爱华网内容提要：本文对住房抵押贷款以及以抵押贷款物发行次级债现象进行了初步分析，揭示了次级债乘数与存款准备金率和住房抵押贷款首付比例之间的关系，并且提出了防范金融风险的一些预防性措施。
关键词：抵押贷款 次级债 次级债乘数
美国次级债危机源自于住房供给超过了有支付能力的住房需求。为了促进房地产市场繁荣，鼓励人们购买住房，相关部门出台了一些优惠政策。例如，容许一些信用度差、偿债能力低的人，采取零首付抵押贷款方式购买住房。假定住房购买者张先生，以零首付向商业银行A银行抵押贷款购买住房，贷款额是M，约定每月还款额为m，期限n年等等。A银行将房款M付给房产商，自己获得张先生的房产抵押贷款凭证；然后，A银行以房产抵押凭证（留置权）向市场发行债卷（俗称次级债），债卷面值假定也为M，约定期限及还款方式等等。——这个借贷链，实际上是以商业银行作为中介，市场借钱给商业银行，商业银行再借钱给张先生，张先生拿借来的钱向房地产商购买住房。如果张先生能够按时足额向商业银行归还贷款，则一切顺利。问题是市场总是存在着各种风险，万一张先生还不出贷款，那商业银行也没有钱还次级债本利，市场表现为流动性货币不足，利率波动。人们常说流动性过剩是世界性难题，谁知道一夜之间变成流动性不足了；美、欧、日等等国家的中央银行正不断向市场注资以阻止雪崩或者多米诺效应。
以下对次级债现象作一简单的定量分析。
假设张先生向商业银行抵押贷款购买住房，住房价格等于M，则商业银行首次发放的货币额为M，房产商得到房款M；假定房产商将房款M再存入商业银行，商业银行的存款准备金率是r，0≤r≤1，则商业银行又可以将(1－r)M发放二次住房抵押贷款（这里不考虑贷款分流其它投资项目），……在理想的情况下，商业银行的首发货币额M，可以衍生出的贷款总额等于M1：
M1＝M+(1－r)M＋(1－r)(1－r)M＋…＝M/r （公式1）
公式1中的r是存款准备金率，其倒数称为货币乘数。假定存款准备金率等于20％，则货币乘数等于5。本来市场只有一套住房的需求，通过商业银行的虚拟放大，似乎市场上有5套住房需求，这里已经包含了危机的因素。
货币乘数与购买住房的首付比例没有直接关系。这里实际上假定张先生如果存在首付款，这笔钱也是从张先生在商业银行的存款里掏。所以，不管首付不首付，房产商总是从商业银行收到房款M。
假定张先生采取的是零首付住房抵押贷款，商业银行的贷款总额是M/r，也就是说，商业银行拥有M/r数量的抵押房产权。接下来，商业银行为了增加盈利能力，就用抵押房产权发行债卷，称为次级债债卷。这是以一级抵押物发行债卷，称为二级债卷；如果二级债卷也可以抵押贷款的话，还可以衍生出三级债卷等等。不过越到后面，金融风险会越来越大，所以往往规定有些债卷或者抵押物不能用来抵押贷款。
回来再说商业银行用抵押的住房产权发行债卷。抵押贷款购买住房，有的住房是零首付，有的住房可能有一个首付比例。现在假定存在一个首付比例平均值，以s表示，0≤s≤1。住房抵押贷款总额是M/r，首付比例是s，则商业银行持有的住房产权（留置权）数额等于(1－s) M/r。假定商业银行将这笔抵押产权全部用来发行债卷，则商业银行通过发行债卷，又获得了(1－s) M/r数额的资本。这笔资本提走准备金后可用于放贷的资本量等于(1－r) (1－s) M/r。仍然假定贷款没有分流，全部用于住房抵押贷款。按照公式1，首笔放款为M时，由于货币乘数的作用，可以衍生出总放款额为M/r，那么，现在的次级货币(1－r) (1－s) M/r，就应该衍生出总计(1－r) (1－s) M/r/r的住房抵押贷款额。……这样的次级债衍生作用，总共将产生下面的抵押贷款额Mt：
Mt＝M/r＋(1－r) (1－s) M/r/r＋……＝
＝M/[r－(1－s) (1－r)] （公式2）
公式2表示，首套住房需求M，通过商业银行的金融创造，可能衍生出总共k倍的住房需求，这里k＝1/[r－(1－s) (1－r)]，我们称k为次级债乘数。次级债乘数可能比货币乘数大很多倍。例如，存款准备金率r＝20％＝0.20，则货币乘数1/r＝5；如果首付比例s＝80％＝0.80，次级债乘数k＝25。这说明，次级债的发行，将货币乘数又放大了5倍。
次级债乘数公式中的分母应该大于零才有意义，即要求r－(1－s) (1－r)＞0，否则公式2中的级数是发散的。根据这个约束，可以建立存款准备金率r和首付比例s之间的关系式：
r＞(1－s) /(2－s) （公式3）
次级债乘数k的分布示意图见图1所示。
图1上的曲线方程是r＝(1－s)/(2－s)。由图1可知，这条曲线的下部区域是危险区，包括它的边界上，k→∞。所以，安全的取值应该是远离这个边界的上方。遗憾的是存款准备金率通常都小于20％。如果采取零首付抵押贷款，s＝0，则存款准备金率应该大于50％。如果采取全额首付，存款准备金率当然具有灵活性。如果存款准备金率等于20％，全额首付时次级债乘数还有5倍，正好等于商业银行货币乘数。
通过上述简单经济模型分析，从金融风险角度考虑，大致可以得出以下结论：1，应该限制利用抵押物进行再贷款或者发行债卷融资，以切断金融衍生产品之间的连锁。2，公司申请贷款或者发行债卷，应该以自有资本的一定比例为基础，从中扣除抵押物价值。3，应该提高公司自有资本比例，降低资产负债率。从抗风险考虑，公司自有资本比例应该高于50％。4，某种商品供过于求时，应该采取限量生产或者降低价格销售，不能长期采取赊帐、抵押贷款促销，那样可能造成虚假需求，刺激生产，愈发供过于求。5，资产证卷化的步伐应该以稳健为原则，防止金融风险是首选条件。6，中国的金融家在经验和理论方面可能不是全球最高水平的。招商银行行长马蔚华说，该行有关美国次级房贷债卷的投资，在危机之前已经获利平仓。而中国建设银行董事长郭树清坦承在美国次级债危机中已经帐面损失1亿元人民币，言下之意是还套着呢。其它商业银行有否公开相关数据，尚不得而知。听说中国的社会保障基金也准备出海投资。中国有句俗话：舍不得孩子套不住狼。看来，牺牲几个孩子是在所难免。7，当然，先有意制造危机，再利用危机大发横财的金融高手可能也是有的，特别是在国际金融界。
