爱华网冬天来了，但冬天也是个思考的季节。反思起来，作为VC主力军的PE们，在跌入寒冬前，便有着再明显不过的征兆。在去年9月的“商界论坛8226;2007最佳商业模式中国峰会”上，我做了一个主题演讲，题目叫“PE批判”。当时正是各PE在中国制造的投资神话迭出，各路资本趋之若鹜的时候，我的发言无疑是在大好形势下“泼冷水”，闻者也多不以为然。 转眼一年过去了，全球资本市场一片肃杀，股市房市跌得不可收拾，PE们纷纷夺路而逃，我的观点得到印证。此时再来旧话重提，对PE和创业投资基金业做些反思，大家也能有更平和的心态了。 我们先来看看中国此轮PE热潮的来龙去脉。 2004年及之后的几年，由于国际上资本的流动性压力很大，大量国际资本来到中国大陆，在中国资本市场还稀里糊涂、各个地方政府都在比拼招商引资的时候，以极低的价格投资了大量项目。像鼎辉、高盛投资的蒙牛、西部矿业等项目就是其中的代表。等到2006年，中国股市开始走牛，这些项目纷纷变现，账面收益动辄10倍、几十倍，甚至上百倍。 巨额回报对海外资本产生了巨大的诱惑力，那时，每天都有到中国投资的PE在华尔街路演。这对中国本土各路资本也产生了很大的诱惑，一下把中国的PE带热了。从2006年开始，中国资本市场上掀起了一股PE热。aihuau.com1 国际上各大投资银行越来越轻视证券代理和承销业务，PE的比重越来越大。包括高盛里优秀的投资银行家，纷纷辞职，自己做PE，直接管理基金。 这些人的出现，使得PE成为一种强大的资本，但也是一种野蛮的资本。在它的身上，体现着新金融资本主义的霸道。 KKR是最早的私募股权基金之一，成立于1976年。它不做股票发行，不做证券经纪业务，也不做并购服务，几个合伙人就只做投资，寻找各产业链中价值被严重低估的公司，发现企业后，就拿出规范企业管理、提升企业价值的整套方案，并作出可行的交易模式，邀出资人一起来投资。至今，KKR还很好地保持了这种传统。 早期投资银行家的理念是注重资本加服务。服务就要认真研究企业，研究行业成长性，研究企业的股权结构、治理结构，做了研究之后去发现它的价值，发现价值被低估的机会，然后通过系统的服务，提升公司的价值，三五年后退出。 但现在的PE根本不是这种做法，而是变得越来越浮躁，一切都被简单化了。我们经常看到一个100亿美金的PE只有不到10个人进行管理，国内第一个由政府主导发起设立的PE——天津滨海新区的渤海基金，号称200亿人民币，这200亿元的基金只有五个基金管理人，也就是平均一个基金管理人管理40亿元人民币。 假设每一个项目的平均投资是1亿元的话，一个基金管理人就要负责40个项目的投资。你作为一个基金投资管理人，投资这个项目以后，你能不能帮助这个企业发展？根本就没有时间去研究、帮助企业。 由于人手不够，很多PE自己不做尽职调查，花钱外包给会计师事务所、管理咨询机构去做，人家说可以就可以，自己也不去研究。金融资本表现出一种非常强势的姿态，不是通过协商进行对等交易，而是对赌——我先借钱给你，你的利润达到多少，我把借款转为投资；或者我投资后，我不关心你的经营，利润你自己来承诺，必须达到多少利润，否则你就把你的股权划给我；你必须在什么时间内上市，如果得不到目标，就必须怎样赔偿我。 于是，PE现在成了一种强权。金融资本跟产业资本进行对接，进行对话交流的过程中表达了一种强权文化理念，股权的平等性，股权的对等性被PE所破坏，他们往往只占有10%，最多不过30%的权益，权力却可以超过第一大股东。 很多的创业家，很多的企业家是忍痛接受了PE的投资，投资的背后面临着PE强权资本对创业家和企业家非常苛刻的约束。 现在的PE出那么多问题，就是背离了早期的PE运营模式，跟早期PE的非常专业、敬业、尊重产业资本的理念已经大相径庭了。他们不可能为企业带来真正的服务，不可能为投资对象创造更大的价值。 与此同时，PE热潮在中国也呈现出另一个特点。中国经济增长情况是全球最好的，每年都会诞生大量优质的、极具投资价值的项目。这些项目在去年PE热的时候，资产价格全被炒上了天。投资过程变得越来越简单，啥都不谈，一上来就是市盈率，看哪个投资机构能开出更高的市盈率。很专业、很复杂的投资变得如此简单。 我们应该趁现在市场冷却，反思中国的PE究竟应该怎么做，找到自己的发展模式。我们不是去学西方PE的今天，而是去学人家的过去，学20年、30年前的PE，学人家注重服务的运营模式。
中国目前是有条件去学的。海外的基金经理成本太高，100亿美元的基金可能承担不了100个基金经理人的成本。而中国金融业的人才成本较低，有条件去做好服务，管理10亿、20亿元人民币，完全可以用几十个人来管理。 如何发现有价值的企业，如何与企业谈判，如何做好调研，什么是价格投资，之后又如何帮助企业规范它的管理，提升公司的发展战略，帮助它上市，这都是非常专业的工作，需要许多人扎扎实实地实践和摸索。 PE是为产业资本提供服务的，而不是像敌人一样对着干。产业资本和金融资本的关系不是冲突关系、对赌关系，而是融合关系、和谐关系。中国PE的发展道路应该是这样的。 进一步来说，我们应该很冷静地思考中国的PE到底应该怎么立法，到底应该建立怎样的治理制度。目前我国相关法规严重不足，没有私募股权基金的管理办法，怎么募集、怎么监管，法律是一片空白。西方PE是建立在LP（有限合伙人制度）之上的，而中国这方面的制度非常薄弱。
