爱华网一. 序言
企业的融资结构又称资本结构，是企业各项资金来源的组合状况，即企业资产负债表右边各组成部分的构成，企业资金来源按大类可分为负债和股本两类，其中股本的持有者又有内外之别。给定投资总额和内部人（一般为经理人员）的股本投入，企业负债比例越高，对外部股本的需要就越低，从而内部股本占总股本的比例就越高。企业融资结构首先是指外部筹资与内部筹资在企业总资本中所占的比重 ,外部筹资包括直接融资 (股权融资与债券融资 )和间接融资 (从金融机构获得的本外币贷款 ),内部筹资主要是企业在发展过程中所积累的资金用于再投资。
现代契约理论表明，融资结构的选择至少通过如下三个渠道影响企业的市场价值。首先，融资结构会影响经营者的工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业的收入流和市场价值。其次，一般来说，企业经营者对企业的经营状况比外部投资者有着更多的了解，后者往往是根据前者的融资决策来判断企业的经营状况的。这样，融资方式的选择就通过其信息传递功能影响投资者对企业经营状况的判断从而影响企业的市场价值。最后，融资结构不仅规定着企业收入流的分配；而且规定着企业控制权的分配；经营者占有的股份越多，其控制能力也就越强；这样，由于经营者对控制权本身的偏好（而且这种偏好未必与其经营能力相关，且难以市场化），融资结构会通过影响控制权的分配影响企业的市场价值。在现代融资结构理论文献中，上述三因素分别被概括为“激励理论”（incentive-hasedmodels），“信息传递理论”（signalling models）和“控制权理论”（corporate control-basedmodles）这三类模型的共同特点是，都把公司融资结构与公司治理结构相联系，分析融资结构如何通过影响公司治理结构来影响企业的市场价值的。
本文讨论的重点是企业外部融资中股权融资与债务融资 (其中债券融资属直接融资 ,而从银行等金融机构获得的本外币贷款属间接融资 )在企业总资本中各自所占的比例。股权融资与债务融资是具有不同治理特性的两种融资方式。当然 ,不同的融资结构与治理功能的发挥还受到其他因素的影响 ,例如法律的规定、税法规定、资本市场 (股票市场和债券市场 )的发展状况、企业发行股票和债券所受到的限制等。
二. 啄食理论（Pecking order），又称“先后顺序”理论
在Myers-Majluf(1984)模型中，融资结构的设计是为了缓和由于信息不对称而导致的企业投资决策的无效率。该模型的基本论点是：由于递向性选择，筹集外部股票时存在严重的问题。经理只有在股价高估时才愿意发行股票；然而，在这种情况下自然不会有人愿意购买。递向选择的逻辑表明，股权融资是一个坏消息，因而新股发行总会使股价下跌。因此，如果企业被迫通过发行股票对新项目进行融资，股价过低可能会严重到新投资者获得的收益大于新项目的净现值。在此情况下，即使新项目净现值为正，该项目也会被拒绝。如果企业能够发行一种不至于如此严重地被市场低估的证券，例如内部基金或无风险债券，这种投资不足就可以避免。Myers（1984）将此称为融资的“先后顺序”理论，即，融资结构实在企业为新项目筹资的愿望的驱使下形成的，融子先通过内部资金进行，然后再通过低风险的债券，最后才不得不采用股票。“先后顺序”理论最重要的经验含义是：发行股票的消息一经宣布，企业现有股票的市场价值就会下降，而通过内部资金或无风险债券则不传递任何有关企业类型的信息，从而也不影响股票的价格。
