爱华网创记录的暴跌，茫然不知方向的股民，被挟迫的基金，救市措施毫无效果，风声鹤唳的小道消息却可能重创股指…… A股究竟怎么啦？A股的未来在哪里？熊市还将持续多久？ 商界传媒企业研究院在经过近两年的观察研究，发现了几个极具价值的结论： 大小非是个伪命题；多米诺骨牌式的累积效应是A股钟摆式剧烈晃荡的根源；方法的简单化，才使救市效果未能彰显；或许股指还会继续下探，但已经不可怕了……2008年9月5日，沪市收于2202点。至此，沪指已经在46周内回落了64%！且下跌的势头仍未扭转…… 9月16日起，央行开始下调一年期人民币贷款基准利率0.27个百分点。同时还下调了工、农、中、建、交、邮六大行以外金融机构的存款准备金率1个百分点。这是央行6年来首次下调贷款利率和9年来第一次下调存款准备金率。虽然调整力度不大，但政策导向变化之巨却是十年未遇。但A股市场还是“鸡蛋里挑骨头”：“不对称加息压缩了银行的利润空间”，另外还要再次发扬“国际主义精神”，对雷曼申请破产表示哀悼。于是，整个金融板块的跌幅达到9.3%,工行、招行这些巨无霸相继跌停，沪指一举跌破了2000点的整数关口。在政策转向信号如此明确之际，而且大盘点位及个股估价格如此之低的情况下，此轮大跌的“元凶”——以每单上万手抛售的机构真是枉披专业投资机构的“人皮”。aihuau.com 世界证券史上如此惨烈的暴跌仅在上世纪30年代大萧条中的美国发生过，背景是国民生产总值缩水2/3，1/4以上劳动人口失业。中国经济虽然面临这样那样的困难，但GDP保持着两位数的增长率且百年奥运已经圆梦。人们不禁要问： 中国股市怎么了？ 为什么经济整体向好、经济的晴雨表却失准了？ 跌到哪里是底儿？ 中国股市犹如一个巨大的钟摆。 2000点、6000点、2000点，摆动如此剧烈，这架钟一定有问题。偏离中线很远的钟摆，什么时候再摆向另一端？被阉割的信心
9月9日，国际投行高盛发表了一份报告，将中国银行业整体评级下调，其中A股价格平均下调41%。仅高盛作为战略投资者入股的中国工商银行未被降级。 但就这样一份报告，却在各大财经网站的跟风转载下，直接重创A股市场，直逼2000点。 在今天的中国市场，起决定作用的是信心而非供求关系。 古典经济学对供求关系平衡的论证早已深入人心，于是自然而然地被用于股市：供方是上市公司，产品则是它们发行的有价证券（股票、债券、权证等）；需方是手握资金的各路投资者（机构投资者、QFII、散户等）。证券市场上股票供不应求时价格会上涨，反之则下跌。 供求关系是管理层调控指数和投资者预判走势的根本依据。如2001年A股踏上熊途后，IPO（首次公开发行）及各种再融资被迫陷于停顿，同时还采取了降息、发基金等措施。管理层减少供给、涵养需求之意很明确。 而在股指飞涨的2007年，A股市场募集资金额破记录地达到4771亿元、居全球首位；红筹回归、海外上市被搁置，甚至还有意向邀请汇控、和黄到A股公募；同时采取的措施还有加息、提高存款准备金率、延缓基金增容速度等。这些政策“组合拳”的指导思想也很明确：增加股票供给、抑制需求（将资金抽离或延缓进入股市）。供、求两方面双管齐下，股市的暴涨终于在当年10月份被终结。虽然按供求关系原理调控股市看似有效，但其简单粗暴之弊十分明显。犹如用暴食和泄药控制体重，虽然有效但却足以伤人性命。 其实，股市的需求与商品市场的需求有本质的区别。对某种物品的欲望随已经获得数量的增加而递减，这是人类的天性。欲望的递减可用愿为额外一单位物品支付的金钱来定量。例如，饥饿的人愿为第一个汉堡包付10元钱、为第二个5元、第三个0元（再便宜也吃不下了）。这就是经济学中所谓的“边际收益递减”。故降价可提高汉堡包的销量、汉堡包多了也只有打折才卖得掉。但股价急跌之初成交量放大的原理完全不同。对股票的需求有时是跌出来的，有时是涨出来的，后一种情况更常见。因为任何时候买家图的都是以更高的价格卖出。 股价高涨时增加股票供给量，如2007年中国人寿、建行、中石油在A股的巨量公募，往往会吸到人气爆棚，却不会像在商品市场那样直接起到平抑价格的作用。调控供求的“组合拳”一套接一套，最终股指被调了下来。 其实，决定股票涨跌的根本因素是预期收益率，简单地说就是信心。增加供给（IPO和再融资）和抑制需求（加息、提高存款准备金率）本身对股市的影响远没有管理层想象的大。老百姓手里有数十万亿元存款且每年新增额以万亿元计，四五千亿元的新股票就吃不下了吗？每年几个百分点的利息能将盼望“翻番”的资金从股市“拽”出来？真正起决定性作用的是这些措施所表明的管理层态度。正像左小蕾警告的那样：不要与政策博弈！逼急了开征资本利得税！ 用管理商品市场的理论来调控股票市场是间接的，难免会出现偏差。国内外经济形势不明朗，资本市场的信心一旦被阉割，要重新树立，就不是一朝一夕可以完成的了。被胁迫的基金 种下的是龙种，收获的却是跳蚤。 当股指迅速跳水的时候，股民、政府都巴望着机构投资者能起到中流砥柱的作用。但是，让人失望的是，基金重仓股在简单抵抗之后，即迅速溃退。 新中国股市的第一个十年里，散户投资者占有90%以上的市场份额。千股千庄、走势诡异的股市被斥为“连赌场都不如”。管理层痛定思痛，认定唯有机构投资者才能扛起价值投资大旗，引领股市健康发展。2002年9月，第一只开放式基金（华安创新证券投资基金）问世。2004年6月，《证券投资基金法》开始实施，证券投资基金在资本市场的地位和作用得以正式确立。2006年，基金管理资产达到7500亿元，扩张规模几乎达到过去8年的总和。一年后的9月，基金规模突破3万亿元、占A股流通市值的比重超过27%。“各类机构投资者已成为资本市场稳定发展的一支重要力量！”监管者如是说。 可惜，集万千宠爱于一身的公募基金可以被快速育肥，但却无法快速成熟。据不完全统计，国内1/3的基金经理从业经历不到1年，超过3年的仅占1/4。不少80后基金经理连一次完整的牛熊周期都没有经历过。毫不夸张地说，这些基金经理的投资经验不及老股民。2007年上证指数突破6000点，公募基金“功不可没”。它们重仓的金融、地产、有色三大板块成为指数上涨的急先锋。万德数据统计274只股票型、混合型基金前十大重仓股平均持股市盈率为62.56，市净率为9.02倍！某著名基金研究部负责人公然表示有泡沫是理性的，没有泡沫是非理性的。2008年，基金又成为杀跌的主力。股民愤怒指责：“5000点疯狂做多，3500点疯狂做空，从自宫到自杀，从自杀到杀人！” 在股市大起大落中的拙劣表演，令基金价值投资的面纱被无情地撕下，露出了赤裸裸的投机面目。指望基金起定海神针作用，根本是痴心妄想。基金疯狂的助涨杀跌反而成为股市大起大落的祸首！ 其实，基金经理纵然水平不比散户高明但也不会逊于普通股民。公募基金非理性行为的根源在于它们汇聚并放大了人性的弱点。假如某基金１万个持有者中价值投资者和投机者各占一半，基金一定会表现为疯狂投机。因为在大盘上涨时，基民紧盯基金净值排名，基金不追涨就会掉队、被边缘化。反之，当股价深跌，基金明知遍地是黄金时，却不得不割肉以应对赎回。而且你不砸别的基金也会砸，那时你的净值会比别人跌得更难看。即使基金经理和一半的持有者秉承价值投资理念，公募基金还是会被另一半持有者“胁迫”着去投机。而基金的购入或抛售会引起标的股价格乃至整个市场的波动。 保险资金和社保基金实质上也充当了趋势投资者。社保基金是百姓的养命钱，如何小心呵护也不为过。但它的体量及示范作用相当大，应在资产保值增值的前提下起到稳定市场的作用。巴菲特有几支“永远”不卖的股票如可口可乐，我们的社保为什么不能相对长地持有工商银行、宝钢呢？社保保住了自己的收益，A股却损失了十万亿元市值。换种思路，社保仍然可获得丰厚的收益，股市也不会跌得那么惨。 当股市跌落时，没有任何力量、没有任何板块甚至没有一支个股能起到中流砥柱的作用。缺少长期投资者和它们的“非卖品”，A股如同没有制动设备的机车。中国式价值体系的缺失 关键时刻，我们都失去了方向感。 在股票估值方面，我们根本没有一以贯之的体系。暴跌前不少机构对2008年股指的预测高达6000点，甚至8000点。暴跌后个别机构的预测值甚至低于1500点。大盘高涨时力推PEG估值法，在70倍市盈率的股票中寻找“价值洼地”；暴跌参照PB（市净率），10倍市盈率还认为高估。 预测未来本身就不容易，谁能准确说出一个6年级的小学生上初中后的成绩呢？但起码我们还知道80分比60分强，想当“三好”就要德、智、体全面发展——也就是说知道未来的“估值标准”。假如“上帝”透露了某上市公司未来3年EPS（每股净利润），我们仍无法知道那时的股价！3年后流行什么估值法，PEG、PE还是PB？为上市公司估值犹如用一根橡皮筋丈量另一根，其结果完全没有指导意义。 毋庸讳言，中国的改革开放是以西方为蓝本的。中国是优秀的学徒，几十年间创造了经济腾飞的奇迹。我们的学习没有停留在表面，而试图从深处把握其核心理念。但西方经济学中的一切不见得都是放之四海而皆准的真理，更何况从基本原理出发，对具体经济现象的分析、解释和对策可以千变万化。黄金400美元一盎司时，人家分析给我们说到顶点了；原油50美元一桶时，人家告诉我们说会跌到30美元……如果用可能购买黄金、原油的数量来衡量我们上万亿美元的外汇储备，每个中国人都会很痛心。学徒被师傅玩了，拼命干活拿到的是会缩水的“绿纸”！ 当中国经济在全世界一枝独秀时，我们没有了方向感。为什么１亿件衬衫才能换１架波音飞机？我们“要中国创造，不要中国制造”。让美国人给我们做衬衫、德国人给我们缝鞋子，我们13亿人编软件、造大飞机、小汽车……想想就让人兴奋！急于求成的产业升级，是新时代的“极左”思潮，东南沿海地区大批企业倒闭、外迁让我们付出了代价。对宏观经济、进而对股市构成实质性利空。 同样，我们对中国资产的估值也没有自信。市盈率高于标普500时就心神不安，精英们以国际资本贱买中国资产的香港股市为标杆，重金礼聘“国际大师”来华布道，某明星基金管理人还一掷千万元只为和巴菲特吃一顿午餐……中国做西方的学徒已经百多年了，现在出师也许为时尚早，但总不能永远跟在人家后面亦步亦趋吧？总该有点自己的见解吧？ 从上市公司估值开始吧！我们的东邻日本股市就成功维持了30倍以上的市盈率。僵化的制度体系 跌跌不休的A股为什么这么脆弱？ 僵化的制度体系使其面对危机时毫无抵抗力。 上世纪90年代，新中国恢复证券交易所的初衷就是聚集社会闲散资金，支援国家建设。监管部门的“天职”就是为国企募集资金提供便利和保障。所以，人们屡屡见到新股高溢价发行（如中国远洋发行市盈率近100倍）。所以，今年股市如此赢弱，新股仍不停止发行……真是有条件要圈、没有条件创造条件也要圈！股市的融资能力成为衡量监管部门政绩的最高标准。南车这样的国企圈不到钱，股改成功在哪里？ 当圈钱成为一种特权、一种待遇、一种恩惠时，行政审批成了必须的，上市地位成了无价的。儿子扮靓上市后，幕后操纵的老子当然不会吸风饮露；政府将本地的上市公司视为重要资源，经营不善的上市公司总有“贵人相助”；重组上市公司可以名利双收，极有诱惑力。多少优秀的公司远赴海外，多少垃圾公司死而不僵。在非市场化发行机制下，A股不少上市公司根本没有投资价值！ 这是基础制度的先天不足。但并没有完，做空机制的缺乏，成为中国股市制度的重要缺陷。 这也与供求关系理论的错误有关。猪肉涨到一定程度需求就会萎缩，何需做空？股票则不是，从10元涨到100元，确信会涨到1000元的人还是会买进。只有做空机制才能有效地抑制这种疯狂。在股指疯涨时，我们只好由政府出头来做空。“组合拳”打了一套又一套，直到伤及元气。但解铃还需系铃人，既然打重了就不能袖手。2008年，救市的药已经开出了好多副，最大的一副是降低交易印花税。打时不能一拳放倒、救时也不会药到病除。市场则像个任性的孩子，印花税单边征收、停止新股发行、股指期货、融资融券……救、救、救，不然我就跌给你看!恰如一个乖张小儿，不满足我就绝食。最终，市场吃多了补药再次过热，又得往死里打了！ 正是由于上述原因，才使中国股市的波动异常的大。大起大落都不能幸免。冰冻三尺非一日之寒，这些问题要解决，要让股市温顺些，需要的时间将会很长，还会有许多股民在高地上狂欢，在深谷里“牺牲”。 A股还要跌到什么时候？哪些因素将决定着A股的未来？ 心理的钟摆：空方博傻 扭转跌势最快的是心理因素，拐点随时会到来。 中国股市的涨落犹如一架挂钟，它的摆就是市盈率。虽然没人能预测是否会出现比17倍更低的市盈率，但可以肯定摆向20倍、30倍的概率远远大于摆向15倍、10倍的概率。恐慌占上风时：趋势投资无限悲观，管理层言论和措施一概被当做股市积弱的证据。贪婪占上风时：趋势投资兴风作浪，价值投资全身而退。管理层的打压措施一出都被解读为利空出尽，每次加息均以大涨回应。 当股价一步步低落；当一切“底部”指标被一一验证：10倍以下市盈率、破净、1元股、地量；当救市“金牌”出满12道……看涨的预期终将压倒看跌的预期，心理的钟摆就会向另一端摆去。 事实上，今天的市场，存在着另一种空方的博傻： 与牛市顶端的博傻一样，总是会有人期待有更傻的人在更高位接盘。今天的各方投资者也清楚明白地知道，现在的A股已经到了价值投资的最合理位置。但是，人们依然会傻傻地期待着，更傻的人会将价位继续往下砸。 只是，底部的扭转即使不如顶部的崩塌来得快，但是，当越来越多的理智者行动起来的时候，群体心理的扭转也可能会就在那一瞬间。看淡宏观经济：等待年报 对宏观经济转冷的担忧是股市被看淡的主要原因。1979~2004年的25年间，中国GDP年均增长率为9.6%。未来中国政府也不会让GDP的年增长率低于8%，否则会出现严重的社会、经济问题。如果8%的增长率不能支撑一个繁荣的资本市场，那么增长率仅有3%的美国岂不早已崩盘？ 稍细的账可以这样算：GDP增长8%的大环境下，龙头上市公司的净利润可以实现30%以上的增长。假设某支大蓝筹股2007年EPS（每股净利润）为1元、现价为20元，即静态市盈率为20倍。如果2008年EPS达到1.3元，市场仍给予20倍市盈率的估值，那么2009年股价中枢是26元。如果明年股指再跌了五成（到1100点），对应股价为10元、静态市盈率仅为7.7倍。假设这家公司2009年EPS达到1.7元，2010年市场回复现在的水平（20倍PE），则股价为34元，则投资人不到两年即获70%的收益。也就是说，只要宏观经济维持8%的增长率，持有一支市盈率在20倍以下篮筹股的年收益率可达30%。不管市场如何波动，你的收益终将属于你！按2008年9月8日收盘价，沪深300成分股对应静态市盈率低于10倍的有71家、低于20倍的172家！可以说，超过半数蓝筹股已经进入低风险区域。 总之，宏观经济增长的放缓不应成为蓝筹股继续下跌的理由。8%的增长率是美国“好年景”的2.6倍。但如果非要见了年报才放心，只有等明年了。大小非是个伪命题 果断解决大小非问题是“特效药”。 不少市场人士将“大小非”解禁视为本次暴跌的元凶。监管机构也多从限制大小非方面着力，大宗交易、二次发售、可交换债……民间人士甚至呼吁开征暴利税。它们的理论是大小非的成本很低，获得流通权就一定会抛出，于是股票供给骤然增大，股价跌向无底深渊。其实，解禁数量不等于抛售数量，将两者等同起来是偷梁换柱。照这些人的认识，不存在股权分置的海外资本市场岂不可怖。 实际上，大小非抛与不抛与成本无关。朱新礼持有汇源果汁的成本也很低，他为什么不以4.14港元抛售？可口可乐收购出价24亿美元收购的汇源果汁，在2007财年销售收入为25.56亿元。就是这样，还有人跳出来说可口可乐出价低了：汇源值500亿元。2007年销售收入为193.56亿元的伊利，在A股的市值只合16亿美元而且还在跌。为什么没有人跳出来说伊利值1000亿元呢？非要等洋人出手我们才知道自己手中宝物的价值吗？更有意思的是摩根大通在可口可乐公布以12.2港元/股的收购价后，仍给予汇源“减持”的评级，目标价5港元。这个报告是看的吗？不是，已经有人出12.2港元了。这个报告是给谁看的？不是可口可乐更不是汇源的股东，它是给广大投资者看的。目的是维持香港和大陆资本市场对优秀上市公司偏低的估值。 想知道上市公司是否被高估可以看大小非解禁之后卖得多不多(少量减持不说明问题)。大小非解禁后未出现成规模抛售的上市公司，其估值是合理的，甚至是被低估的。但其回复到正常估值水平还要等好几年。比救市更重要的 救市行动其实早已展开。但单纯的救市，似乎已经远远不够。 政府从来都不会对股市放任自流！这也是无奈之举，要警惕的是不要重新走上“救市吹泡沫——股市疯狂——打压挤泡沫——股市非理性下跌——再救市”这样的轮回。 让趋势投机者“抄大底儿”。股市跌了2/3，投机者在这个点位附近入场赚翻倍的利润就又逃跑了。被套投资者因为心态问题，不论在回升途中割肉还是坚守到底，都难以像新进场投机资金那样轻松判断、果断逃顶。 所以，比救市更重要的是制度建设。至少包括以下四方面： 一是发行的市场化。让市场决定哪些公司可以上市公募和以什么样的价格首发。扭转优秀公司被拒之门外，一级市场畸高的不合理状况； 二是引入做空机制。股指期货是针对市场整体的，如果因技术原因或其他顾虑不能在此时推出，可先在大蓝筹试点融资融券； 三是完善退市制度。严控垃圾公司操纵业绩求生和卖壳重组，摒除A股市场垃圾公司死而不僵，壳游戏盛行的恶疾； 四是引入真正的长期投资机构，让它们成为市场的“价值之锚”。由社保基金、中央汇金或专门组建基金（类属于平准基金），以18倍市盈率收购大小非手里的股票（不论是否解禁）。禁售期可长达5~10年，解禁后每年减持比例不超过10%，并且市盈率低于10倍不得减持。 最新消息是瑞信建议发行针对大小非的基金，可见国际顶级投行也已嗅到A股大小非的“钱景”。 在2000点看空与6000点看多的风险一样大。股市的钟摆凭着巨大的惯性逼近2000点，甚至还会更低、更低。但已经不可怕了，因为偏离中线越远摆回来的力道就越大。 理性投资者已经开始抢滩布局筑底，综合各方信息，我们完全可以期待，最迟明年，A股即将探头向上，进入一轮相对更理性的征程。
