行为金融学 2015股灾 (2009.01.06)救金融之灾有三派之别



系列专题:2009中国营销

不久前蒙代尔在广州接受访问,说美国的金融灾难几个月后会平息,经济复苏,而欧洲会迟三几个月。我问他的一位朋友︰「罗拔怎么这样乐观了?」此君回应︰「罗拔去年九月,雷曼兄弟之后,接受访问,也是在广州,说两星期后灾难会平息,但今天看显然是错了。」

 

蒙代尔是我知道的经济大师中对目前的金融灾难看得最乐观的人。最悲观的可能是克鲁格曼。此君说一切都太迟了,真正的大萧条要到二○一一年才出现。两个极端之间,大师们各持己见。贝加初时乐观,后来逐步调校转悲,可能还要调校多次(一笑)。卢卡斯看好联储的应对,比较乐观,不知会否调校一下。其它几位诺奖得主的看法我拜读过,悲喜不论,看法各各不同,没有冲突,只是不同,加起来是一幅看不通的图画。

作为一门科学,经济学这次真的令人尴尬了。是发展了二百多年的学问,参与的天才无数,怎么事发后好几个月,大师们还是众说纷纭呢?显然是因为目前的金融灾难历来少见,也非常复杂。

 

读到的报道加不起来,我自己也胡涂了。然而,几个月后的今天,我还是认为自己开头的直觉分析大致上没有错。有两点。一、美国的借贷与抵押的比率──我称为浮沙指数的──远高于一,是太高了。究竟有多高我不清楚。二、通过衍生工具与保险安排,美国金融市场的合约纵横织合,以致一出事牵涉到的层面甚广。从这两点看,今天美国的金融风暴比三十年代的大萧条严重,但过了七十多年,知识增加了,政府的反应远为迅速。

 

起因与三十年代的有不同之处,但带来的效果大致相同。这就是人民的财富一下子暴跌,使前对退休、后要养育的五、六十岁的职业有成的人士纷纷采取防守策略。可以节省的节省,可以不花的不花,而雇主们得过且过,可以减少人手就减少了。我不同意几位美国专家的估计,他们说美国今年的失业率会高达百分之九。我认为会是两位数字。

 

明显地,要挽救上述的困境,我们要把人民的财富再推上去,或把人民对未来的收入预期改善。大唱好调,或高呼抢救,皆无补于事。更改预期要有事实的转变才有说服力。从经济学的角度衡量,政策上有三方面可以做,也可以三方面一起做。问题是哪方的效率最高。第一方面是以宏观政策刺激投资与消费,属凯恩斯学派,鼻祖当然是凯恩斯。第二方面是推出货币政策,掌门人是两年前谢世的佛利民。第三方面是以微观或价格理论的分析处理——这方面,经过半个世纪的勤修苦练,我熟习如流水行云,虚无飘渺之境不见前人矣。

 

在分析上述三派政策的孰高孰低之前,我要再提出天才费沙的简单而重要的方程式:财富等于收入除以利率(W=Y/r)。这方程式不可能错,只是阐释要有点功夫。财富(W)是指资产的价值,包括人本身也是资产。利率(r)有多种,这里浅说,是指市场的大概利率。比较困难是收入(Y)的阐释。费沙含意着的是年金收入(annuity income),到了佛利民则称为固定或永久性收入(permanent income)。这是说,一个人向前看未来,他预期的收入可以有或高或低的转变,但不管怎样变,预期稳定了,高低不平的未来预期收入可以化为一个固定的年金收入,而财富是这年金收入除以利率。通常以人寿无限算,有寿限,方程式要略为更改,但财富是收入以利率折现的观点不变。

 

人民对收入的预期是可以转变的,这转变会导致财富的转变。另一方面,财富也可以受到冲击而转变,而此变也,通过复杂的变化,会导致收入的转变。篇幅所限,这里不分析财富转变带来收入转变的过程,只是指出财富与收入有互相影响的关系,费沙的方程式不会错。目前的金融困境,是财富一下子暴跌,收入正在向下调整,要怎样处理才可以挽救呢?

 

兹试分析上述三派的处理方法如下:

 行为金融学 2015股灾 (2009.01.06)救金融之灾有三派之别

 

(一)宏观派。这派主要是由政府花钱投资,刺激消费,加上一个乘数效应。这就是不久前北京推出的以四万亿鼓励「内需」的方法了。无可避免的浪费不论(中国多半会有的贪污也不论),这种「宏观」出手是可以增加就业与收入的,容易明白,今天地球纷纷采用。此派的大缺点,是人民的收入增加只是过渡性或暂时性的,transitory income是也。不是费沙的annuity income或佛利民的permanent income。以北京提出的惊世骇俗的四万亿为例,某些参与政府投资项目的机构的股价可能上升,但十三多亿人口,人均三千,什么乘数效应会多加一小点,有谁会因为这暂时性的收入增加而去购买房子呢?台湾每人派一点钱,澳门每人派多一点钱,与北京提前及加速原定的公共项目措施相比,只是给人民一点圣诞礼物。以之救金融灾难吗?作白日梦!

 

是的,宏观派可以增加短暂的收入,有短暂的增加就业的效应,但花钱更多也不可以把收入与财富的恶性预期扭转过来。另一方面,如果这宏观派之法不断继续,最终的效果是「非中国式的社会主义」。

 

(二)货币派。这里的处理手法是大手减利率及放宽银根,是佛利民之见。说实话,这方面目前美国联储主席伯南克做得好,一百分。佛老地下有知,当可告慰矣!问题是:如果六个月后美国的经济还见不到有明显的复苏迹象,佛老研究多年所得的一个重点恐怕要付诸流水。

 

在某些情况下,大手地放宽银根可以增加财富,可以刺激消费,二者相加是会增加人民的收入预期的。目今所见,是信贷推不上去,是以为难。联储把贴现利率减至零点五,是历史新低,而借贷储备一个月内提升了几倍。然而,银行贷款的利率高企于六厘左右,信贷总额推不上去。究其因,可不是凯恩斯发明的流动性陷阱(liquidity trap),而是讯息(或交易)费用左右着。银行不愿意借出,更不愿意低息借出,因为市场形势恶劣如斯,他们无从肯定借者会还钱。别的不说,信用卡也收不到钱不是很有说服力吗?另一方面,人民一般自身难保,大手借钱恐怕要准备申请破产了。

 

如果货币政策能解决美国目前的困境——原则上是可以的——有过半机会带来另一项麻烦:通胀急升,债券大跌,而在利率大升的情况下美元可以跌得面目无光。今天我给伯南克一百分,如果他能以货币政策成功地扭转劣局而不惹来这些麻烦,我恐怕要站起来给他三鞠躬。货币政策的困难是适度无方。

 

(三)微观派(也即是价格理论派)。此派也,主张的是我提出过的鼓励「内供」的方法,也即是鼓励人民自己增加投资与产出。以美国为例,最重要的是取消最低工资(目前连福利算每小时约十一美元)及撤销工会的约束竞争的权力。这里的关键,是美国先要让物价迅速下降,从而守住人民的实质财富与实质收入会继续下跌的劣势,稳定了基础再上升。这是中国九十年代的经验。然而,目前的美国,因为工会与最低工资法例的存在,物价调整的灵活性被锁住了。撤销工会的权力及最低工资,不仅物价易于调整,工资的下降会立刻协助就业,企业的租值会立刻上升,股市的弹起会协助楼价止跌,而财富的上升会把人民对收入的不良预期扭转过来。再者,没有工会及最低工资的左右,市场增加了灵活性,货币政策会远为容易生效。

 

没有最低工资法例,今天在最低工资之上还有工作的受损甚微,换来的是减少了炒鱿的恐惧,睡得好一点,收入的预期会增加。因为工会而获高薪的可能会受损:他们可能宁愿赌一手不会失业。企业老板会见到生意上升,也会见到租值重来。政府花那么多钱救市,买断工会的权力应该会相宜一点吧。是政治上不容易处理的困难,我不懂。

 

宏观派效能短暂;货币派运作维艰;微观派政治不容!

  

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