爱华网在前两期内容里，我们辨析了投资周期和风险取向的误区，介绍了逆向投资的操作实务，在最后一期风险取向专栏话题里，我们将分析当下市场中的风险特点，并据此提供投资建议。 从2011年年中到2012年年中的大约一年里，我都在思考和讨论一个问题，由于投资环境受到很多问题和不明朗因素影响，我所看到的最大利好因素，就是投资者几乎没有任何乐观情绪。我认为这是一大利好消息，理由是：要想趁低吸纳估值偏低的资产，市场预期的低迷几乎是最有利的因素。 2013年里，我看到的好消息则是，目前的投资者很清楚市场上存在众多不明朗因素。但坏消息是，尽管如此，低息环境还是迫使他们在承受较高风险的同时接受较低回报。投资者对收益的追逐与危机爆发前投资者的行为惊人一致。 警惕别无选择地买入 可以说，有关风险取向的周期这个“老生常谈”系列备忘录，洋洋洒洒写到此，都只是为了说明在投资者感到乐观时，市场风险较高;当投资者感到忧虑时，市场风险较低。基于此，目前的情况毫无疑问符合市场风险较低的情形。 举例来讲，投资者可以清楚地意识到：美国乏善可陈的经济复苏、财政失衡和政治功能失调均存在众多不明朗因素;欧洲面临的问题有过之而无不及;日本经济陷入零增长;中国经济增长放缓;新兴市场因而出现问题;地缘政治局势紧张。如果全球危机主要是投资者无视风险所造成的结果(我确信正是这样)，那么，目前投资者并未无视风险，确实可喜可贺。 投资者态度冷静理应是值得欣慰的事，因为在正常情况下，投资者会使资产价格崩溃，跌至有吸引力的水平。但近几个月以来，我越来越清楚地察觉到投资者言行不一的情况，我觉得这是当今投资者必须面对的最重要问题——虽然目前很少人看好大市，但却有很多人大肆买入。虽然他们的观点倾向于规避风险，但他们的行为却是在追逐风险，如此一来，对市场造成的影响也是同样危险的。 导致投资者言行不一的原因到底是什么?答案很简单。这些人并不是因为想买入而买入，而是因为觉得别无选择而买入。我曾经将他们称为“自愿被锁手铐”的投资者。 趋利性会PK掉避害性 正常情况下，投资者在形势不明朗时会说，“由于目前存在风险，我要避开高风险投资，维持十分稳健的投资组合。”这种观点通常会导致高风险资产价格下跌。另一方面，由于各国央行致力于将利率维持在接近零的水平——十分稳健的投资组合(尤其是在信贷市场)只能获得极低的回报，甚至根本没有回报——短期国库债券基金的收益率为零，国库券的收益率为正/负1%，而高评级债券的收益率为3%，许多投资者追求货币市场的安全。 也有些投资者不能或不愿意做出这样的投资。依靠储蓄生活的退休人员可能无法忍受短期国库券收益率下降90%。我可以想象，他可能会拿起电话，让公募基金公司“帮卖出收益率为零的基金，买入收益率为6%的基金”。换言之，也就是必须找到替代中期国库券过往收益的收益来源。于是，他就会成为高收益债券投资者……无论他是否意识到这一点。 类似的过程可能影响到养老基金或捐赠基金，这些基金可能需要取得7%~8%回报率，但又不想把未来押注在收益率极低的高评级债券和国库券，或者机构投资者普遍认为平均收益率为6%的股票，尤其是考虑到股市在2000~2002年及2008年出现暴跌，而且自1999年以来整体股市并未上涨。 类似的过程还会引发连锁反应。以高收益债券为例，它们提供最高的约定回报率和经常性收入，吸引了大量资金流入高收益债券市场——当资金流入市场，买入活动会导致预期收益下跌——当预期收益下跌，希望维持收益水平的投资者就会转而买入更高风险的投资。 在债券领域，上述现象被称为“追逐收益率”或“竭尽全力提高收益率”。如果你想要这样做，也未尝不可，但必须意识到这一点，而且要透彻认识到其风险所在。即使你并未追逐收益率，也要小心留意其他投资者追逐收益率的行为对市场造成的影响。 争相部署资金? 目前，由于“安全”投资的回报率过低，投资者为了满足需要、取得接近以往曾经获得的回报，往往愿意接受风险更高的投资。他们运用的资本会拉低预期收益，让更高风险的项目也可能被接受。 这里面的逻辑是：相对于投资机会，当资金供应紧张、投资者相对审慎的时候，要做出明智的投资是相对容易的。但当“有太多资金追逐太少投资项目”的时候，投资者会为了投资于一个项目而相互竞争。 我曾多次提到，在市场情绪高涨的时期，投资者争相部署资金，往往会接受回报更低、风险更高、条款更不利的项目(《逐底竞争》The Race to the Bottom一文中有详细论述)。他们投资的项目质量下降，投资风险上升，每个投资者获得的利润都会下降，结果会拖累每个人的财务健康状况。 这结果一如我在2004年的《当今的风险与回报》一文里写道，“结果是投资环境不具有吸引力、对风险容忍度较高、市场价格较高……”当时是因为投资者过分看好大市，很少有风险规避意识。而这次虽然投资者看淡大市，但主要因为美联储和其他央行人为地将利率维持在极低水平，所以还是出现了这种情况。 投资固定收益证券，千万小心! 无论是出于什么原因，这样的投资环境再次出现，尤其是在信贷市场，市场再次上涨、投资者风险取向再次上升：根据标准普尔公布的数据，2012年新发行的杠杆融资总额(贷款和高收益债券)达到8120亿美元的历史新高，比2007年危机爆发前的纪录高位还高出20%。与此同时，固定收益证券的收益率显著下跌，许多固定收益证券的收益率跌至美国历史新低。 收益率差价或信用风险溢价十分公平，风险较高的证券的相对回报更有吸引力，但其绝对回报率处于极低水平。目前，高收益债券的平均收益率只有约6%，跌至这个范围是我前所未见的。 正如危机爆发之前几年的情况，从投资者是否愿意进行进取型交易，就能够看出市场中的风险容忍度水平。三C评级的债券可以顺利发行，企业可以为了向股东派息而进行贷款，现在又出现了贷款抵押证券——用于买入杠杆率较高的杠杆贷款。这些都是市场风险取向上升的征兆。 不过需要强调一下，我的上述评论主要并非针对股票，更多是针对固定收益证券。目前，固定收益吸引了大量资金的涌入。与此同时，股市仍未受到关注，投资者普遍减持股票。因此，股价并未因可比收益驱动买入行为而上涨。我只能建议投资者们：在艰难物色收益来源的过程中，切记不可采取进取型投资，而是要注重风险控制，采取审慎态度和自律原则，对投资精挑细选。
