爱华网3. 风险投资与非公开权益资本(1) 风险投资与非公开权益资本的内涵各国实践证明，风险投资和非公开权益资本与高科技发展息息相关。研究表明，2003年以色列、美国和瑞士三国风险投资投入高科技的比重分别高达97％、84％和84％，风险投资的创新内涵与高科技发展的内在因素相吻合。美国学者们发现风险投资对科技创新的贡献度大约为企业R&D的3~4倍。从20世纪70年代末到90年代初，风险投资总资金量虽然仅占企业R&D的3％，却支持了企业科技创新的10％~12％11。风险投资对科技创新、高科技产业的巨大推动作用使各国政府纷纷从资金、税收、政策上大力支持风险投资。根据刘曼红教授的解释，金融的两大基本工具为权益资本(equity)和借贷资本(debt)。实际上，金融市场上的各种金融衍生工具不过是这两种基本金融工具的组合、变异和衍生。权益资本有广义和狭义两种定义，狭义权益资本仅指普通股，广义的权益资本则包含任何带有权益资本性质的金融证券，通常包括普通股、可转换优先股、可转换债券、具有可转换条款的次级贷款(subordinated debt)、认股权证(warrant)的其他金融证券等。因此，广义权益资本不仅包括权益资本，还包括“权益资本连接”，即其他与权益资本相连接的证券(Equity-linked Securities)。12 图1-1中囊括了基本资本类型：权益资本与借贷资本，并显示了权益资本与借贷资本、纯权益资本、权益资本连接、公开权益资本与非公开权益资本之间的关系。其中，借贷资本根据其内涵分为公开债务与非公开债务。前者又分为货币市场债务(money market instruments)和固定收益证券(fixed income securities)。货币市场债务包括各类短期债务，如政府短期债务(如美国政府的国库券)；CD(certificate deposit)及其他货币市场债务。固定收益证券主要有国家公债和公司债券两大类。与之相反，非公开债务是指不能在市场上流通的债务，如一般的银行贷款(短期及中长期)，企业间预付款、应付款及其他类型的企业信用。值得注意的是，公开债务是在市场上公开发行的、可流通的。这种流通性使得公开长期债务，如公司债券和国家公债具有很大的流动性，使之区别于非公开债务。后者则由于不能流通而流动性较差。借贷资本根据其偿还优先性又分为优先债务、次级债务、附属债务，等等。非公开权益资本被媒体和部分研究人员称为“私募资本(投资)”、“私人权益资本(投资)”、“私募股权”、“私人股权”、“私人资本”以及“直接投资”等。与公开非公开债务相似，以刘曼红教授为主的研究队伍对于权益资本定义了公开权益资本和非公开权益资本范畴。二者的区别也在于其是否可公开流通。与借贷资本不同，定义公开权益资本及非公开权益资本是基于广义的权益资本即权益资本连接范畴的，因此，分析中囊括了所有带有权益资本性质的金融证券：公开发行的和非公开发行的证券。aihuau.com图1-1 基本资本类型资料来源：刘曼红，风险投资与非公开权益资本，2005中国风险投资年鉴，民主与建设出版社，2005年4月。严格地讲，只有在金融市场上公开交易的权益资本(股票)，才可以称为公开权益资本，所有非上市公司的股票均为非公开权益资本。任何个人或企业，只要愿意，只要具有一定的资金，都可以成为某一个上市公司的股东。而要成为非上市公司的股东并非如此容易。假定公司A是一家非上市公司，它是否需要新的投资，在什么条件下什么时候引入新的投资者，它需要多少资本，愿以什么价格交换(多少股份)等信息都不是公开的。一般地，公司A仅向有限的经过精心筛选的潜在投资者(公司、投资基金或个人)披露这些信息。这是非公开权益资本与公开权益资本的最本质的区别。然而，实际上，从总量上看非上市公司的数量远远大于上市公司的数量。如中国，数据显示，截至2005年10月，深沪两市A股上市公司总数为1344家，市价总值30 580亿元，流通市值9 480亿元。其中上海A股上市公司总数814家，市价总值为22 216亿元，流通市值6 359亿元。而深交所有530家A股上市公司，市价总值8 364亿元，流通市值3 121亿元。13即使在经济发达国家，如美国，截至2004年底，纽约证券交易所(NYSE)上市公司共2800余家；纳斯达克(NASDAQ)上市公司约3300家，总量也不足1万家。再如英国，2001年的统计表明伦敦证交所中国上市公司有1809家，二板市场629家，欧洲债券8123家。因此，毋庸置疑的是，与上市公司相比，非上市公司数量要多得多。由此可见，非公开权益资本的总量远大于公开权益资本。众多非上市公司内部发行的股票均属于非公开权益资本之列，包括：● 企业初创股东的权益资本；● 企业发展过程中新股东的权益资本；● 个人投入企业的权益资本；● 企业投入企业的权益资本。只要这些企业是非上市公司，其独资、控股、参股的权益资本均为非公开权益资本。因此，“Private Equity”被译为非公开权益资本，比“私人权益资本”更合适一些。一家非上市公司投入另一家非上市公司的权益资本，是非公开权益资本，却很难理解为“私人”权益资本。根据英国风险投资协会和英国其他权威机构对非公开权益资本的定义，即：为一个生命周期内的未被公开报价的公司，提供其在不同阶段，从创始期到扩展期，同时也包括部分的或整个成立的公司中管理层购出(Management Buy-outs，以下简称“MBOs”)和管理层购入(Management Buy-in，以下简称“MBIs”)，所需要的中长期性的权益融资，期望从权益股份中获得高收益。非公开权益资本的主要特征如下：● 投资于未被公开报价的公司(即未上市公司，非公开公司)；● 提供权益资本；● 项目通常为中长期投资；● 目标在于具有发展潜力的公司；● 投入回报大部分通过“同行拍卖”(Trade Sale)或公开上市实现；● 通常通过分期注入资本的形式来进行投资，与此同时，投资者会寻求为他们所投资公司增加价值的机会。过去，“风险投资”这个名词就是描述以上类型的投资。现在，风险投资大部分指的是投资于种子期和扩张期的投资，而非公开权益资本则指投资于正在进行重组的公司，如大型公司的部门或子公司的管理层购出(MBO)或管理层购入(MBI)，破产业务，家族式企业持续发展问题以及私有化等。14风险投资具有叉状分布的特性，即俗话说的“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。一些研究者仅将购入(Buy In)和购出(Buy Out)等视为非公开权益资本。几年前，在欧洲，将风险投资这一概念等同于非公开权益资本，涵盖了所有的投资阶段。而在美国，风险投资仅仅指投资于早期和扩展期，其与管理层收购(MBO/MBI)等共同属于非公开权益资本的范围。目前，总体来看，欧洲和美国都较为认同将非公开权益资本设为总集，风险投资为子集的看法，大部分风险投资基金从事非公开权益资本的投资运作。但是在中国，正如前面笔者谈到的，风险投资与非公开权益资本仍然被视为同一概念，在实践中没有刻意地加以区分，然而在学术界，许多学者已经就风险投资与非公开权益资本概念及其内涵展开讨论。可以看出，渐渐地，非公开权益资本投资公司目前更经常地主动引领投资机会，而不是等待企业管理人员上门而成为机构收购者。非公开权益资本投资公司也从事上市公司私有化交易，即当一个较小型的上市公司的公开竞价不再对公司的融资产生进一步的效益时，收购其股份，将其转换为非公开权益资本拥有制，以寻求后继的转售机会，在英国更是如此。风险投资家和非公开权益资本投资者具有不同的投资技巧和选择方案。风险投资家投资于那些极具市场发展潜力的，在将来相应的市场上会成为“明星”企业的那些萌芽式的、年轻的、高成长性的，但略带风险的企业。这样看来，一方面，风险投资家的投资技巧在于机会甄别、管理团队评估和其对风险企业的后继资金支持；另一方面，非公开权益资本投资者投资于那些具有潜力，但预计可以获得更进一步价值发展的较成熟企业。因此，非公开权益资本投资者的投资技巧在于金融工程和交易程序。总的来说，不管怎样，两种投资都是通过资本利得获取回报。(2) 非公开权益资本的形式15非公开权益资本的总额虽然巨大，其交易量却受到许多因素限制，如经济发展的状况、相关法律规定、资金供需规模以及从业人员的数量和素质等。因此，流通中的非公开权益资本数额一般大大小于潜在可交易的非公开权益资本数额。典型的非公开权益资本具有(并不限于)如下几种形式：自筹资本、天使投资、科技孵化器、风险投资、其他早期权益资本投资、购并资本16、麦则恩投资、风险租赁、拯救资本，以及其他晚期权益资本。17其中麦则恩投资、科技孵化器、风险租赁等均不是纯权益资本，而属于权益资本连接。而天使投资、科技孵化器等也常被视为风险投资的组成部分。A. 自筹资本自筹资本又被称为“Bootstrapping”，这是一种最古老也最原始的资金来源。大多数创业者最初是依靠自筹资本创业的。自筹资本有时又被称为三F资本， 即朋友(friends)、家庭(family)和创业者本人(founders)，也有人称创业者为傻瓜(fools)。在没有引入外来资本前，创业者是否具有一定的自筹资本是其能否成功创业的关键。据Inc 500的统计，增长最快的500家企业中，自筹资本是其创业时资金来源的占到近80％(表1-1)。表1-1 创业企业资本来源创业企业的资本来源 占总资本来源的比重创业者本人的积累 74％朋友和家庭 5％天使投资 7％风险投资 5％非金融业公司 6％商业银行 0％公开市场 (股票市场) 3％资料来源：刘曼红，风险投资与非公开权益资本，2005中国风险投资年鉴，民主与建设出版社，2005年4月。B. 天使投资天使投资(Angel Investors)为民间资本投融资的一种方式，被称为非正式风险投资(Informal Venture Capital or Informal Risk Capital18)，是投入到新兴的、具有巨大发展潜力企业的一种早期权益资本投资，也常被认为是风险投资(广义)的组成部分。与风险投资(狭义)逐渐走向大型专业化的机构投资者模式相反，天使投资偏向于民间的、小型的、隐蔽的和非正规的投融资方式。如果说风险投资家是运用别人(往往是机构投资者的)的资本，那么天使投资家则运用自己的资本。相对于其他投资方式，天使投资的优势为：投资期较早、投资效益较高、投资成本较低、投资决策较快。天使投资的这种民间性、自发性、个体性和分散性使它独立于风险投资(狭义)和其他投资形式，成为一种具有极大生命力的个人投资方式。无论从资金总量上，还是从投资项目上，天使投资都大大超过风险投资。随着经济的发展，天使投资的这种优越性越发明显。在20世纪90年代风险投资高度发展期，在欧美等西方国家，天使投资是一种大众化的、分散的、小型的权益资本投资，其投资总规模是风险投资(广义)的3~5倍。19随着经济的发展，中国富有的个人、成功的企业家也投身于天使投资事业。 C. 科技孵化器科技孵化器(Technology Incubators)简称孵化器，是由政府、大学或其他科技机构支持的，帮助创新企业科技成果转化的一种组织形式。在中国，科技孵化器又以各种科技园区或创业园区的形式存在。科技孵化器一般由政府或大学提供办公楼或厂房，以较低的房租吸引有发展潜力的创新企业入驻。一般地，创新企业向科技孵化器提出申请，经孵化器审核批准后方可入园。科技孵化器除了给予入驻企业以优惠的租金，还提供其他服务设施，如入园企业可以共用会议室、电传机、复印机等。此外，有些孵化器还为入驻企业开办学习班，辅导他们如何管理企业，如何融资，如何发展壮大。各地方政府认识到科技孵化器对于本地区经济发展的长远影响，往往提供一些优惠政策，如三免两减的税收政策20等。在中国，最初使用科技孵化器较多的是事业单位， 现在越来越多的孵化器采取企业模式运行。孵化器在以资金和服务等方式支持小企业创业发展的方面做出了巨大的贡献。他们在向入驻企业收取租金的同时，往往也占有入驻企业的一小部分股份，孵化器的这种运行模式事实上带有权益资本连接的性质，使其从理论上成为非公开权益资本家族中的一个成员。D. 风险投资理论上，风险投资是非公开权益资本的一个子集。典型的风险投资往往投资于早期项目，如种子期、初创期、发展期，尤其是发展期，是风险投资的投资重点。而其他非公开权益资本，尤其是购并资本往往投资于晚期项目，如成熟期和稳定期。购并资本有时也投入企业的发展期。在英国，大部分风险投资基金从事非公开权益资本运作。他们往往将风险投资与非公开权益资本这两个概念混用，在实践中也不刻意区分。在中国，由于风险投资还是一个比较新的投资运作模式，又由于中国处于一个史无前例的经济高速发展时期，许多中国的风险投资公司同时从事购并资本投资业务和典型的风险投资业务；一方面，典型的风险投资需要具有科技前瞻性，没有一定的高科技背景很难做到；另一方面，由于体制改革和其他经济因素，中国往往存在具有巨大发展潜力的购并项目，这是非公开权益资本的投资良机。E. 购并资本购并资本包括杠杆购并和管理层购并，二者往往相通，管理层大多采取杠杆购并的方式。
杠杆购并通常指投资者以很少一部分权益资本撬动大量借贷资金购买企业。购买方以被购并企业的资产作为抵押向银行贷款，再以收益现金流逐年偿还贷款。有时候，管理层通过杠杆购并使被购并方从上市公司转变为非上市公司，以实现其对公司治理结构的全面整顿与改革。有时候投资者以其资产作为抵押向银行贷款。大多数情况下由于购买方试图收回被购方的全部上市股票，被购方的公众股东会得到高于市价的股票贴水。当一家通过杠杆购并已经退市的公司再向公众出售股票时，这种现象被称为反向杠杆购并。21根据Steve Kaplan的研究，通过杠杆购并的公司，其平均资产负债率为88％，而购并前则仅为19％。在中国，由于金融体制以及经济环境等原因，实现上述形式的杠杆购并往往比较困难，购并时通常先注册一家公司为收购主体，再以各种方式融资(如向亲朋好友临时拆借)，往往采取分期付款的方式，以避免资金一次到位。这种购并行为事实上也是一种杠杆购并，不过资金不是由银行等正规渠道，而是由各种非正规渠道提供的。管理层购并包括管理层购出(MBO)22和管理层购入(MBI)23。管理层购入与管理层购出的区别在于前者的收购主导为外部投资者，而后者则为该公司管理层本身，即购并活动主要由被购并公司的管理层运作。管理层购入和管理层购出都可以采取杠杆购并的形式。而国际上通行的管理层购出往往采取杠杆购并形式，管理层利用被购并企业的资产为抵押向银行贷款来进行收购。杠杆购并需要依靠大量借贷资本，然而杠杆购并被视为权益资本连接。这是因为，杠杆购并往往有风险投资或其他非公开权益资本参与，非公开权益资本投资公司投入一部分资金给管理层，作为其“血汗资本”(Sweat Capital)。通常，管理层占30％左右的股份，而参与购并的投资公司往往要求进入董事会，以从整体上监控公司的运作。由于被购并企业通常是资产非常大的上市公司，需要巨额资金才得以收购，同时，管理层又希望占有一定股份。要达到这种目的，以有限的资本金购买巨额资本的公司，只有通过大量贷款才能实现24。从国外的实践看，管理层购并往往是通过购并投资公司与被购并公司管理层结合，再通过大额贷款来实现的。中国的管理层购出的操作往往与国际惯例有较大差距，被购并公司的管理层通常与非公开权益资本投资公司(或购并投资公司)联手，往往通过其他途径融资实现购并目的。F. 麦则恩投资“麦则恩(Mezzanine)一词最初是指在图书馆、仓库或大厂房中一层与二层之间的半楼。“麦则恩”的出现最初只是为了充分利用空间。麦则恩一词借用于金融与投资理论，指介乎于两者之间的一种投资。也有人把它比作介乎于股权与债券之间的一种投资。麦则恩投资(Mezzanine Investment)往往是指一种短期的桥梁式投资，它一般采取贷款方式，并带有一定的可转换证券，或认股权证等权益资本性质。原则上，麦则恩投资属于权益资本连接。 在企业已经完成了初步的股权融资，准备公开上市，即 IPO(Initial Public Offering)的过程中，它们有时存在暂时的资金需求，麦则恩投资往往成为它们的主要融资方式。麦则恩投资期限比较短，相对其他非公开权益资本融资，其手续相对简便，投资决策相对快，由于其带有权益资本的性质，也往往受到投资者的 青睐。G. 拯救资本拯救资本(Distressed Finance)分为公开发行的拯救证券(Distressed Securities)和非公开的拯救权益资本(Private Distressed Capital)。前者也被翻译成“廉价证券”，是指某些在财务上遭遇一定困难的公司的股票或债券。由于这些公司的财务困难很可能是暂时的，又由于它们在财务困难时期的股票或债券价格往往偏低，使之成为有吸引力的投资工具，这也是它被称为“廉价证券”的原因。但正因为其价格低廉，正因为投资者的资金流入，才可能使这类公司转危为安，东山再起。 非公开权益资本中囊括的拯救资本是指一些大型公司在运作过程中出现暂时的财务困境，需要一定的资本金帮助其摆脱困境，通过内部的机制改革，实现复兴。不是任何一个处于暂时困难的公司都是拯救资本的投资对象。只有那些真正有市场，有生产能力，有发展潜力而又面临财务困境的公司，才能吸引拯救资本。这些公司往往由于企业管理不佳，或由于体制原因生产力低下，通过治理和改组能够使情况得以好转。 中国目前正在实行经济体制的改革，一些国有企业成为拯救资本的理想投资对象。非公开权益资本市场在西方发达国家已比较成熟，中国的非公开权益资本市场则刚刚兴起，还很不规范和完善。从科技创新的角度，从推动中小企业发展的角度来说，非公开权益资本比公开权益资本起的作用更大。中国正面临着发展经济，实现民族伟大复兴的历史任务，促进科技创新，提高科技竞争力无疑是非常重要的工作。因此，我们应该大力发展非公开权益资本市场，推动科技创新，推动科技成果转化，进而推动整个经济的发展。
