经济周期性波动 周期波动对市场影响有限



     以下是我在2003年3月写的《你知道吗》(Whad’YaKnow)的开头:我在发送备忘录之前,总会叫Nancy读一下。她觉得既然是夫妻,就不必客气,大可直言不讳,所以她说“反正都是千篇一律的,就像你的领带一样。来来去去都在讲提高平均成功率有多重要,避免损失,还有就是有多少未知因素”。

  说实话,如果你看过我过去这23年所写的备忘录,就会发现有几个话题我会经常提及。究其缘由,是因为在投资领域,有些主题反复出现的频率很高。人们往往没有吸取经验教训,忘记前车之鉴,因循旧习,从而重蹈覆辙。因此,某些投资主题也会一再旧话重提。马克·吐温一语中的:“历史不会重复,却惊人地相似。”每当历史重演,具体细节可能千差万别,但引发这些事件的主题却往往恒久不变。

  我反复讨论过的重要投资主题有哪些?下面列举其中一些例子:

  ◎ 风险和风险控制的重要性

  ◎ 行为模式和错误会重复出现

  ◎ 周期和钟摆定律的作用

  ◎ 信贷市场的波动性

  ◎ 金融市场有多么健忘

  ◎ 多数人犯的错误

 经济周期性波动 周期波动对市场影响有限
  ◎ 揣摩投资者心理的重要性

  ◎ 逆向投资和反周期行为的吸引力

  ◎ 宏观预测是徒劳无功的

  这些主题大多乃至全部都涉及到市场中反复出现的行为。每当我看到历史重演,就想对此点评一二,总想拿起一份旧的备忘录,拂去沉积的灰尘,更新具体细节,再加上“老生常谈”四个字就大功告成。但是我并没有这样做,因为通常还是有些地方值得补充一下。

  什么是商业周期

  周期是最重要的投资主题之一,值得我们反复讨论。究竟何为周期?字典的定义是“有规律地以相同次序反复出现的一连串事件”,或者“一个完整的回合或反复出现的一连串事件”。而“商业周期”的定义则是:“经济活动在较长一段时期内的循环和波动。”

  归纳上述定义的共同主线,就在于一连串事件反复出现这个概念。在许多人心目中,所谓周期就是先升后降,再升再降,循环反复,绵延不断的一种模式。

  这些定义本身似乎还说得过去,但我觉得其中都遗漏了一项非常重要的内容:在一个周期中,每一事件不仅是跟在前一事件之后发生的,而且还是前一事件导致的结果。而且,在经济、投资和信贷领域中,周期不仅仅是好事和坏事接连发生的标准序列,而且是连锁反应。

  在深入探讨周期之前,我想先强调一点:我们很难确切分辨哪里才是一个周期的开端。很难简单地说,“这个周期始于y”,因为y通常是由x引起的,而x又是由w引起的。但我们总得从某个地方着手。接下来,我会以房地产周期为例(如右图)。这个周期通常比较简单清晰,而且会定期重复上演。

  这个过程生动说明了我在上文提到的周期性连锁反应。其中每一环都不仅是跟随在前一事件之后发生的,而且还是前一事件导致的结果。

  投资者心理波动周期是最大变量

  经济增长和衰退的幅度通常相当温和(想想看:GDP下降5%就被认为是十分惊人的数字)。由于企业运用经营和财务杠杆,其利润波动会远高于经济波动的幅度。但与市场动荡相比,公司利润的波动只是小巫见大巫。证券价格的涨跌幅度远高于利润波动幅度,这会引起较大的投资风险。

  为什么会出现这种情况?我认为这主要是投资者心理的剧烈波动所致。

  经济周期的波动受限,是因为存在长期合约,还有,人们无论如何都要吃饭、支付租金、购买汽油和从事其他许多活动。经济活动的数量可升可降,但升降幅度总是控制在一定范围内。大部分公司的情况也一样:在销售额下降时,可以通过削减成本的方法来降低公司盈利所受到的影响,而且销售额通常不会低于某个基本水平。换言之,这些周期的波幅是有限的。

  不过,投资者的心理波动并没有受到这些约束。有时投资者会盲目看好大市,以为经济繁荣、增长和升值的态势会永远持续,以为树能一直长到天上,一切好事皆有可能。与此相反,有时投资者又会心灰意冷,以为情况会一直恶化,他们甚至认为自己为之做好准备的“最坏情景”其实还不够坏,还可能(甚至很可能)出现灾难更惨重的结果。

  这些年来我逐渐认识到,投资者风险取向的波动是影响市场主要变动的最大因素。我认为这一点是恒久不变的。

  首要风险来自定价而非资产质量

  我同时还认为,投资风险在很大程度上(或在极大程度上)其实与相关公司、机构或证券并无关系,而是由投资者的行为引起的。早在投资的黑暗时代,人们就认定投资于优质资产更为安全,而投资于劣质资产具有较大风险。投资者普遍认为债券比股票更为安全;龙头企业的股票比落后企业的股票更为安全;英国政府债券或投资级别债券更为安全,而投机级别的债券则具有较高风险。我永远不会忘记穆迪对B级债券的定义:“不具备理想投资的特征”。

  投资者通常会盲目相信这些说法。但事实证明,这些命题往往是不成立的。即使是投资于全美最顶尖的公司也可能遭受惨重的损失,即使是投资于全美最垃圾的公司也可能获得丰厚的回报。我们可以从中清楚地认识到:决定投资风险的并非资产质量,而是定价。过高的价格会让投资变得危险,而过低的价格则让投资变得安全。

  当然,价格并不是决定安全与否的唯一因素。资产质量的恶化和未能带来预期利润都可能招致亏损。但在其他因素都均等的条件下,资产价格是决定其投资风险高低的首要因素。归根结底,道理十分简单。无论资产质量有多高,当价格上升到一定水平,都可能超出合理范围,从而变成危险的投资;无论资产质量有多低,价格下跌到一定水平,都很可能属于定价过低,从而成为安全(甚至可能利润丰厚)的投资。

  由于市场参与者决定了证券价格,投资风险大多是由投资者的行为引起的。这个道理同样适用于人类参与的许多其他活动。

  

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