爱华网摘 要：本文在全面综述财富效应的基础上，运用因素分析法，对我国股票市场财富效应进行分析，认为我国股票市场财富效应非常微弱，并且提出不应以股票市场财富效应为依据来加快形成货币政策的股票市场传导渠道。
关键词：股票市场；财富效应；货币政策；货币政策传导渠道
目前我国的货币政策主要通过信贷途径传导，但是该途径固有的局限性导致传导功能出现弱化的趋势和货币政策低效。随着我国市场经济体制的进一步发展，货币市场和资本市场的完善，资本市场在货币政策传导中将发挥重要的作用，而股票市场更是其中重要的一环。货币政策的股票市场传导机制是通过托宾q值效应、财富效应、流动性效应和非对称信息效应来进行的。文中仅从财富效应的角度来探讨我国股票市场传导货币政策的财富效应。
一、货币政策传导中的财富效应理论
财富效应是由凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中最先论及，即凯恩斯效应。后来，庇古等人挑战凯恩斯宏观经济理论，提出了庇古效应。之后，不同的学者从不同的角度对财富效应进行了分析，说明了货币供给变动如何引起财富效应并通过财富效应传导到实体经济中去。综合各种理论，财富效应可分为直接财富效应和间接财富效应。
（一）直接财富效应。财富论者认为，私人部门的总财富由物质财富和金融财富构成。金融财富通常被看作私人部门持有的但没有被其相应的负债抵消的金融资产。外在货币是私人部门持有的对政府的一种资产，而不存在与此对应的负债，因此，外[1]在货币被看作是私人部门净财富的构成部分。外在货币有两种供给方式。一种方式是，政府直接发行货币弥补财政赤字从而增加外在货币，私人部门的总财富会因此而增加。另一种方式是，中央银行在公开市场上通过购买政府债券而增加外在货币的供给，由于政府债券也是私人部门净财富的构成部分（巴罗持反对观点），所以财富总量没有变化，只是改变了财富构成形式。
（二）间接财富效应。财富论者认为，货币供给变动引起资产结构的调整和资产价格的变动，从而影响其财富持有者资产的市场价值而形成的财富效应是间接财富效应。根据作用机制的差异，间接财富效应有三种形式。
1．凯恩斯效应。凯恩斯效应以证券市场上的财富效应为基础，它的作用机理是，货币紧缩，物价下降，私人部门持有的实际货币余额增加，对证券的需求上升，利率水平下降，如果投资具有利率弹性，最终就会刺激投资增加。由于存在“流动性陷阱”，凯恩斯效应对投资和产出的影响受到限制。
2．庇古效应。庇古效应以商品市场上的财富效应为基础，其作用机理是，货币紧缩，物价下降，引起居民的实际货币余额上升，居民会因财富的实际价值提高而增加消费支出。
3．莫迪利亚尼财富效应。根据弗朗哥·莫迪利亚尼生命周期模型，居民的消费支出是由其生命周期内的总收入即总财富决定，这种总财富是由人力资本、真实资本和金融财富构成。金融财富的主要构成部分是普通股股票。而普通股股票的价格直接受货币变动的影响。当货币供给减少时，股票价格下降，居民金融财富价值减少，相应生命周期内总收入减少，在边际消费倾向一定的条件下，居民的消费支出下降进而产出下降。反之，货币供给增加，股票价格上涨，其它收入一定时，金融财富和总收入增加，在边际消费倾向不变条件下，居民消费支出增加进而产出增加。当然股价短期爆发性上扬，只会引起消费者的暂时性收入的变动，对消费的刺激作用较小。但是如果股票市场是完善的且长期稳定地繁荣，居民的金融财富将持续增长，消费支出也会增加；同时，这样的股票市场还会改变人们对未来的预期，从而提高人们的边际消费倾向继而增加消费支出。
直接财富效应阐明了货币供给变动如何引起财富的变化，但没有论及财富的调整对实体经济变量的影响。凯恩斯效应和庇古效应是完全不同的两种效应，在说明货币政策传导机制方面都具有片面性。因此，在论及货币政策的财富传导机制时，一般是指莫迪利亚尼财富效应，本文就是立足于莫迪利亚尼财富效应理论分析我国股票市场传导货币政策的效应。
二、股票市场与财富效应
（一）股票市场是财富效应产生的基础
国内外实践已证明，如果一国货币政策没有将资本市场纳入其操作视野，则货币政策效力递减①。随着经济体制各项改革的继续深化，为了更好地发挥货币政策对经济的调节作用，形成货币政策的股票市场传导渠道已具有极其重要的意义。货币政策的传导以股票市场为依托，采取财富效应的形式，会有利于货币政策效应的发挥。
货币政策的股票市场传导过程包括两个由财富效应链结的环节。第一个环节是中央银行通过调整货币供给量将货币政策意图传导到股票市场，即货币供给量的增加（减少）引起股票价格的上升（下降）。第二个环节是货币政策意图由股票市场传递给实体经济，即股票价格的上升（下降）引起居民消费支出的增加（减少）。这两个环节以财富效应为链结纽带，在时间上继起，在空间上并存。完善的金融市场是财富效应存在的前提；股票价格是财富效应的导火索。只要财富效应隐含前提条件得到满足，股价的变动就会引发财富效应。货币政策传导的效率取决于财富效应的强弱，因为仅从财富效应传导的角度看，货币政策的传导机制是货币供给量的变动引起财富效应进而作用于实体经济。
（二）我国股票市场抑制了财富效应
1.财富效应的隐含前提得不到实现。莫迪利亚尼在分析财富效应时，实际假定金融市场是完善的，资产间具有充分替代性；金融财富在总财富中占较大比例，足以使金融财富的变动带来总财富的明显变化。可是这两个前提条件在我国难以得到满足。
首先，金融市场不完善。我国金融市场的建立始于1984年，虽然相继建立了同业拆借市场、票据市场、外汇调剂市场以及交易中心、有价证券市场等等，但从总体上说，我国的金融市场还仅仅是起步②。另外，金融市场上存在“八重八轻”，形成严重的市场缺陷③：市场分割，货币市场与资本市场未形成互动、竞争的关系，一体化程度低；资本市场发展规模偏小、结构不合理；股票市场泡沫严重、缺少退出机制、无力发挥“经济晴雨表”的作用。
其次，金融财富在居民总财富中占的比例很小。金融财富在总收入中占的比重较大，居民对股票收入变动的敏感性就强。一旦股票价格上涨，居民会明显地感觉到总收入增加，从而扩大消费支出。相反，如果股票收入在总收入中占的比重小，股价上涨引起总收入增加不明显，进而对消费支出的影响只会很弱。
居民的总收入由劳动收入、财产性收入、转移收入和其他收入构成。财产性收入包括储蓄利息、国库券利息、其他债券利息、股息、集资利息几部分。由下表可知，从1990年开始，我国城镇居民的财产性收入在总收入中所占的比重不超过2.5%。另外，农村居民的财产性收入占总收入的百分比更小，从1994—1999年，每年都在2%以下。
城镇居民财产性收入百分比表（单位：元）
资料来源：《中国统计年鉴2000》
我国居民现有的金融资产结构是：储蓄存款居首位，占到近70%，其次是国债占到13%，二者占到八成以上；再次是股票、企业债券、人寿保险④。假定股票资产占金融资产的17%，那么股票收入在总收入中仅占0.425%。因而股价波动引起股票收入的变化对总收入的影响很微弱，居民不能依据股价变动来判断总财富的增减，无法据此决定是否增加或缩减消费开支。
2．投资主体的局限性不利于财富效应的发挥
首先，财富效应的作用范围小。目前沪深股票市场开户投资者有6000万户，其中散户（居民投资者）占94.2%，是全国人口的4.15%。股票市场的居民投资者是财富效应的主体。因此，从作用范围来看，我国财富效应的最大主体边界是4.15%的全国居民；而在美国，该边界达到44%。
其次，居民投资者在股票市场中难以增值财富。2000年股票市场总值已超过4.5万亿元，居民投资者持有的股票资产为2000亿元，占全部股票资产的4.44%，余下95.56%的资产为机构投资者拥有。按此资产持有比例，在股票市场繁荣时，居民投资者获得的收益与机构投资者的相比非常少。不仅如此，我国股票市场投机成份高，机构投资者利用资金优势和信息优势操纵股市，使散户亏多赚少，几乎没有财富增加。
最后，收入分配的差距进一步缩小了财富效应的作用范围。我国居民收入分配差距悬殊。据测算，我国居民个人收入的基尼系数1996年为0.424，1997年为0.425,1998年为0.456⑤，已进入绝对不平均区间，具有逐年扩大和加速之势。个人收入逐渐集中于少数人。据统计，到1999年末，在近6万亿储蓄存款中，20%的高收入者拥有80%，即4.8万亿元，而80%的人口只拥有20%，即1.2万亿元⑥。按此统计中的高收入及低收入人数与拥有收入的比例，可以算出占全国人口4.15%的居民投资者中高收入者占0.83%，低收入者占3.32%；属于居民投资者拥有的占股票市场资产4.44%的资产中，高收入者拥有3.55%，低收入者仅拥有0.89%。如果股票市场长期繁荣,居民投资者获得4.44%的收益中3.55%归高收入者，仅0.89%属低收入者。但高收入者的边际消费倾向递减，消费支出增量随收入增加而减少。那么，财富效应的作用边界被缩小为占全国人口3.32%的低收入者，并且他们的股票资产为股票市场总资产的0.89%。因此，收入分配的较大差距在一定程度上弱化了财富效应。
三、结论与建议
股票市场是否具有财富效应是一个较有争议的问题。Ludvison and Steindel（1999）对美国股票市场财富效应进行分析后得出结论：股票财富与社会总消费之间具有显著的正向关系，股票市场的不断扩展确实促进了市场中的消费增长；但计量结果同时也显示，股票市场中的财富效应相当不稳定，而且很难消除这种不稳定性。
我国股票市场有没有财富效应，也是一个有争议的问题。有计量结果表明，在1992-1999年间，不仅我国股票市场的财富效应相当的不显著，而且各时期间还具有较大的不稳定性⑦。臧旭恒较早对这一问题进行了研究，得出城镇居民资产边际消费倾向为0.039⑧。贺菊煌对这一问题进行了探讨，得出全部居民资产边际消费倾向是0.0506⑨。李振明对1999年“5.19行情”即股价爆涨期间的股价做了简单分析，认为我国股市的财富效应应该低于0.044⑩。相反，广东诚信公司的一份研究报告显示，1996-1999年间，在我国东部地区特别是上海市股票市场财富效应较显著。实际上，如果将样本集中于某一时段和特定地区，可能会满足财富效应产生的条件，并且弱化其制约因素，最终得出财富效应显著的结论。很显然，这样的结论不具有普遍性。另外，不能割裂货币政策传导过程的两个环节来讨论财富效应，仅从股价上涨引起消费支出的增加而定论财富效应有违财富效应本意。
根据要素分析法我们知道，我国股市不仅缺少财富效应产生的条件，而且制约因素颇多。因此，财富效应不可能存在，即使存在，只能是非常微弱的财富效应。
经济决定金融。经济环境的变化要求形成新的货币政策传导渠道。如果以股票市场财富效应为依据主张尽快建立货币政策的股票市场传导渠道，就是脱离实际；金融反作用于经济，依此而建立的传导机制会使货币政策的效率大打折扣。
为财富效应的有效发挥创造条件，为货币政策传递渠道的拓宽奠定基础,针对我国实际情况,应在以下几方面采取有效措施。第一，进一步打破货币市场与资本市场之间的分割局面，完善金融市场，构筑各个市场之间畅通的信息传递通道，使各市场的资金能自由流动，从而使股票市场能够对中央银行的货币政策意图作出灵敏反应。第二，进一步规范股票市场，挤掉股市泡沫；严格控制上市公司质量，逐步扩大股票市场规模，提高其在国民经济中的地位。第三，提高居民收入水平，缩小收入差距，调整收入构成，提高资产收入在总收入中的比重。第四，减免居民投资者的交易印花税，提高居民投资意识，扩大交易主体范围。
参考文献：
①江其务.论新经济条件下的货币政策传导效率[J].金融研究,2001.(2)
②张颖.中国货币政策传导机制研究述评［J］.经济学动态,2002.(4)
③江其务.论新经济条件下的货币政策传导效率[J].金融研究,2001.(2)
④夏志琼.八大因素制约储蓄资金入股市[J].中国经济信息,2002.(10)
⑤刘文斌.收入差距对消费需求的制约[J].经济学动态,2000.(9)
⑥赵晓雷.中国现阶段收入差距扩大的经济学分析[J].财经研究,2001.(4)
⑦高莉、樊卫东.中国股票市场与货币政策新挑战[J].金融研究,2001.(2)
⑧臧旭恒.中国消费函数分析[M].上海:人民出版社,1994
⑨贺菊煌.消费函数分析[M].北京:社会科学文献出版社,2000
⑩李振明.中国股市财富效应的实证分析[J].经济科学,2001.(3)
《延安大学学报》2002年第4期
