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作为2003年“五朵金花”之一，轿车行业在2004年又将如何表现，值得密切关注。2004轿车行业走向与投资价值 ——消费升级推动行业持续增长
轿车消费继续高增长
随着居民收入的普遍提高，越来越多的居民具备了购买轿车的消费能力。尤其是进入2002年以来，私人购买轿车的绝对数量和占整个轿车消费比例大幅提高，中国轿车消费进入一轮快速增长阶段。10年间，轿车销售量从20余万辆到如今的180万辆（2003年预测数），年均增长率超过25%。
2003年，轿车销售继续保持高速增长。与2002年市场竞争主要以价格竞争为主不同，产品间的品牌竞争正逐步取代纯粹的价格竞争，并成为各厂家未来的主要竞争手段。2003年，全行业整体供求保持平衡，轿车产品技术、品牌等差异化因素导致各厂家间开始出现分化。
2003年1-9月，轿车进口共76835万辆，同比增长49%，增幅比国内轿车销售69%的增长略低。轿车进口呈现高档化、高价位的趋势。2002年进口轿车平均CIF价为2.29万美元，2003年1-9月进口轿车平均CIF价为2.83万美元，同比增长24%。而对于一般的中级、普通级轿车，随着国产轿车新品的不断推出，价格日趋合理，国产轿车逐步具备进口替代能力。
国内轿车消费市场潜力巨大
国内轿车消费主要分为公务商务用车、出租用车以及私人用车。2002年起，私人轿车消费占比超过公车消费。轿车产销增长的动力主要来源于私人轿车消费需求的增长，只要宏观经济增长平稳，汽车消费环境保持平稳，轿车消费市场将继续保持良好增长势头。
自1995年以来，城镇居民人均可支配收入年均增速超过10%。随着我国城市居民收入的快速增长，居民消费能力也随之不断升级，从十几年前的“拾元级”、“百元级”到近几年的“万元级”、“拾万元级”。
根据轿车普及率和人均GDP变动的国际经验，人均GDP处于3000-6000美元期间是轿车普及率上升最快的阶段。2002年，中国人均GDP接近1000美元，上海、北京、南京、杭州、广州、深圳等国内主要大城市人均GDP已超过3000美元，国内经济发达地区已具备了轿车购买、消费能力。
从轿车消费需求的发展进程来看，一般将会有政府消费、大中型企业消费、高收入家庭消费、中等收入家庭消费、普通收入家庭消费几个阶段。
普通级、中级轿车市场增长更快
汽车发动机排量1L的轿车与1.6L的轿车相比，平均耗用材料为后者的54%-66%，平均油耗为68%-72%。相对于大排量轿车而言，小排量轿车不仅销售价格低，使用费用也相对低廉。理论上自重越轻、发动机排量越小的轿车经济性越好。
中国国内轿车消费环境虽有改善，但在购买轿车、新车启用、日常使用阶段，仍需要交纳众多的税费。虽然现有的《汽车产业政策》中提倡大力发展小排量的经济型轿车，但目前国内实行的“按车分配”的税费政策在客观上增加了小排量轿车的税费负担，间接地鼓励了大排量轿车的消费增长。考虑到道路状况，消费层次和消费习惯，发动机排量在1.5L-2.2L之间的轿车更为适应目前中国国内的轿车消费市场。
轿车需求
北京亚运村汽车市场2003年7月的一份市场调查表明，约有83%的被调查者具备购车能力并已有购车计划，其中半年内计划购车的占总调查人数的59%；2004年年内计划购车的比例为11%，等待降价后购车的比例为14%。在购买轿车的消费者中，76%是购买第一辆轿车，16%是替换旧车，8%是购买第二辆轿车，轿车普及刚刚进入启动阶段。
由于国内轿车消费习惯的影响，59%的被调查消费者选择三厢轿车。由于在部分中心城市对小排量轿车实行限行政策，消费者选择轿车排量以1.4L-1.8L居多，普通级轿车的高端产品和中级轿车的中低端产品最受市场的欢迎。
我们研究认为，导致轿车消费高速增长的真正原因在于消费观念的改变，那些年收入超过5万元的1500万户家庭已经具备了购车需求，才能支撑近两年轿车产销的增长。不过，消费观念的改变也让个体消费行为具有很强的不确定性，而消费行为不确定也将降低短期预测的准确性。
轿车供给
“八五”期间，汽车工业投资额仅为172亿元。“九五”期间，投资额迅速增加到756亿元。在整个“十五”期间，汽车工业的投资额预计继续上升并超过千亿元。图1 2000年-2003年上半年上海通用产量和利润率状况
2003年年初轿车行业计划排产大约在200万辆，预计全年产销量在180万辆左右，全行业产销基本平衡。国内轿车厂商通常采用结合历史库存、以销定产的排产策略，因此轿车行业产销平衡的格局不会改变。
海外关于轿车行业的产能估算主要是通过各主机厂家的规划产能加总，主要考虑的是总装环节的设备能力。主机厂实际产能要受到熟练技工的数量、零部件供应能力、物流供应能力等影响，生产节拍的改变和排班数的不同使主机厂的实际产能在一定范围内具备较强的调整余地。行业内规划产能和实际产能之间存在较大的差异。
根据汽车工业协会的统计，全国共有29家轿车生产厂家，预计2003年产量超过10万辆的有7家，占总数的24%，7家轿车产量超过总产量的70%。17家以上轿车厂家的年产量不超过5万辆。轿车行业的产能过剩属于正常的结构性过剩。
轿车行业是规模经济效应最显著的行业之一，随着轿车产量的增加，产品成本也持续下降。根据行业的历史经验，轿车产量从1万增加到10万的时候，产品成本下降最为迅速。在2002年之前，国内主机厂产量超过10万辆的厂家只有上海大众、一汽大众，绝大多数主机厂正处于成本随产量上升快速下降的阶段。
以上海通用汽车有限公司为例，由于产品结构的变化和价格调整的影响，单车均价从2000年的30万元左右降到2002年的17万左右，但随着年产量从3万到5万，再到10万、15万以上，利润率从低于10%迅速上升到目前的20%以上。
国内轿车产品有40多个品牌200多种不同配置。其中排量在3.0L以上（含3.0L）的只有别克君威、奥迪、本田雅阁三种品牌的轿车。而受城市交通中小排量轿车限行政策影响，小排量轿车主要集中在限行政策规定的底线1.3L。国内轿车排量主要集中在1.5L-2.0L的区域，与消费者倾向的轿车排量选择相一致。
国内轿车产品的价格主要分布在10万到20万之间，国内接近有一半的轿车产品价格在10万-15万之间。10万元左右的轿车产品分布最为密集，几乎覆盖了全部的普通级轿车和中级轿车的低端产品。而25万以上的中高档轿车仅有不超过5种品牌，40万以上的轿车产品只有奥迪、宝马两种选择。
2004年轿车行业展望
由居民消费升级推动的轿车消费将继续保持高速增长。预计2003年全年轿车销量将达到180万辆，增速为60%以上。考虑到目前轿车消费中有部分是入世前持币待购的存量，以及对2005年汽车进口配额取消的预期将导致部分消费延后，我们保守估计2004年轿车销量为235万辆，同比增长31%，绝对增量为55万辆。
同类轿车产品的价格将继续向下调整，由于轿车新款逐步量产，成本的大幅度下降使销售价格具备了向下调整的条件。预计2004年同类产品价格降低的幅度将在8%-10%。由于国家对轿车排放、安全性要求的提高，以及消费者对舒适度要求的提高，轿车配置的提高导致全行业轿车消费均价呈现不降反升的态势。轿车消费价格的提高，规模经济效应导致成本下降可以消化售价下降的影响，2004年轿车行业的利润率将继续维持在14%左右的水平。
由于中国轿车消费市场的特殊性，不同年代的轿车产品在市场上并存。未来轿车产品2-3年一次的换代转型将使轿车价格的可比性降低。随着轿车的逐步普及，消费者逐步成熟，轿车消费将从以前单纯的价格选择转向品牌、服务等综合选择。威驰轿车的畅销和NBC系列轿车的滞销充分说明品牌在市场竞争中的差异。价格的调整逐步成为市场竞争的辅助手段，是主机厂产品布局、产量扩大后的正常调整，而不是争夺消费者的主要方法。
轿车消费的高速增长使轿车行业实现全行业盈利。三大集团下属轿车企业拥有较为完整的零部件供应体系，在零部件采购成本上的优势将使主机厂的盈利能力明显强于行业平均水平。而零部件供应体系不健全、产品结构老化、品牌没有优势的主机厂将维持微利的状态，产能的过剩也主要出现在行业的弱势企业中。生产中高端产品的企业盈利能力也优于生产低端产品的企业，而产品线覆盖排量和价格宽泛的企业将赢得更多的市场份额。
轿车行业上市公司价值比较
轿车产品的规模经济效应十分明显，成本将随产销规模的扩大迅速下降，从而在价格竞争中处于较为主动的地位。企业可以通过适度降价挤压竞争对手，在取得更大市场份额的同时使成本进一步下降。产销规模上批量轿车产品，市场份额和利润率基本呈现正相关。
中外合资汽车公司的轿车技术含量较高，产品价格分布也高于国内企业。同类产品中，合资公司产品或使用国外汽车品牌的轿车产品市场号召力较强，并且可以获得一定品牌溢价。
上市公司轿车产品竞争能力的差异化将使不同产品的产销增长和盈利能力出现分化。具备持续推出轿车新品、针对现有产品改型等能力，根据客户需求大批量定制生产能力，拥有零部件同步供应体系的上市公司在市场竞争中可以获得优势，有良好的投资价值。
重点公司介绍
上海汽车（600104）
主要产品：汽车底盘总成、汽车变速器、悬架弹簧、散热器总成、车灯总成、转向机总成、ABS制动系统、赛宝多功能车等，以及汽车空调压缩机、汽车传动轴、汽车金融服务、别克系列轿车。
投资要点：公司下属零部件公司均为国内同类产品的龙头企业，大部分零部件产品具备出口能力，产品盈利能力稳定，随零部件配套量的增长，零部件业务贡献的利润稳步增长。公司持股20%的上海通用汽车有限公司产销量高速增长，规模效应凸现，利润率不断提高。来源于上海通用的投资收益占公司利润总额的比例超过70%。2004年上海通用通过工艺调整，缩短生产节拍，产能将进一步提高，产销量的提升将增加上海通用的利润贡献。通用汽车的豪华轿车凯迪拉克也将在上海通用的生产基地投产。
一汽轿车（000800）
主要产品：红旗明仕、红旗世纪星、M6系列轿车
投资要点：公司目前拥有红旗轿车以及马自达M6轿车两大生产平台，2003年4月面世的M6轿车丰富了公司产品线，不仅有效利用现有产能，还彻底改善公司的盈利状况。未来几年内M6轿车将成为公司主力产品，并且后续车型将陆续推向市场；现有红旗系列轿车可能会逐步退出市场，新红旗系列轿车计划在2005年底面世。随着M6轿车产销规模日益扩大，如果能提高国产化率或有效控制CKD部件采购价格，经济规模效应将更加明显。公司未来两年内的业绩成长显著，如果M6轿车消费税减免得以确认，公司未来业绩将高于我们的预期。
*ST夏利（000927）
主要产品：三缸夏利、四缸夏利、NBCII、NBCI系列轿车，以及丰田汽车的威驰轿车、花冠轿车（2004年投产）、皇冠轿车（2005年投产）。
投资要点：2002年起，公司全线调整产品价格，夏利系列、NBC系列轿车性价比的提高增强了市场竞争力，2003年公司轿车销量继续出现回升。夏利系列轿车的产销量增长体现了规模经济效应，成本下降毛利率得以提高，但NBC系列轿车产销增长有限，未能实现规模生产，产品价格调整影响产品盈利能力。天津一汽丰田汽车公司继2002年年底威驰轿车正式投放市场之后，将在2004年、2005年投入生产丰田花冠轿车和皇冠轿车。来自于合资公司的投资收益将是股份公司最主要的利润来源。公司2003年将实现扭亏，2004年业绩保持增长。
