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在实证研究上，管理层持股对公司业绩影响的结果，局限于基于用发达国家数据样本所作的研究，并且其结果本身也是百家争鸣。因此，在管理层持股与公司绩效关系的问题上，理论界各执一辞，并未形成一个被普遍认可的一致看法。
线性正相关影响
Stulz（1988），Harris，Raviv（1988），Israel（1991）提出了“收购壁垒说”（Takeover Premium Hypothesis），他们认为管理者持有股份高，对公司控制权大，则意味着他们不希望被外来竞争者收购，相反会通过采取各种抵御收购的策略，如扩大公司规模、运用负债杠杆等来增加外来竞争者的收购壁垒，因此他们认为管理者持股比例是公司绩效的增函数。Morck、Nakamur和Shivdasani(2000)通过对日本工业公司的实证研究发现，与美国不同，日本公司绩效对管理者股权是单调递增的，这与日本的实际情况相吻合。事实上，日本的主银行体制以及公司间相互持股制度一直被作为反接管的防御机制，以有效地抑制潜在的恶意接管。因此，在管理者股权较高水平上不存在保护效应，而只存在激励效应。
线性负相关影响
Weston(1979)发现，没有一个内部股东持有股权超过30%的公司在敌意接管中被兼并。由于拥有对公司的有效控制权，经理可能沉溺于非价值最大化目标[1]。这种地位防御假说预言，当公司被其控制权不受控制的经理管理时，该公司资产的价值将下降。Demsetz(1983)认为，内部人持股比例的上升会减轻经理人受到来自外部控制权市场的威胁，他们不必努力工作就可以保住自己的职位，从而会对公司价值产生负面影响。后一种论述被称为经理人“防御战壕假说”（Managerial Entrenchment Hypothesis）。Mork，Shleifer和Vishny（1988）提出了“占位效应说”（又被成为防御战壕假说，Entrenchment Effect Hypothesis）。他们认为管理层持股比例是公司绩效的减函数。Fama，Jensen（1983）提出“资本成本说”（Cost of Capital Hypothesis），认为过高的所有权集中度降低了公司市场流动性，减少公司公司多元化经营的机会，也就是增加了公司的资本成本，从而导致股权集中度与公司绩效的负相关关系。另一方面，增加管理者持股比例来降低代理成本也不是没有代价的，随着管理者的财富趋于集中，他们越需要对其成本和风险补偿的增加。
曲线影响关系
Demsetz(1983)、Fama和Jesen(1983)发现了经理人员大量持股的成本抵消效应。他们认为，当经理人员只拥有少量公司股权时，市场约束仍然可以迫使经理人员趋于价值最大化目标；相反，有公司大量股权的经理人员可能有足够的投票权或广泛的影响力来保证他们能够以令人羡慕的工资水平受到公司雇佣。Stulz(1988)整合了收购壁垒说和占位效应说，引入接管市场因素建立了一个模型证明，公司价值和内部股东持有的股权比例之间存在着曲线关系，即公司价值最初随经理人员持股比例增加而增加，然后随经理人员持股比例增加而下降。因为随着管理者持股比例不断增加，其对公司的控制权不断增强，这使得接管市场中恶意收购者为获得该目标公司控制权所支付的溢价也随之增加，接管成功的可能性随之降低。这样管理者可利用其持有的大量股份，保护其公司免遭接管，以此保护其拥有的公司控制权不丢失，并利用这种保护对公司利益进行侵占，从而降低公司绩效，这种效应被称为管理者股权的保护效应（Protection Effect）。Morck、Shleifer和Vishny(1988) 用托宾Q 作为对公司业绩指标，用371个美国大公司做样本，研究了内部人持股对公司业绩的影响。他们融合占位效应说和激励效应说，认为经理人员对两种相反的力量作出反应，一方面，经理人员有一种按自己利益最大化原则分配公司资源的自然倾向，这与外部股东的利益是相冲突的；另一方面，随着经理人员持股比例的增加，他们的利益将与外部股东的利益更加趋于一致。在上述两种力量中，第一种力量对公司价值有负面影响，第二种力量则对公司价值有正的影响。Mork等人指出，在任一给定经理人员持股水平上，预测哪种力量占优势是不可能的。因此，公司绩效和股权结构之间的关系是一个实证问题。他们发现，在公司内部股东持股比例达5%之前，托宾Q值随内部股东持股比例的增加而增加，这与“利益收敛假说”一致。然后，Q值随公司内部股东持股比例的增加而下降，直至内部股东比例达25%，这与占位效应假说一致；最后当公司内部股东持股比例超过25%时，托宾Q值随内部股东持股比例的增加而缓慢增加。McConnell和Servaes (1990) 也发现了内部人持股量与公司业绩的非线性关系，但是非线性关系的节点不再是前面的5%和25%。通过对纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)1976年1173家样本公司以及1986年1093家样本公司托宾Q比率与股权结构关系的实证分析，得出一个结论，即托宾Q比率与公司内部股东所持有的股权比例之间具有显著的曲线关系。在内部股东的股权比例达到大约40%－50%之前，曲线向上倾斜，此后曲线缓慢向下倾斜。
继McConnel和Servaes (1990) 之后，出现了一系列研究成果，其基本思路都与McConnell 和Servaes相似， 其中影响比较大的包括Hermalin和Weisbach (1988)， Loderer和Martin (1997)， Cho (1998)， Holderness、Kroszner和Sheehan(1999)，Himmelberg et al（1999)。虽然其中的一些文章也用到了一些会计指标，比如资产收益率或者净资产收益率等作为公司业绩的度量，但主要的业绩指标都是托宾Q，而且都用经理人的持股量作为股权结构的度量。作为对以上研究的综述， Demsetz & Villalonga (2001) 得出如下的结论“这些研究没有给出经理人持股与公司业绩的足够令人信服的证据”[2]。
Myeong-Hyeon Cho (1998)利用《幸福》杂志500家制造业公司的数据，采用普通最小平方回归的方法，得出了内部股东持股比例影响投资、进而影响公司价值的经验结论。他认为，在内部股东持股比例为0%－7%、7%－38%以及38%－100%的三个不同区间上，公司价值分别随内部股东持股比例的增加而增加、减少和增加。另外，他还得出了公司价值影响公司股权结构的经验证据，因而认为股权结构是一个内生变量。
[1] Fama（1980）提出，经理市场或者经理更换压力是促使经理努力工作的重要原因。
[2] 参见Demsetz & Villalonga (2001) 第211页。
