爱华网“信托的运用范围可以和人类的想象力媲美”。美国信托法专家斯考特的这句名言，一直在全球的信托业界广为流传。这句话所体现出来的信托业的精髓，已于2003年在中国信托业带起创新热潮：从房地产信托，到MBO信托，从出口退税信托到法人股投资信托，一个个收益风险特征迥异的信托产品不断地推出。可以说，中国信托业所具有的创新天赋，在第五次清理整顿后的2003年突然被激发出来。
然而也有不少权威专家认为，2003年中国信托业的创新热潮更像是一股“躁动”，因为它存在严重的自身功能缺失，今天绝大部分信托产品，很快会面临被边缘化的尴尬。
尽管对今年的信托热市场各方评说不一，但不争的是，2003年是中国信托业问世近20年来，向信托本质功能靠得最近的一年。
救烂尾楼，信托魅力尽现
烂尾楼，一个各方不愿提及的名字，意味着投资失败的悔恨和价值流失的痛心。而如今，它却让寂寞多年的信托业在2003年的中国金融市场第一次有了自己的“追星族”——烂尾楼也可以成为价值变现和增值获利的载体，化“腐朽”为神奇。成都精图大厦烂尾楼项目便是2003年炒热房地产信托的经典案例。
精图大厦是成都市著名的烂尾楼，它是耸立于成都市的一栋大型商用写字楼，5年前由于流动资金断流，已完成90%的大厦被迫停工，并被法院查封。5年来，对此烂尾楼的整合就没有停止过，但始终不能绕过这样一个现实：大厦资产已经被各个债权人通过设置抵押担保权的方式分解得支离破碎，使得大厦在整合过程中随时面临着债权人申请破产的风险。结果，在现有的法律制度背景下，债权人之间这场“囚徒困境”般的博弈长期没有突破，精图大厦烂尾楼的价值整合工作也一直处于停滞状态，成为成都闹市区的一大伤疤。
这一伤疤，最终依赖信托机制的引入而得到消除。2003年5月，衡平信托宣布：以该大厦的债权和股权为信托财产向社会募集3000万元资金用于精图大厦建设，希望通过完工后大厦的销售回款，满足信托受益人、债权人和股东的利益。在资金的偿付顺序上，优先偿付信托受益人，其次分别是原有债权人和股东。精图大厦债权人从此借信托之桥顺利走出了“囚徒困境”。在此案中，信托机制的重要作用体现在以下两个方面：
一方面，利用信托机制对破产风险进行隔绝。在《信托法》的适用范围内，根据信托合同契约主体自治的原则，《破产法》的法律效力被屏蔽，一切权利的主张必须在信托合同中体现，从而为烂尾楼的整个整合过程提供了一个可以稳定预期的“安全港”。另一方面，依据《信托法》而不是《破产法》，一种全新的权利和义务结构被创造出来。以《信托法》为依据，信托合同在法定的债权人和股东的受偿次序中引入了一种凌驾于这两个权利之上的优先受益权，以保障新的投资人的利益。
在这一构造中，不存在债权人和股东的法定权利，代之以优先受益权人和次级受益权人在信托合同中界定的权利和义务。这种权利的引入是至关重要的，它实际上实现了一种内部信用增级的效果，即不依赖于外部信用的增强，而仅仅依赖资产本身的价值。例如，本案中的次级受益权人用自己名下的资产价值为优先受益权人提供了超额担保。若按照预期销售收入2.2亿元来计算，对3000万元的信托资金投入超额担保率为6.3倍，而对于1.1亿元的债权人，超额担保率为77%，股东享有剩余资产价值。正是这种权利的重新匹配，推动了整个融资行为的实现。
由于《信托法》这一法律构造与《破产法》的法律构造形成了鲜明的对比，从而保证了这一化腐朽为神奇的神话得以实现。在《破产法》下，债权人之间以及债权人和股东之间对破产财产的清偿顺序是法定的；特别是在债权人内部，其权利层次的划分是单一的和简单的，这主要是基于对整体公平原则的考虑。但是，对于某些特定情况，如在本案例中，新的投资者由于对破产风险以及财产受偿权益不能得到优先保障的顾忌，使得烂尾楼的整合始终无法实现。
在这一案例中，信托机制所具有的风险隔离作用以及利用信托受益权对法定权利的二次划分机制，对促进整个融资活动的顺利实施起到了关键的作用。信托所具有的独特魅力也得到了充分淋漓的体现。
高歌猛进，信托业打翻身仗
其实，衡平信托推出的“成都精图大厦烂尾楼集合资金信托项目”只是整个信托业在2003年推出的众多具有特色的创新产品的一个典型。中国信托发展史上一个重要的分水岭，悄悄出现在2003年7月。
2003年6月，为了防范因房地产开发过度使用银行贷款而可能产生的金融风险，人民银行出台了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（简称121文）。该文件一出，房地产商的资金链和银行的信贷资产立刻同时亮起预警信号，媒体上每天都是一片吵闹。就在此时，信托公司立刻感到，自己的机会来了。
实际上，从今年年初开始，信托在房地产融资、管理层收购以及法人股投资等多个领域开始频频出击，以高歌猛进的态势在各个领域确立了自身的业务势力范围。无论从信托产品推出的数量还是品种的范围，都凸现了信托业承续2002年的发展态势，在2003年获得了飞速的发展（如下二图所示）。
业务的飞速发展，实际上反映了信托业寻求自身市场定位的紧迫感。经历了五次整顿后的信托业，在重新进入这个市场后有着沉重的失落感。原有的业务领域早已被银行、证券公司和基金公司所瓜分，信托公司除了拥有《信托法》赋予的信托这一法律保障以外，并没有特定的业务领域，金融市场“多面手”的美誉也并不能掩饰其定位不清、缺乏明确盈利模式的窘境。尽管2002年信托业的开门红给整个信托业的发展带来了一丝安慰，但如何寻找自身与其它金融机构相区别的独特业务优势，一直困扰着信托公司。
在苦苦的探索中，最大的契机终于在2003年出现——金融市场的一系列政策变化为信托业的发展提供了绝好的市场机会。
进入2003年后，整个宏观经济的高速发展出乎各方预料，尽管其间经历了“非典”的冲击，但1～9月份的GDP增速仍然高达8.5%，超过了年前6%～7%的预期。而GDP的高速增长背后，是固定资产投资规模突破3.4万亿元，同比增长30.5%，比上年同期加快8.7个百分点。由于目前我国的投资产品价格相对较低，所以今年扣除价格因素的实际投资增长率仅次于1992～1993年，成为我国历史上投资增长最快的时期之一。
而在支持固定资产投资高增长的外部融资中，银行贷款居于首位，今年1～8月的增幅超过50%。这一局面引起了人民银行的高度警惕，特别是信贷资产中有1/3的比例投资于房地产行业。为了防范可能的金融风险，人民银行于6月份出台了《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》（简称121文）。
121文的出台，无疑对原有的房地产融资模式进行了釜底抽薪般的打击。在原有模式下，房地产企业项目开发的资金来源主要包括3块：自筹资金、银行贷款和房屋销售款。所谓自筹资金，有30%～40%来自于开发商的流动贷款，再加上建筑公司对项目的垫付款；在房屋销售款中，绝大部分是银行个人房屋抵押贷款。因此可以说，房地产开发中80%～90%的资金来源都是银行贷款。
而按照121文的规定，房地产商在申请银行贷款时，自有资金不能低于开发项目资金的30%。此文件一出，建筑企业的垫款以及挪用流动资金贷款的方式受到了严格限制，这对房地产企业的资金链形成了巨大的压力，从而引发各路房地产豪杰的集体大反弹。如果不能寻求到新的融资渠道，众多抗风险能力较弱的中小房地产商将被迫退出市场。而商业银行则面临着两难境地。
显然，若严格执行央行121文的规定，无疑对基于原有运作模式下的房地产企业是一个“催命符”，这会导致大批正在运作中的项目中断而成为“烂尾楼”，很快会造成银行不良资产剧增。但如果不执行该文件，又面临着监管法规的约束。于是，如何解决两者的矛盾，成了商业银行的心腹之患。
然而，银行和房地产商共同面临的困境，却为信托公司提供了业务发展的巨大空间。信托公司作为金融机构，拥有便捷的融资和投资渠道，资金信托计划是其融资的重要手段，而股权投资、贷款、租赁等多种投资方式的运用，又是其区别于其它金融机构的独特优势。根据不同项目的特点，设计不同的资金信托产品，不仅可以化解政策变化给各方带来的困境，而且也为信托公司开辟了一片广阔的业务空间。
2003年7月，在中国信托发展史上将被记录为重要的分水岭。此时，信托公司加大了在房地产领域的产品开发力度，并且在介入房地产领域的方式上，也与政策变化前出现了显著的差异。
尽管在121文出台前，信托公司也开发了多个房地产信托项目，但据统计，平均资金规模大约为0.6亿元，期限较短，为1.46年。这显然与通常人们对房地产项目周期长、金额大的认识并不一致。
这主要是因为，在此类项目中，信托主要扮演的是过桥贷款的角色。按照规定，商业银行对房地产贷款必须以“五证”齐全为基本前提，这对于某些自有资金不足，项目进度未达到银行贷款条件的房地产项目而言，通过信托贷款融资获取资金用于征地、拆迁等前期投入是一座“桥”，上“桥”后，再办理各项审批手续。当审批通过，项目启动并达到银行贷款的条件后，开发商就会利用这段“时间差”把信托贷款还了，随后改用银行贷款进行项目建设。
这种方式由于期限较短，信托公司对项目的选择把关较严，风险较小。而且由于这些房地产信托项目平均收益率为4.35%，加上1%的信托管理费，融资成本为5.35%，低于同期的银行贷款利率。可以说，较低的融资成本也是信托计划得到房地产商青睐的一个重要原因。
但好景不长，随着121文的执行，这种贷款模式受到了限制，因为信托贷款需要执行与商业银行同样的规则。121文限制了投资方式单一的银行，但对于信托公司而言，它的机会来了，因为它可以通过其它的投资方式继续参与对房地产的融资。
根据规定，申请房地产开发贷款的企业，其自有资金不能低于项目开发的30%。在某些前景较好，但开发商实力不足的项目中，信托公司可以采取先通过股权信托的方式对开发企业进行注资，使其不仅可以利用注入资金进行项目的前期开发，而且也满足了申请银行贷款的条件，从而可以合理合法地使用银行资金进行正常的经营。
在整个过程中，由于有信托资金对开发商的注资，银行资金便获得了一定程度的风险抵押，保证了贷款的合规性，避免了强制执行121文可能对房地产市场带来的过大冲击。再看开发商一方，它通过让渡一定的所有权，保证了整个资金链的连续，获得了项目完成后的利润。而资金信托的投资者，也由原来的债权投资方式变更为股权投资方式，承担的风险增大了。
最后，作为受托人的信托公司，其表现更值得圈点。它们会在产品设计中根据不同的项目特点，制定相应的措施来规避风险，这些措施包括：
（1）信托公司必须对房地产公司进行控股，并对项目资金的运作进行严格把关；
（2）由于信托公司只是阶段性持股，股权的退出渠道必须认真考虑。一种是项目结束，通过公司解散的方式退出；另一种是原有股东收购这部分股权，得以退出；
（3）采用其它信用增强措施，包括第三者的担保等。
可以说，这一突发的政策变动所蕴藏的市场机会，为信托公司创造了一个绝好的发展机会。而信托公司也适时跟进，提供的创新性的解决方案无疑在房地产多元化的融资体系中，为信托业奠定了坚实的基础。
除了在房地产领域信托一举奠定了其重要地位以外，在其它领域，信托业通过其敏锐的市场感觉，也已推出了许多富有想象力的创新产品，介入了一个个细分的市场。例如针对国有企业高层管理人员激励机制的改革推出的MBO信托，针对国家出口退税政策的调整推出的出口退税信托，还有法人股股权投资信托，外汇投资信托等等，都是利用政策调整带来的市场需求应运而生的，获得了市场的认可。
可以说，中国早在1986年便建立了信托业，但直到近20年后的2003年，中国才开始理解“信托的领域与人类的想象力媲美”这一经典描述的精辟所在。
边缘化压力无时不在
孟辉/文
【提要】
尽管信托业正在高歌抢占市场份额，但也存在很大隐忧：
● 信托本身缺乏独立性,随时有被边缘化的可能
● 开发产品时缺乏投资组合功能，因资金过度集中而埋下资金操作风险
制度缺陷撑不起一个产业
目前，相当一部分信托产品的创新所依赖的是现阶段的制度缺陷，而不是信托本身所具有的独特的核心竞争力。
首先，很多信托产品是作为一种辅助融资渠道，用以弥补银行资金不能进行股权投资的缺位。无论是从房地产信托的迅猛发展，还是MBO信托的异军突起，利用信托进行股权投资，实现传统银行融资所不能实现的目的，无疑是信托得以发展的重要因素。如果排除现阶段因为分业体制造成的银行融资的市场缺位这一原因，在与银行的融资渠道比较中，信托显然并不具有明显优势。以现在火热的房地产信托为例，中国一旦有了房地产投资基金，或者是出现有关的产业基金，房地产投资信托很快就会被边缘化了。
其次，现阶段很多信托产品创新成为了规避现有法规的工具，面临着极大的不确定性。最明显的就是，在某些MBO收购案例中，虽然一些信托公司接受委托人的委托，直接出面收购上市公司股权，获得了控股权。按照《上市公司收购管理办法》的规定，应该披露上市公司的实际控制人，信托公司却以替委托人保密为由拒绝披露，这无疑不利于信托业诚信形象的竖立。与此类似，对于法人股投资信托的推出，尽管是从为投资者提供新的投资渠道出发，但这却与目前法人股不能由自然人直接持有的法律规定相左。以上种种尴尬已使得这些信托创新的意义大打折扣。
尽管这些创新本身无可厚非，创新的本质也在于创新主体基于自身的利益，在法律和市场的空隙中周旋，但作为一个产业，信托毕竟不可能仅仅依赖这些制度漏洞而获得与银行、证券和保险平起平坐的地位。信托业要想真正成为一个产业，并在金融体系中有一定地位，其产品必须具有独特性，就像银行产品是存款，保险产品是保单一样。但是当前，信托业与其它金融行业的最显著差异竟是它的产品没有独特性，它所涉及的领域极其广泛，产品也具有多样性。
实际上，无论信托产品外在形式如何复杂，其产品设计都应该结合信托制度所特有的优势。而信托业也确实具有这样两个优势：一是信托的风险隔离，一是信托受益权的利用。这是《信托法》赋予信托公司的最具有垄断价值的工具。如果长期利用现有制度漏洞推出所谓“创新产品”，随着法规和制度的完善，信托最终难以摆脱“边缘化”的窘境。
可喜的是，在信托产品的创新过程中，已有很多具有前瞻性的信托公司在围绕信托业的核心竞争力进行有益的探索。例如，山东国投推出的“鲁信证券投资信托”和中煤信托推出的“荣丰2008优先受益权产品”，都具有这种特点。尽管它们是信托业培育自身核心竞争力所做的有益尝试，但是这些产品出世后走得磕磕绊绊。
以下是对中煤信托的“荣丰2008优先受益权产品”案例的剖析。
该项目金额高达1.8亿元，如果按照一般的以股权信托的方式进行融资的话,按目前规定，集合资金信托合同不得超过200份,这意味着，每份信托合同的平均金额不能低于90万元。这对于该信托的发行和销售而言，无疑是困难的。
所以在设计过程中，为了规避这一限制，中煤采取了财产信托的方式，即房地产公司将价值3.27亿元的房地产设置信托，以自身为受益人，其中1.8亿元作为优先受益权向投资者发售。这也就意味着，房地产公司以3.27亿元的房产产生的收益，将优先向投资者支付。通过这种对受益权按照优先/次级的划分，达到内部增强的目的，最终吸引投资者购买该优先受益权产品，实现融资的目的。
从该案例中可以看出，正是为了规避200份的限制，中煤信托才采取了财产信托的方式。尽管规避了这一限制，但中煤信托不得不面临另外一个问题，即以这些房地产设置信托，意味着房产所有权的更改。而按照目前有关房地产所有权变更登记的规定，中煤信托和房地产公司将为此支付高达3%的契税。
如果由双方平摊这一成本，那么对于房地产公司而言，加上1%的信托费用和4.8%的信托收益，这意味着融资成本高达7.3%；而对于信托公司而言，收取的费用才1%，支付的手续费就高达1.5%，这无疑对于信托公司是不公平的。因为按照国际惯例，信托的财产转移只是名义转移，信托发挥的是“导管”功能，对其是免税或减税的。
显然，目前国内尽管有《信托法》赋予了信托公司使用信托机制进行创新的制度优势，但是相关的配套措施并不完善，这直接导致了信托公司在正常经营过程中头上有把双刃剑：如果按照目前的法律法规合规经营，信托业将无法按照商业原则正常经营；而若违规经营，又将面临着极大的法律和政策风险。这对于历经清理整顿的信托业而言，无疑是又回到了老路。
资金过度集中酝酿风险
除了面临潜在的“边缘化”问题以外，信托产品开发缺乏投资组合的功能也是一个需要关注的问题。
信托公司作为专业化的金融机构，风险和收益始终是永恒的话题。信托公司在实现委托人利益的最大化的同时，控制相关的风险是其成功履行自身财产管理人职能的关键。而控制风险最重要的一个手段就是组合投资，即投资在项目、行业以及地域上的分散，通过这种分散化的投资方式来规避非系统风险。
然而，目前由于各种原因，信托产品开发中的投资组合功能并不突出。在实际中我们更多看到的是，信托产品募集的资金全部投资在某一个项目中，而且从行业、地域的分布来看也存在过高的集中度，这种情况值得担忧。
以房地产信托为例，尽管今年政策的变动为房地产信托的发展提供了契机，但过于密集的行业和地域的资金集中度，却丧失了组合投资所具有的风险控制的优势。从国外REIT专业化的运作来看，尽管投资在房地产行业，但在投资的地域和项目的多样性上却是其成功的重要因素。所以说，信托产品投资组合功能的不足，是目前信托产品开发过程中的软肋。
造成这一局面的原因有多方面，除了信托公司自身的原因以外，政策法规的限制也是一个重要的原因。前面提到的200份的限制，无疑是一个重要的原因，它在一定程度上限制了信托产品发行的规模，使得利用资金的规模优势进行组合投资不具经济性。另外一个原因就是不允许信托公司开展异地业务。而业务地域性特征明显，更是导致了组合投资功能不能充分实现。
这些政策出台的初衷，当然是吸取以前信托业违规经营的教训，出于控制风险的角度来考虑的。但是，政策实施的实际效果却对信托公司的正常经营产生了负面影响。在这种情况下，现有政策的监管效果值得检讨。监管的最终成效要依赖于监管对象在既定的监管框架下做出合乎理性的选择。如果这种选择违背了监管所要达到的最终目标，那么这样的监管政策就不是“激励相容”的，也就达不到预期的监管效果。
现阶段基于私募环境的监管政策也正面临这样的问题。一系列法律法规的限制极大地压缩了信托公司的业务发展和创新的空间，而对于某些前景看好的领域却由于相关配套措施的不完善而不能正常开展，这直接导致了信托公司面临巨大的盈利压力，在生存与违规的选择中，这个答案不言而明。
新生的信托业在发展的过程中无疑面临着成长中的烦恼，但短短的一年半时间已经初步显示出信托业创新的冲动与能量。信托业创新的躁动，将会转变为信托业发展壮大的持续推动力。
