项目，也被称为中国第一CMBS。大连万达的这一举措震动了内地房地产界，这种新的融资模式，让对REITs失去信心，又急于融到大额资金的地产商看到了契机。而对于他们在大连万达身上学到融资的方法更为重要。 几经周折终于联系上了麦格理和大连万达，麦格理驻北京公司方面称对于他们对于此次合作不是特别清楚，具体事项不想太多透露。而大连万达的企划总监石雪林称，现在不方便对媒体谈太多，一切都需要时间来消化。 对于发行CMBS机构的闪躲态度，让这支中国CMBS第一案变得更为神秘了。 大连万达融资的最初并非看中了CMBS，而是近两年来比较火爆的REITs。 大连万达以旗下若干商业项目为股本与麦格理银行合作成立麦格理万达基金，并筹划在香港以REITs形式上市，而且已经完成了私募阶段。2006年5月中旬，大连万达的五星级酒店项目在上海黄浦区物色两块意向地块，招标价格分别为25亿元和7亿元左右，已经封顶的投资总额近22亿元的上海万达商业广场是大连万达集团在上海投资的第一个商业地产项目。同时也将这些优质商业地产打入了麦格理万达基金资产包，准备冲刺REITs。 可是事与愿违，广州越秀房地产基金在香港上市后，香港股市通过提高上市成本的方式抬高了REITs上市门槛。此时，大连万达觉得并非是很好的时机，需要等待门槛稍有降低后再正式上市。
大连万达只有以退为进，为了寻求更快的融资手段，CMBS成为摆在它们面前最快的路。大连万达向国外投资者发行债券，变相融资用于项目开发或偿还贷款，开辟了房地产企业融资的一个新渠道。 交易涵盖了长沙、大连、哈尔滨、沈阳、南京、南宁、济南、天津和武汉等9个城市的大型商业零售房地产项目，主要为大型零售超市房地产。 这些房地产项目的承租人均为国际著名零售企业，如沃尔玛、百盛等。该项证券的预定期限为2.75年，法定最终期限为5.75年。而2005年7月，澳大利亚最大的投资银行麦格理曾以5500万美元和3800万美元优先贷款的代价持有万达9家商业广场的24％股权。 由于万达 CMBS 的发行与此前该基金冲刺 REITs 上市未果有关，发行 CMBS 可以说是分拆 REITs 之路不通之后的第二方案。但整体上看，中国内地此类物业的开发运营尚处于起步阶段，相当一部分项目租金收益并不高。 由于存在这样的软肋，国际权威评级机构标准普尔对刚刚发行的万达 CMBS 的信用评级定为 A- 。从某种意义上说，正是由于发行 REITs 不成， CMBS 才成为麦格理和万达的最终选择。 但可以肯定，万达 CMBS 的发行，提供了除REITs之外的另一种很有吸引力的融资渠道，它同时也为海外投资人提供了分享中国商业地产稳定增长收益的机会。 麦格理通过此次 CMBS 发行，实际上确定了一个 " 类REITs" 交易结构。只不过这个REITs不是一个公募资金的平台，而是只能进行私募的批发基金，它也就不必严格遵守 REITs 有关投资收益 90% 要分红的规定，但其性质都是一样的，投资人可以获得房地产投资权益。类REITs结构可以很方便地在市场时机成熟的时候转变为公开发行的REITs 。 融资新渠道 和REITs出现时一样，房地产界对CMBS也是陌生的，就先让我们来说说CMBS的来源。CMBS出生于80年代，全球房地产和金融最发达的美国。美国第一支CMBS是美国 Fidelity Mutual 人寿保险公司将价值 6000 万美元的商业地产抵押贷款，以证券的方式出售给另外三家人寿保险公司，这一交易被评为 AAA 级。此后商业银行、储贷机构和投资银行等金融实体协房地产公司纷纷进入CMBS领域。 1989 年美国储蓄贷款机构出现的信用危机，为解决此危机，美国政府出面重组信托公司RTC （Resolution Trust Corporation） ，危机的解决成为商业抵押担保证券发展的主要推动力。在此阶段，评级机构也逐步确立了交易的评级标准， CMBS 逐渐成为一种相对成熟的融资手段。 仅 2004 年美国 CMBS 的发行量就达到 740 亿美元， 2005 年前 11 个月发行量更高达 1334 亿美元。从1995年到2005年，美国 CMBS 市场增长了 10 倍，目前发行在外的债券金额约为 6000 亿美元。 从当前的趋势看，随着金融资产证券化交易在美国的成功，其他各国都在相继引入这种新兴的金融工具，而且发展潜力很大。但目前最成熟、最发达的 CMBS 市场仍然是美国。 穆迪的最新报告显示，美国 CMBS 市场 2005 年第二季度发展迅速，该评级机构因此发出警告，呼吁市场各方警惕 CMBS 市场出现泡沫 。可是，第二季度穆迪的贷款与市值比率首次超过了 100% ，第一季度则为 95.2% ，这表明平均贷款超过了穆迪抵押品的估价。 另外，穆迪评级机构报告说，第二季度债券发行量与第一季度相比增长迅猛， 2006 年第一季度的发行量比去年同期增长了 65%。更重要的是，CMBS 现在的总发行量占 GDP 的 14.4% 以上，而且预计将继续增长。 在中国，资本证券化市场发展相对缓慢，市场规模难以和国外比较。 市场争宠 纵观房地产证券化市场，其中产品丰富，包括REITs、CMBS、MBS（住房抵押贷款支撑的证券化Mortgage-backed Secuitization）等。到底其中谁最有市场竞争力，或者说谁最有可能成为主流呢？ 中国企业联合会海外中心主任孙飞博士就这几种产品进行了对比,统计数据显示，从 1999 年 3 月到 2005 年 11 月，美国市场上 CMBS 的发行量远远超过了 REITs 的发行量，但并不表示CMBS可以替代REITs的市场的地位。 CMBS 与 REITs虽然都是以基金形式存在的融资主体，但面对的投资者群体是完全不一样的。REITs 最低投资额度的门槛很低，主要面向公众投资人；而 CMBS 属于批发基金，是由风险判断和承担能力较强的投资机构以有限合伙的形式出资，最低投资额度为 50 万美元，是不上市的基金主体。 在美国， CMBS 在技术层面上的确比 REITs 更容易操作。美国整个资产证券化市场的分布中， CMBS 仅次于信用卡、债券排在第三位，约占 6% 的份额，而 REITs 仅占 3% ，排名第七。 CMBS 仅仅是一种债务，是针对现金流的债权化的产品。从资金来源上， CMBS 比较简单，只要有符合条件的现金流就可以了。理论上讲，在成熟的抵押贷款证券市场上， CMBS 可以无限制地把发行的抵押贷款进行组合并且证券化。 而REITs是将商业物业资产包直接切分出若干股权或收益权，出售给投资者，并通过资产包中物业经营所产生的租金实现收益，再分配给投资者。 REITs 的销售对象主要是个人投资者， CMBS 则主要机构投资者。 REITs 是一种针对不动产的权益类基金，必须拿出实体资产才进行资产证券化，并且要求上市。 CMBS 与 MBS（住房抵押贷款支撑的证券化）的主要区别很简单，MBS 是以住宅地产作为担保，而 CMBS 以商业地产作为贷款抵押品。 CMBS 的控制人之所以能够以如此低的成本提供 CMBS 贷款，是因为债券投资者有旺盛的需求。事实上，由于投资热情高涨， 2004 年的债券利差有了明显的缩小。 利差缩小意味着发起人和借款人的融资成本降低，使 CMBS 成为更具吸引力的融资产品。通过证券化融资贷款的加权平均成本比传统银行贷款的成本小。 与其他融资方式相比， CMBS 的优势在于发行价格低。流动性强，放贷人多元化，对母公司无追索权，在释放商业地产价值的同时也能保持未来增长潜力等。 对投资者而言， CMBS 能够提供比同等期限的政府债券更高的收益；而 CMBS 在信用、期限和支付结构等方面的多样性和灵活性，可以让投资者根据个性化需要而选择不同的投资产品。 拥有美国 CMBS 交易数据的 Trepp LLC 公司表示，在这个低收益率的时代， CMBS 一直高于大多数国债和企业债券的收益率是引发投资者热情高涨的重要原因之一。 从上世纪 90 时年代起，资产证券化在国际金融市场上方兴未艾，而 CMBS 则是众多资产证券化产品中的新生事物。从当前的趋势看，随着资产证券化交易在美国的成功，其他各国都在相继引入 CMBS 这种新兴的金融工具，而且发展潜力很大。
