爱华网南方周末 2006-07-27
南方周末与搜狐财经联合推出 国企"贱卖"衡量标准调查
引入"市场法"和"收益法"来评估国企价值后，你认为对国企并购最可能产生什么影响？
相比注重成本的净资产法，能避免国企被贱卖
有可能增加腐败，导致国有资产更大流失
有利于国企卖出符合市场规律的好价钱
□主持：本报记者 黄河
编者按：刚刚被证监会处罚的顾雏军，却因科龙电器的股权转让而“赚”了一笔———这是否能看作因为当初“低估”了科龙电器的价值而带来的国有资产流失？
凯雷收购徐工被搁置，是否真的因为“贱卖”了国有资产？而双汇集团成功转让给外资集团，是否就意味着国有资产获得了“有效增值”？
在深发展的股改之争中，大股东新桥投资以低于市值的价格获得股权，却不愿支付相应的对价，是不是那个“得了便宜还卖乖”的“坏孩子”？
中国资本市场上这一系列引人注目的热点现象，实质上都直指这样一些问题：企业的价值应该怎样来评估？国有企业的价值评估与其他企业的价值评估是不是存在本质的不同？
有鉴于此，我们邀请了多位专家与学者，共同探讨企业价值及其评估机制这一重大话题。
论坛嘉宾：陈少瑜(普华永道合伙人)、管维立(百慧勤投资管理公司董事长)、高良玉(南方基金管理有限公司董事总经理)、王诚军(财政部中国资产评估协会专业标准部主任)、张春霖(世界银行驻中国代表处高级企业重组专家)(排名不分先后)
是“决策参考”还是“管理监督”主持人：对于本报的许多读者来说，可能对“企业价值”和“企业价值评估”这样的概念还是初次接触。能否请各位先从投资的角度谈谈对企业价值的看法？
高良玉：我们遇到的资产估值问题一般有两种情况，一种是收购兼并时涉及到的整体企业估值；另一种就是在收购部份股权，进行财务投资时考虑的投资价值。
作为投资方，我们在对部分股权进行财务投资时最关心的是企业的资产盈利能力或增值能力，而不是关注其净资产的高低。一家每股净资产为2元的公司，如果盈利能力超过每股净资产8元的公司，我们一定会投资前者。
从投资角度来看，按净资产算出来的实际上是一个企业破产或清盘时的价值(清算价值)，但在现实中，没有一个投资者是为了企业破产而去投资的。更不用说企业一旦破产，净资产本身也会严重贬值，所以净资产价值在我们这里基本没有意义。
主持人：高先生提到一个很重要的问题，那就是投资者更关心企业收益而不是清算价值或前期投入的成本。但据我所知，在过去十几年的国有资产转让过程里，企业价值的评估都是以净资产为基础的，当时是怎么考虑的呢？
王诚军：就我个人理解，实际上在1990年代初国内引入价值评估机制时，就已经明确提出了“企业价值不等于资产价值加和”概念。
但在现实操作中，由于国有资产的转让需要通过行政审核或审批，而作为行政程序的需要，对于企业价值的判断必须定出一个清晰的标准，各级行政部门才能够执行与操作。
加之当时市场经济尚未充分发育，企业收益难以预测，企业产权的交易不活跃，采用市场法或收益法评估企业价值的条件不成熟。在这种情况下，成本法因为其思路简单清晰、操作性强，符合当时市场需要和管理需要的特点而被作为主要使用的评估方法。
而在市场经济发展到今天，面对新的市场环境和问题，评估理念本身也在发生变化。在2004年中国资产评估协会推出的《企业价值评估指导意见(试行)》中，就明确提出评估理念和方法与国际惯例接轨，包括引入市场法和收益法等方法体系。
主持人：作为国际著名中介机构的专业人士，陈先生一直在两种市场和文化背景中从事具体的评估实务操作，您对国内企业价值评估体系有何评价和感受？
陈少瑜：让我留下深刻印象的现象之一，是在中国市场上，很多时候企业转让时的交易价格就等于评估价值。
而在国外市场中，评估价值对于买方和卖方来说都只是一个“参考值”，最终达成的交易价格往往与评估价值有着相当大的差异，因为这其中还有买卖双方各自对企业的“协同效应”、战略前景等非评估价值因素的不同考虑。
我们有时会开玩笑，说中国的评估师真厉害，是世界上最全能的———但实际上这背后有中国特殊的市场和制度背景。
管维立：陈先生说的不错，在国有企业产权转让中这种情况很典型。
从产权关系上来说，国有企业的所有权属于国家，但从终极所有者到经营者背后存在着一个层层授权的产权管理主体“代理链”。
国外企业的产权所有者是直接或清晰的，不必担心所有者能否保护自己的权益。产权交易双方经过讨价还价可以径直成交，实在不能达成一致时才会请第三方评估，评估结果供交易双方谈判时参考。
我国的国资管理部门掌管着几十万家国有企业，显然不可能一一摸清每个企业的真实内在价值；在有效的产权管理体系建立和完善之前，也不敢放手信赖层层的产权管理主体和千千万万经营者，因此不得不统一规定以管理当局认可的第三方的评估为准。
从这个意义而言，国内的资产评估机构不能像海外市场那样只承担“决策参考”的职能，还承担着特有的“管理监督”职能。
当然，按照规定国有企业产权交易价格也允许以评估价值为基础上下略有浮动，但总体上还是出现了陈少瑜先生所奇怪的“全能评估师”现象。
国有资产是否流失该怎么评判主持人：最近“国有资产流失”与否成为各界高度关注的一个问题，那么究竟应该怎么界定和判断一宗交易中是否出现国有资产流失？
张春霖：国有企业转让的方式有很多种，其价格形成原理也各有不同。我个人觉得比较适用，目前也在普遍采用的是公开招标方式。就以这种方式来谈谈对国有资产流失的判断。
在招标过程中，卖方和参与竞标的各家买方都有自己的“底价”，如果谈判的价格低于卖方底价，卖方就宁可不出售；而高于买方的底价，买方也不会再收购。因此最终的成交价格一定是在卖方底价与买方最高底价之间的某一个水平上，可以称之为“成交价格”。而买卖双方对成交价格的预期，则可视为各自的“成交目标价”。
因此，在国有企业转让过程中，作为出让方的国资管理者应该有两个价格尺度，一个“底价”，另一个则是“成交目标价”。如果国有企业转让的成交价格低于卖方底价，就应该说发生了国有资产流失；比较复杂的情况是成交价高于底价，但低于某一个本来可以达到的最高价格(比如买主转手卖出了更高价钱)，这一点需要更多的时间才能说清楚。
这里需要强调的是，在交易中卖主对底价和成交目标价的评估方式是不一样的，底价是“卖”与“不卖”的底线，依据是自己预期如果不卖可以赚多少钱，基本上是可以准确地确定出来的；而成交价则是对市场状况和买主底价的一种猜测和预估。
王诚军：我们在近期希望引导和推广的一个重要概念“价值类型”对于在理论上解决这些争议很有帮助，这就是价值是有定义的，不同定义的价值内涵不同，简单比较是没有意义的。比如国外评估界中普遍接受的“市场价值”反映了市场作为一个整体对某企业或资产价值的认识，而“对特定使用者的价值”则反映了某一特定使用者或团体在其设定的投资目标下对某企业或资产价值的认识，价值类型理论的精髓就在于不要将对个别人有意义的价值说成对市场整体有意义的价值，否则就会出现“误导”。
主持人：您能否结合具体的案例，谈谈这两者之间的差别？
王诚军：假设上海某家国有三星级酒店要公开出售，在高度竞争的市场内，它的入住率、价格、利润率等因素跟其他三星级酒店是有一个可比性，如果我们取上海所有三星级酒店的一个盈利平均数，则可以倒推出这家酒店转让时的“市场价值”，比如推算结果是4亿元，那我们就可以把4亿作为底线，也就是说低于这个价我宁可不卖，在此基础上就可以挂牌或招标出售。
这时如果有一家跨国酒店集团进来，认为收购这家酒店对于他们在上海的发展战略有重大意义，或者由于能够与其海外的业务组合起来实现经营业绩的总体提高，因此可能报出一个5亿元的“天价”，而私底下他们甚至愿意出到7亿元的价格。
我们是否因此应该指责当初对该酒店的价值评估“过低”呢？我认为不能这么简单地下结论。
因为当初的招标价并非针对这家跨国酒店集团，而是针对整个市场上的不特定投资者(包括所有者自己)而确定的，而跨国酒店集团的出价则很显然结合了其特殊的战略目标。同理，市场上也可能存在另外一个或一些投资者，他们对该酒店预期收益和风险的分析与该跨国集团相反，对于他们而言，合理的评估价值可能只有2亿元，这个差异也同样成为博弈的空间。
我们可以在把握底价，也就是市场价值的基础上，通过引入更多有实力的招标者，更加有效的谈判来达成一个更高的成交价，但是不应该以成交价格本身来简单地否定当初市场价值评估的公允性，因为二者在本质上不是一回事。
陈少瑜：澄清这两者的区别，在国外企业价值评估体系中，有一条“最好最佳使用”原则。这是一种以市场法为基础的参考标准。
以上面那家酒店而言，如果市场上其他同类三星级酒店的价值都在4亿元左右，而这家国有酒店因经营不善等原因，只评到了3亿元。那么我们可能会选择4亿元作为酒店的“市场价值”，因为这是在酒店资产得到合理使用的前提下可以达到的价值。
还有，国有企业往往既拥有能盈利和创造价值的“有效资产”，又存在着不创造价值，甚至带来亏损的“无效资产”。这时应该先进行重组和资产剥离，分清“有效资产”和“无效资产”，再分别进行评估。
国有资产流失该如何避免主持人：这是否意味着原有的评估企业价值的成本法应该被市场法或收益法所取代？
管维立：长期以来国有资产评估以重置成本法为主、衡量企业价值以净资产值为主的状况必须根本转变，而且实际上正在转变。采用净资产作为单一标准的负面影响很大，造成了普遍的认知混乱。我国推行市场经济的历史不长，发生一些幼稚现象在所难免。但净资产标准的错误概念如此广泛流布，以至出现了某种程度的净资产崇拜。
但是这并不意味着净资产标准或成本法必须“全盘淘汰”。它们在特定的环境和目的下，同样有着其他两种方法难以比拟的优势。我反对不分青红皂白，“一法定天下”的简单思维模式。
必须指出的是，市场法和收益法的使用，对于评估师的独立性、专业能力和职业道德都有着很高的要求。特别是收益法，人为操控空间很大。现在我们推动这两种方法的应用，一方面不能因为具体操作中会出现某些偏差而退回老路，“因噎废食”；另一方面也应更加审慎，转变观念，加强监管，倡导诚信，提高素质，兴利除弊。
主持人：现在提倡用“市场法”或“收益法”评估企业价值，他们的本质是什么？
管维立：收益法评估就是预测企业未来收益，再以一定的折现率折合成现值。折现率反映的是预期收益率(对特定投资者)或平均收益率(对市场)，以及投资风险和资本成本。
评估一个企业，还可以到市场上找一找类似企业最近被转让的实际例子，参考其成交价格，比较其与评估对象的异同，进行必要的调整核算，作出价值判断，此即市场法或市场比较法。这里的前提是存在活跃的企业产权交易市场，且相关的交易信息可以获知。
管维立：这两种方法的要害都不是企业账面净资产值。其中更具本质意义的是未来收益法。
今年5月落幕的双汇集团产权转让就是一个否定单一账面净资产标准的好例子。
从公开资料上看，双汇集团持有上市公司双汇发展的36％股份，后者2005年净利润达3.7亿元。如果其未来的净利润能够稳定在2005年的水平，按照预期收益率5％计算，公司整体价值应为74亿元左右。持股36％并拥有其他非上市子企业的双汇集团在整体转让时开价25亿－30亿元并不离谱。
然而，双汇集团按照国资部门管理规定挂牌的出转让底价仅为10亿元。因为双汇集团的评估后账面净资产只有6.68亿元，尔后高盛—鼎晖组合以20.1亿元的报价成交，远远超过了挂牌价。为什么？因为这里的关键不在于账面净资产，而在于盈利能力。
有关方面事后宣布双汇国有产权转让实现国有资产增值13.43亿元，增值率为201.35％。此处所说的“增值”和“增值率”均以账面净资产为基数准，无论与企业的“真实内在价值”还是“市场价值”都毫不相干。
主持人：那么在国有企业转让过程中，应该如何控制种种“评估不当”的现象出现？
张春霖：我个人认为，在国企改制过程中首先必须严格区分国家的“底价”和“目标成交价”。
在底价的评估方面，最重要的依据是“如果不卖我们可以赚多少钱”？而不是这个企业的账面价值是多少、是花多少钱建立起来的等等。用净资产作为底价，结果往往是质量差的企业你卖不出去，质量好的企业你卖出去吃了亏。所以我赞成管先生所说，应该摆脱过去单一的“净资产依赖”。当然，收益法评估的假定前提，负责卖企业的人确实是在代表国家利益。如果“卖主”没有在位，谈论如何评估就会变成浪费时间。
而作为努力方向的成交目标价，应该是一个非常有弹性的目标。国家在这个环节的监督上，不能着眼于“结果监督”，而应通过有效的“过程监督”来达到利益最大化。
所谓过程监督，就是通过制度和机制来确保出售过程的竞争性和透明度。国家可以通过买主之间尽可能激烈而公平的竞争，来保证自己在讨价还价过程中处于有利地位。
与此同时，只要过程是充分竞争和高度透明的，没有发生渎职和腐败行为，就不要轻易怀疑发生了“国有资产流失”，尤其是不能把买主赚的钱都看作来自国有资产的流失。
还有一种情况，是政府在考虑某些非价格因素，如员工安置、技术引进等等，愿意将企业以较低的价格(当然不能低于底价)出售给某位收购方。它所涉及的实质问题是如何科学地综合考虑价格和非价格因素。
一些国家采取的办法是，要求投标者投两份标书：“技术标书”和“财务标书”。技术标书集中于非价格因素，如重组计划，用工计划等；财务标书就是报价。只有那些经专家评估达到政府的最低要求的技术标书，其财务标书才有资格进入竞争程序。
主持人：最后我想以读者的身份再问一句，尽管企业价值及其评估标准的确实很重要，但是我作为普通读者，有必要了解这些复杂而专业的问题吗？
管维立：国有企业又被称之为全民所有制企业，凡国人均有权也有责任关心国企改革。而现在社会上对企业价值的认识存在许多误区，甚至连一些财经媒体的记者、专栏作家、专业人士、企业家在认识上也屡犯常识性错误存在误区，以讹传讹，人云亦云，往往把严肃的讨论引入打烂仗、打乱仗的泥潭。
例如《南方周末》日前在报道凯雷收购徐工一案时，引用某著名民企上市公司执行总裁的话说，贱卖国有资产的重要原因在于“目前的会计政策”不能反映“最新评估值”，以及土地“只以几十年前的成本价反映”，贵报编者按对此亦予以附和。其实国企产权交易多强制以重置成本法评估，包括土地在内的“最新评估值”早已列明账册(有无错漏另议)，徐工也不例外。无论根据现行准则还是明年开始执行的新准则，会计记录都以历史成本为基础，古今中外均如是。国资是否被贱卖，与会计记录不直接相关，与成本法评估所得净资产值(即使是“最新”)也不直接相关。
又如股权分置改革后第一个发行上市的中工国际，一些市场上很活跃的著名人士将其发行价格斥为“荒唐”。他们认为，全流通发行与股权分置下的发行迥然不同，应当“同股同价”，但中工国际的发行价即新股东的持股成本为每股7.40元，发行前每股净资产即原股东的认股成本仅为每股3.01元，原股东如此盘剥新股东，令人愤慨。事实是，新股东以共计4.4亿元的出资获得31.6％的股权，相当于承认中工国际上市前的价值在9.6亿元左右。而中工国际的原股东拿出一个账面净资产虽然只有不到4亿元、净利润却达7000万元的持续经营企业来与新股东分享，作价9.6亿元，市盈率只有13.7。吃亏的恐怕不是新股东，而是老股东。无论股权是否分置，原股东的持股成本都不能用账面净资产衡量，而只能用反映为盈利能力的企业整体价值衡量。
从未来收益的角度去认识和判定企业整体价值，对我们还是新鲜事物，有待研究解决的问题很多。如建设相关信息平台和数据库，形成诚信约束机制，强化社会评价体系和后续监管，等等。
