爱华网情绪会让我们对一只股票或我们整个投资组合的风险视而不见吗？投资学清楚地说明这种情况不会发生。毕竟，风险理论已经存在了50年，而且有数不清的抗风险防御系统保护我们的投资组合免受风险的打击。投资者、投资顾问以及投资基金都在使用有效市场理论和极具优势的现代风险理论，他们认为风险即波动性。不幸的是，近期关于情绪的研究给出了有力的证据，证明大部分人所使用的风险防御措施并不起作用。有效市场理论声称承担的风险越大，投资所获得的回报也就越多。情感理论发现事情并不是这样。巴鲁克·费斯科霍夫（Baruch Fischhoff）、保罗·斯洛维奇，萨拉·利切滕斯泰因（Sarah Lichtenstein）、史蒂芬·里德（Stephen Read）和芭芭拉·库姆斯（Barbara Coombs）等教授发现，风险的判断和收益呈负相关性。也就是说，真实风险越高，所获得的收益越少，而风险的标准越低，回报越大。总的来说，现代风险理论完全颠覆了我们的观念，而对情绪所起作用的研究解释了个中缘由。这些发现的“观点”被后续大量的文章支持。研究者向测试者询问各种行为的风险程度，测试者的回答基本是一样的，认为在各种潜在的危险或冒险之下，所获得的收益或回报越大，其承担的风险越低。实际上，被测的每个事件的风险都相同，只是把每个事件按照获利大小分为不同的级别。相反，所获得的回报或利益越低，其承担的风险越大。比如，研究者发现酒精饮品和食品添加剂被认为是没什么用处但风险很高的东西，而疫苗、抗生素和X光检查趋向于被认为有益而风险很低。在投资界中，高风险被认为与高回报紧密相连。按照当今的投资理论，这种心理行为本不应存在。斯洛维奇、麦格雷戈（MacGregor）、马姆福斯（Malmfors）和珀奇斯（Purchase）访谈了英国毒理学协会的成员，发现这些专家也认可风险判断和收益之间的负相关性。这些行为学研究者宣称风险和收益之间具有负相关性，即使是自然情况下也会产生收益或获利明显，且所承担的风险不同。困难的是如何让投资者从心理学层面认识到风险和回报看上去是负相关的。在市场中，我们总是基于理性的考量，才认为它们具有正相关性。 同预期一样，面对被测试的危险物，专家的情绪反应力度会强烈影响这种负相关性。在第二项研究中，同样的毒理学家被要求对30种化学样品（比如苯、阿司匹林、二手烟和食物中的二噁英）在情绪的范围内（好或坏）进行“快速直观的评级”。接下来，他们被要求判断暴露于少量的化学样品的危险程度，暴露的多少被定义为少于监管机构关心剂量的1/100。理性的分析，因为暴露的剂量非常少，有人可能会认为这些风险判断会很低且均匀，结果与情绪评级没有或只有较小的相关性。但相反的是，情绪和暴露于很小剂量的化学样品之下的风险判断具有非常强的相关性。当情绪评级非常负面时，少量暴露的风险判断也很高；当情绪评级是正面的，风险判断会很低。几乎每一个回复（97个应答中的95个都是）都证实了这一行为。阿里·阿哈卡米（Ali Alhakami）和保罗·斯洛维奇的一篇研究论文指出，一个事件（比如杀虫剂）所承受的风险与获得的收益，是与该事件相关的正面或负面情绪相关的。结果暗示人们越喜爱一个事件（例如使用一种未经检验的癌症治疗或者买入一只互联网股票），他们越会认为这一事件的益处大而风险低。相反，人们越讨厌某些事件，比如用煤炭作为燃料发电、摄入酒精饮品或买入一只回报普通的股票，会认为这些事件的风险很高。阿哈卡米和斯洛维奇的研究结果暗示人们，对一个行为或一项技术的风险判断和收益不仅与人们如何看待它相关，也与他们对这些事件的感受相关。如果人们有一个非常喜爱的想法或概念，他们会趋向于认为其风险较低。因此情绪再一次进入场景中，这次允许感受去干预和更改我们对风险的理性决定和选择。在金融领域中，尤弗·甘扎赫（Yoav Ganzach）通过研究得出结论：如果人们认为股票很好，他们会判断该股票的风险低、回报高；如果他们认为股票不佳，会判断该股的风险高、回报低。然而，对于熟悉的股票，他们认为风险与回报正相关，与上述态度所衍生出来的判断不同。这项研究结果为解释情绪在图2-1和表2-1所表现出来的风险感知力，起到了重要作用。在两个例子中，投资者的情绪很积极正面。这表明看上去股票的价格高出真实价值很多倍；面对被广泛遵守的投资原则，投资策略的风险可能被投资者非常正面的情绪所忽视。与分析或逻辑相比，我们所展示的1999年年底纳斯达克股市的领先股票（表2-1）无论如何被高估，都无法改变投资者认为他们自己投资的是低风险股票的想法。在进行估值时，分析师被情绪影响，可能不会真地认为风险因素会与预期的回报有很高的相关性。在互联网泡沫接近顶峰时我阅读了大量分析师的报告，很少看到关于主要风险的分析。这在计算现代证券分析的有效性时非常重要，在类似于情绪这一类的情感影响理性分析过程时通常也会用到。风险通常很明显，比如像eToys.com和其他成百上千家类似的财务、管理有问题和商业计划不佳但股价一飞冲天的公司。几乎所有这些因素都可以很快地从任何一个有能力调查但没有调查的研究者那里获得。但绝大部分报告都在讨论未来巨大的潜在回报，以及为什么这些回报会出现的详细内容。
相反，在1996～2000年的泡沫中，人们对通过标准估值指标给出风险很低评价的价值股带有很负面的情绪。因此，那时大部分投资者因受情绪影响，认为这类股票比它们按估值标准所体现出的风险要大。这些股票常常被认为要比IPO的股票或互联网和高科技股票的风险高很多，但后两者最后崩盘了。风险回报的情形在互联网狂潮中被颠覆了。就像我们将会看到的，尽管泡沫给了大家教训，但人们并没有醒悟，它们一直就在那里，开启了通往机会之门。当互联网泡沫在2000年春季破灭的时候，在互联网和其他热门股票惨遭屠杀之后，那些被认为极具风险而回报又低的价值股被重新评价为极好的股票。在投资世界里，我们再次看到了情绪压倒理性分析方法的例子，可能在某种程度上从其他体验性实验领域还没有观察到这一现象。那之后，更多的对互联网股票和价值类股票的正常估值开始被重新启用，这很大程度上改变了1996～2000年泡沫中的估值方法。不幸的是，在这之前，情绪施加于投资者身上的影响（包括大量临近退休年龄的投资者）造成了极大的破坏性后果。报纸连篇累牍报道的是成百万的人不得不增加工作的年限。引入情绪的研究成果，看上去为这种有害的氛围提供了一个看似合理的解释。投资者大脑中强烈的正面情绪和低风险、负面情绪与高风险之间的联系，在泡沫过程中看上去更清晰，我们接下来将会谈到，这种联系也会在其他很多不同的市场环境下出现。风险—情绪的关联对当代风险管理和金融理论也有很重要的启示。
