爱华网严冬仿佛是政策的催生婆。在全球经济形势愈发严峻的冬天，国内刺激经济与放松监管的一系列政策，纷纷倒逼而生。 在财政部4万亿大幅度扩张的行动表率下，其他部委的管制放松政策也相机而出。一年前利率与准备金率的"双升"，一年后变成了"双降"。1996年，央行制定的《贷款通则》中，限定商业银行不许发放并购贷款，现在也被银监会放开了。
应急之需的并购贷款新政 当前，几乎所有的宏观调控政策与金融监管政策都带有浓厚的危机救助色彩。 从推出时机看，放行并购贷款，发生在全球金融危机与经济衰退的大背景之下。与国外危机首发于金融领域不同，国内的问题更多的是受国外需求下降的冲击，危机始发于实体经济领域，尤其是贸易部门。与实体经济相比，国内的金融部门资金尚显宽裕，资产头寸也略显安全。从更加具体一点的角度看，并购贷款新政发生在2008年的最后一个月份，是对国务院号召金融支持经济作出的一种响应。该月上旬，先后推出的"国九条"与"金融30条"，均强调了通过并购贷款等多种形式，拓宽企业融资渠道的政策导向。至于2008年12月8日银监会颁布的《商业银行并购贷款风险管理指引》（以下简称"指引"），算是对这两宗文件精神的具体落实。从当前宏观调控政策的密集与排队状况，可以在一定程度上反推出国内现实经济情况的严重性。从这种角度来理解，并购贷款新政，并不适宜被寄予厚望。尽管这对于金融机构，特别是商业银行来说，会带来新的资金运用机会。过去十多年间，《贷款通则》的诸多弊端早已暴露并引起争议， 但监管部门直到当前的危机路口方有建树。在很大程度上，如其他一些政策一样，它的意义在于充当短期的"利好"。与市场经济的实际需求相比，国内融资制度的变革仍然是非常缓慢的。 并购贷款的放开是迟早的事情，这是金融服务业的发展趋势。与其说当前的环境更为适宜，不如说是更为迫切。现在，金融机构对并购贷款的管理制度与运用能力比过去有了很大的提高，并购融资需求也更加强烈。特别是在当前证券市场融资功能锐减、社会资金流动性紧缩之时，并购的贷款融资方式尤显重要。 特殊时期的并购贷款需求 放行并购贷款始于危难，同时也迎合了国内日趋强烈的产业整合需求。 眼下的宏观形势，适逢经济周期向下调整的拐点。经济膨胀与企业扩张所造就的浮肿状况，随着形势急转直下，已经开始经受寒流的涤荡。与扩张时期追逐市场垄断不同，此时的企业并购与产业整合活动应当是市场经济有益的自我清洗或消肿方式。即使为4万亿财政扩张政策的未来实施着想，推动产业整合也是必要的市场清理措施。 国内企业的并购需求，来自对内、对外两个截然不同的领域。当前，最受关注的是国内企业的对外并购。这方面的需求主要激发自国际分工与产业经济的国家竞争。在过去5年间，全球化背景下的经济景气阶段，国内企业已经深深感受到所处国际产业链的不利地位及其弊端。以制造业为主的外向型经济，国际大宗商品供给与制造业产品需求两头在外，从产品设计到定价都不能自主，在这个被动的局面下，过多地承担了高价位的原材料进口成本，同时又深度受制于外部需求。 最近几年来，国企的海外并购就反映了国内企业试图"走出去"，改变国际产业地位的努力。2005年6月，中石油动用185亿美元竞购美国第九大石油公司优尼科公司股权。虽最终收购未果，但国企向上游资源品供给商进军，专注于海外能源、材料行业的并购活动却从此波澜骤起。到了2007年之后，大型国企对南半球的股权收购开始初现成效。中国铝业便是这段时期的急先锋。从2007年8月，发起对秘鲁铜业7.9亿美元的股权收购之后，在2008年2月又迅速收购了全球铁矿石生产巨头力拓集团价值140亿美元的股权。这种具有浓厚国家产业战略色彩的企业行为，也得到了政策性 并购贷款的支持。例如，在中铝收购力拓股权时，便是由雷曼兄弟和中金公司充当财务顾问，而由国家开发银行提供并购贷款融资。尽管回头来看，国际大宗商品价格已经随着全球金融危机的爆发而深度回调，一些海外并购并没有抓住全球经济周期的脉搏，并因此而承受了高昂的资金成本，但从国家层面上看，早期的探索不应当有固定的时间表，其经验也弥足珍贵。 海外并购的对象，除了对外收购上游资源类企业股权之外，还重点包括贸易部门追溯的产业链高端企业股权，以及拥有产品研发设计能力或定价权的企业股权。在外部需求下降的冲击下，中国面向出口的传统制造业，如纺织、服装、玩具制造等最早遭受了打击，也最深刻地感受到技术落后、供给创造能力差的生存压力。因此，自2008年以来，国内民营制造业对海外上游技术部门的并购需求应运而生。这类并购活动，也恰是转换经济增长模式，推动国内产业升级的重要支点。同样，也必然是国内商业化金融支持经济的服务重点。 国内企业的对内并购则主要来自宏观经济降温后的内部产业整合与优化。过去5年来的经济景气，在创造国民经济繁荣的同时，也造就了市场负重的包袱，如过剩产能的积聚与企业的无序扩张。一些周期性行业，如金融、地产、消费品等行业需要优胜劣汰以优化资源配置。一部分企业也由于外部冲击或经营不善而沦为不良资产，需要通过资产重组，将资产转交给善于经营者，同时降低金融机构的经营压力。其次，对内并购需求也来自对受灾地区的救助与重建，如四川地震对于当地企业造成的突发性打击，其重建工作也必然涉及大规模的区域性资产重组。 并购贷款的风险管理 全球金融危机已经让各国开始警醒金融创新与风险管理相平衡的重要性。 国内放行并购贷款，首先引起了人们对新生贷款风险的忧虑。尽管在银监会公布的指引中，已经以家长式的关怀作出了比较周全的规定，但是其中的条款仍然是粗口径的，引导性的。而且，银行业在经济资本计量与并购经验方面也尚有欠缺。 几乎毫无疑问，在当前资金运用渠道依然狭窄、市场风险上升的被动局面下，并购贷款业务会给商业银行带来新的资金运用机会和盈利增长点。从指引规定的准入门槛看，如贷款损失转向准备充足率不低于100%，资本充足率不低于10%，一般准备余额不低于同期贷款余额的1%，具备专业团队等，几乎可以覆盖所有国有银行、大部分股份制银行与城市商业银行。 在风险控制方面，存在三个方面的积极因素。其一，指引中的限定条款，如规定商业银行全部并购贷款余额占同期该行核心资本净额的比例不应超过50%，对同一借款人的并购贷款余额占同期该行核心资本净额的比例不应超过5%，且并购资金来源中并购贷款所占比例不应高于50%。在并购贷款的探索初期，这些条款构成了最原始的边界，有利于后续的银行内控的补位和完善。其二，国内很多商业银行为了混业经营布局，早已设立了投资银行部。作为保障，这方面的条件便于从并购整体环节中发挥单个银行的效能，控制并购贷款的信用风险。其三，过去两年多来，相对密集的海外并购的政策性贷款经验，也为后续的探索沉淀了宝贵的实践经验。 当然，风险与收益并行。大部分的并购活动属于高风险业务。在海外并购领域，迄今已经积累了相对丰富的并购教训。诸如2005年联想集团并购IBM的PC业务，中石油并购尤尼科，均遭受美国政治势力的重重阻挠。前者的成功与后者的失败，恰恰彰示了国家风险或政治风险对于跨国并购的重要影响。此外，西方发达经济体对新兴经济体的技术垄断与产业资本投资设置的障碍，在很长一段时期仍将延续旧的全球经济秩序。这些情况会对国内企业的海外并购及其后续的整合构成潜在的风险。而且，从已有的经验来看，地区文化差异，低端企业并购高端企业，本身就蕴藏着突出的整合风险。 在国内的并购领域，风险同样不容小视。区域差异往往会给国内跨地区的企业并购活动造成诸多不可预知的风险。由于公共信息交流不畅，商业银行一般无法掌握到国内的地区信用风险数据。诸如真实的地区财政状况、地方政府对当地经济的影响力、地区诚信文化、法治环境等，一直缺乏公开的数据。因此，商业银行在从地区层面上筛选潜在的并购项目时，往往不具备充足的信息基础。这一点或许是未来并购贷款风险的主导因素。 除此之外，在当前《公司法》与其他立法存在诸多漏洞或模糊地带的情况下，像海外并购中的法律风险一样，国内的区域差异对于跨地区企业并购的整合与贷款的退出也存在一些交易层面上的阻滞因素。并且，由于在征信、立法、司法等中介环境或基础设施，以及多渠道的并购融资措施等方面存在的不足，也会使商业银行对于并购活动的融资支持趋于保守。 最后，并购的成功率及其贷款的安全性，高度依赖于宏观经济与产业经济环境。当前以及未来几年可能陷于衰退的经济环境，在一定程度上，不利于并购贷款的大规模扩张。 (作者单位为中国社会科学院金融研究所)
