爱华网［摘 要］逐步形成货币政策的股票市场传导机制是经济发展的必然。股票市场传导货币政策是通过托宾q值效应、财富效应、流动性效应和非对称信息效应发挥作用。我国金融市场不完善、居民股票收入低、股票市场投资主体结构和居民资产结构不合理，极大地限制了流动性效应的发挥，使其非常微弱。从弱化制约因素、增强流动性效应方面提出有关对策，为货币政策的资本市场传导渠道的形成创造条件。
［关键词］股票市场；流动性效应；货币政策；货币政策传导渠道
目前我国的货币政策主要通过信贷途径传导，但是该途径固有的局限性导致传导功能出现弱化的趋势和货币政策低效。随着我国市场经济体制改革的进一步深化，金融市场的完善，资本市场在货币政策传导中将发挥重要的作用，而股票市场更是其中重要的一环。货币政策的股票市场传导机制是通过托宾q值效应、财富效应、流动性效应和非对称信息效应来进行的。文中仅从流动性的角度来探讨我国股票市场传导货币政策的流动性效应。
一、货币政策传导中的流动性效应理论
（一）流动性效应理论
货币政策要通过一定的机制和途径传导到实体经济，影响价格、就业和产出等变量，才能实现最终的政策目标。实现货币政策传导的流动性效应包括信贷市场上贷款人的流动性效应和资本市场上居民投资者的流动性效应。
1.信贷市场上贷款人的流动性效应。为弥补其流动性之不足，金融机构不得不削减其信用放款，或将其低流动性高收益的资产转化为低收益高流动性的资产，这就是货币和利率变动的流动性效应，即信贷市场上贷款人的流动性效应。该效应源自信用可得性理论。信用可得性理论认为，作为贷款人的金融机构必须保持足够的流动性，如果流动性状况欠佳，金融机构就不得不调整其资产结构，增强其流动性，因而就会减少或停止信用供给，这将直接影响信用可得性。信用可得性则通过投资支出影响实体经济活动。一般说来，银行信贷减少，企业投资支出相应减少；信贷增加，企业投资支出相应增加，产出随着投资的增减而变动。而流动性状况受货币和利率的影响。例如当中央银行通过公开市场卖出政府债券，减少货币供给，将使得债券利率上升和债券价格下降，从而金融机构持有的这项流动性强的资产价值降低，相应意味着金融机构的流动性下降。其传导过程可描述为：货币供给→贷款人流动性→借款人信用可得性→投资支出→产出。
2.资本市场上居民投资者的流动性效应。明斯基在其模型中指出，［1］货币供给变动通过股票市场改变居民的资产负债状况，使其调整资产组合结构并影响住房和耐用消费品的支
[作者简介]肖六亿（1972—），男，湖北黄冈人，陕西师范大学国际商学院国民经济专业研究生（湖北师范学院政法经济系讲师）。常云昆(1951--),男,河北隆尧人,陕西师范大学国际商学院教授。
出，进而影响需求，最终作用于产出。当消费者预期受金融困扰的可能性较大时，他们不愿意持有非流动资产如住房和耐用消费品，而愿意持有流动性强的金融资产，因为持有流动性强的金融资产如股票、债券、银行货币等容易在金融市场上变现，而持有非流动性资产在遇到金融困扰时往往无法变现或只能低价出售而蒙受损失。因此，在他的模型中，货币供给减少，引起股票价格下降，消费者因财富总量减少而受金融困扰的可能性增大，便减少耐用消费品和住房的消费支出，以至需求减少并引致产出下降。
两种流动性效应理论具有不同的作用机理和适用范围。信贷市场上的流动性理论可以用来解释货币政策的信贷传导机制，而要说明货币政策的股票市场传导机制，只能使用资本市场上的流动性效应理论，故文中所谈股票市场的流动性效应仅指此理论。
（二）股票市场与流动性效应
国内外实践已证明，如果一国货币政策没有将资本市场纳入其操作视野，则货币政策效力递减。随着经济体制各项改革的继续深化，为了更好地发挥货币政策对经济的调节作用，形成货币政策的股票市场传导渠道已具有极其重要的意义。货币政策的传导以股票市场为依托，采取流动性效应的形式，会有利于货币政策效应的发挥。
货币政策的股票市场传导过程包括两个由流动性效应链结的环节。第一个环节是中央银行通过调整货币供给量将货币政策意图传导到股票市场，即货币供给量的增加（减少）引起股票价格的上升（下降）。第二个环节是货币政策意图由股票市场传递给实体经济，即股
票价格的上升（下降）引起居民非流动性资产消费支出的增加（减少）从而影响需求。这两个环节以流动性效应为链结纽带，在时间上继起，在空间上并存。完善的金融市场是流动性效应存在的前提；股票价格是流动性效应的导火索。只要流动性效应隐含的前提条件得到满足，股价的变动就会引发流动性效应。货币政策传导的效率取决于流动性效应的强弱，因为仅从流动性效应传导的角度看，货币政策的传导机制是货币供给量的变动引发流动性效应进而作用于实体经济。
因此，不能割裂货币政策传导过程的两个环节来判断流动性效应的存在与否及强弱。任一环节的效果只能影响整个过程的效果，但不能代替整个过程的效果。必须将两个环节统一起来才能正确地定论股票市场的流动性效应。
二、影响我国股票市场流动性效应的因素
（一）流动性效应的隐含前提得不到实现。
明斯基在分析流动性效应时，实际假定金融市场是完善的，居民持有的各种资产间具有充分替代性；股票收入在总收入中占较大比例，足以使股票收入的变动引起资产负责状况的明显变化。可是这两个前提条件在我国得不到满足。
1.金融市场不完善。我国金融市场的建立始于1984年，虽然相继建立了同业拆借市场、票据市场、外汇调剂市场以及交易中心、有价证券市场等等，但从总体上说，我国的金融市场还仅仅是起步［2］。另外，金融市场上存在“八重八轻”，形成严重的市场缺陷［3］：城乡金融市场两极分化，二元金融机构并存；市场分割，货币市场与资本市场未形成互动、竞争的关系，一体化程度低；资本市场发展规模偏小、结构不合理；股票市场泡沫严重、缺少退出机制、无力发挥“经济晴雨表”的作用。
2．居民持有的各种资产间缺乏替代性。我国居民的财富持有形式单一。就金融资产组合而言，储蓄存款居首位，占到近70%，其次是国债占13%，二者占到八成以上；再次是股票、企业债券、人寿保险[4]。实物资产如住房、汽车及其他耐用消费品虽有增加，但所占比例仍然很小。绝大多数居民购买住房仅作栖身之所，而不可能也不是作为一种随时转换成其他资产的财富形式。尽管推出消费信贷，由于弊端种种，其对促进汽车和住房消费的作用不明显。另外，房地产交易市场和汽车交易市场的落后极大地阻碍了住房、汽车的交易。加上金融市场的不完善，进一步限制了各种资产间的替代。
3.股票收入对居民资产负债状况的影响非常弱。居民的总收入由劳动收入、财产性收入、转移收入和其他收入构成。财产性收入包括储蓄利息、国库券利息、其他债券利息、股息、集资利息几部分。由下表可知，从1990年开始，我国城镇居民的财产性收入在总收入中所占的比重不超过2.5%。另外，农村居民的财产性收入占总收入的百分比更小，从1994—1999年，每年都在2%以下。股票收入占总收入的最大比例低于2.5%，总收入对股票收入变动的反应不会灵敏，因而股价波动引起股票收入的变化对总收入的影响很微弱，居民不能依据股价变动来判断受金融困扰的可能性，无法据此决定是否增加或缩减住房和耐用消费品的开支。
城镇居民财产性收入百分比表（单位：元）
资料来源《中国统计年鉴2000》
（二）投资主体的局限性不利于流动性效应的发挥
货币政策效应的大小受其作用面宽窄的影响。受影响的实体经济主体的数量及资产占有量是衡量其作用面的重要标志。因而，在讨论股票市场流动性效应时就必须考察市场投资主体的数量边界及资产占有比。
1.流动性效应的作用范围小。目前沪深股票市场开户投资者有6000万户，其中散户（居民投资者）占94.2%，是全国人口的4.15%。股票市场的居民投资者是流动性效应的主体。因此，从作用范围来看，我国流动性效应的最大主体边界是4.15%的全国居民；而在美国，该边界达到44%。
2.居民投资者在股票市场中难以增值财富。2000年股票市场总值已超过4.5万亿元，居民投资者持有的股票资产为2000亿元，占全部股票资产的4.44%，余下95.56%的资产为机构投资者拥有。按此资产持有比例，在股票市场繁荣时，居民投资者获得的收益与机构投资者的相比非常少。不仅如此，我国股票市场投机成份高，机构投资者利用资金优势和信息优势操纵股票市场，使散户亏多赚少，几乎没有财富增加。股票资产的缩水会增强居民受金融困扰的预期，使居民减少耐用消费品和住房的开支，限制流动性效应的产生。
3.收入分配的差距进一步缩小财富效应的作用范围。我国居民收入分配差距悬殊。据测算，我国居民个人收入的基尼系数1996年为0.424，，1997年为0.425,1998年为0.456［5］，已进入绝对不公平区间，具有逐年扩大和加速之势。个人收入逐渐集中于少数人。据统计，到1999年末，在近6万亿储蓄存款中，20%的高收入者拥有80%，即4.8万亿元，而80%的人口只拥有20%，即1.2万亿元［6］。按此统计中的高收入及低收入人数与拥有收入的比例，可以算出占全国人口4.15%的居民投资者中高收入者占0.83%，低收入者占3.32%；属于居民投资者拥有的占股票市场资产4.44%的资产中，高收入者拥有3.55%，低收入者仅拥有0.89%。如果股票市场长期繁荣，居民投资者获得4.44%的收益中3.55%归高收入者，仅0.89%属低收入者。但高收入者的耐用消费品和住房的消费已经实现，因此，财富效应的作用边界被缩小为占全国人口3.32%的低收入者，并且他们的资产为股票市场总资产的0.89%。可见，收入分配的较大差距在一定程度上弱化了流动性效应。
三、结论与建议
从上述分析中可知，我国金融市场不完善，居民股票收入过低，股票市场投资主体结构和资产结构不合理，这些因素都从不同方面限制了流动性效应的发挥。因此，基本上可以断定，我国股票市场流动性效应不存在，即使存在，只能是非常微弱的效应。
尽管没人对我国股票市场的流动性效应进行实证分析，但是对财富效应实证分析的结果足以证明流动性效应非常微弱。臧旭恒较早对财富效应进行了研究，得出城镇居民资产边际消费倾向为0.039 ［7］。贺菊煌也对这一问题进行了探讨，得出全部居民资产边际消费倾向是0.0506［8］。实际上，作为资产中的一类具有不稳定倾向的资产，股票的财富效应更低。李振明对1999年“5.19行情”即股价爆涨期间的股价做了简单分析，认为我国股市的财富效应应该低于0.044［9］。财富效应与流动性效应作用机理大体相同，都是货币供给通过股价变动影响居民的消费支出。但财富效应从居民财富总量增减的角度来分析货币政策对居民总体消费支出（耐用消费品和非耐用消费品支出）的影响。流动性效应强调股价对金融困扰预期的影响进而作用于住房和耐用消费品的支出。从最终的统计结果来看，流动性效应的消费支出应包含于财富效应的消费支出。既然财富效应很不显著，那么流动性效应应该较之更微弱。
经济决定金融。经济环境的变化要求形成货币政策的股票市场传导渠道。如果以股票市场流动动性效应为依据主张尽快建立货币政策的股票市场传导渠道，就是脱离实际；金融反作用于经济，依此而建立的传导机制会使货币政策的效率大打折扣。
为了有效发挥股票市场的流动性效应，为货币政策传递渠道的拓宽奠定基础，针对我国实际情况，应在以下几方面采取措施：
１.进一步打破货币市场与资本市场之间的分割局面，完善金融市场，构筑各个市场之间畅通的信息传递通道，使各市场的资金能自由流动，从而使股票市场能够对中央银行 的货币政策意图作出灵敏反应。
２.进一步规范股票市场，挤掉股票泡沫；严格控制上市公司质量，提高市场准入条件，加强对已上市公司的监管；规范机构投资者，营造合理的股票市场竞争秩序；逐步扩大股票市场规模，提高其在国民经济中的地位。
３.提高居民收入水平，缩小收入差距，调整收入构成；改变居民单一的资产组合结构和单一的投资形式，形成多元化的投资意识，特别是扩大对资本市场中的股票和债券的投资，提高资产收入在总收入中的比重，特别是股票收入的比重。
４.采取措施如减免居民投资者的交易印花税，降低居民的投资成本，提高居民投资意识，扩大交易主体范围，使股票市场对居民的作用面更大，从交易主体的边界扩张方面为流动性效应的增强创造条件。
5.进一步完善消费信贷制度,切实对居民的住房、汽车及其他耐用消费品的消费提供贷款，增加居民对不动产及耐用消费品的持有量，改变单一的金融资产持有状况。
6．加快房地产交易市场和汽车交易的建设和发展，提高这些资产的流动性，以增强金融资产与实物资产之间的替代性。
［参考文献］
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Journal of Economic History,1978 .（12）
② 张颖.中国货币政策传导机制研究述评［J］.经济学动态，2002.(4)
③ 江其务.论新经济条件下的货币政策传导效率［J］.金融研究,2001.(2)
④ 夏志琼.八大因素制约储蓄资金入股市［J］.中国经济信息,2002.(10)
⑤ 刘文斌.收入差距对消费需求的制约［J］.经济学动态,2000.(9)
⑥ 赵晓雷.中国现阶段收入差距扩大的经济学分析［J］.财经研究,2001.(4)
⑦ 臧旭恒.中国消费函数分析［M］.上海:人民出版社,1994
⑧ 贺菊煌.消费函数分析［M］.北京:社会科学文献出版社,2000
⑨ 李振明.中国股市财富效应的实证分析［J］.经济科学,2001.(3)
发表于《湖北师范学院学报》2004年第2期
