爱华网系列专题：直面金融危机
金融业正在经历一场危机。对危机产生原因的分析已是汗牛充栋。金若干非常重要、但绝非全部的原因包括： 次级贷款的爆炸式增长，最突出的是在美国。18个月前，次级贷款是危机产生的"罪魁祸首"。而鉴于目前次级贷款问题已演变为更大范围内的危机，次级贷款问题本身似乎有些被淡忘。但正是美国住房市场的下滑，以及低收入住房所有人受到的压力，导致了这场危机的爆发。 然而次级贷款远非这场危机的唯一原因。某些金融工具高度复杂、模糊，即便有经验的资深银行家也至难理解，遑论普通投资者。这意味着大家都在出售和购买自己无法正确评估风险的资产。 最为重要的是，这些资产都是基于非常高的杠杆率造出来的，当证券化市场开始崩溃之际，银行发现自己持有的资产既无法售出，也不能进行融资，由此造成资产负债表中资产一方的巨额损失，同时在负债一方也出现了筹资困难，这种局面银行完全始料未及。 在某些市场上，金融机构假设直接融资渠道永不枯竭，并基于这一假设，过度依赖批发性融资。如今，业内若干声名素著的金字招牌为这一一厢情愿的假设付出了惨痛代价。 最后，经济增长下滑和资产价值下跌，尤其是住房价格下跌，导致更大范围的资产质量滑坡，迫使金融机构更大幅度减记资产。 毫无疑问，上述因素造成了这次金融危机的广度和深度。 但世界经济中的一个更为深层次的事件正在发生，本次危机是其表现形式之一。 全球经济大三角--危机的深层根源 要了解这一事件，我们先回顾一下全球宏观经济环境： 近几十年来，全球经济像"永动机"一样不停歇地增长。第二次世界大战后，贸易壁垒减少，资本流动更加自由，各经济体间的相互依赖日益增加。战后德国的复兴和日本的崛起，预示了充满活力的亚洲新兴工业化经济体，如中国香港、台湾，韩国等，异军突起。过去20年中，中国和印度的经济复兴进一步改变了整个环境。此外，由于对石油和其他矿产资源的需求日益增加，拥有丰富资源的国家，特别是能源生产国，也迅速崛起。 与此同时，发达经济体中，消费者已成为上帝。西方国家的消费成为过去几年经济增长的主要驱动力，支撑这种消费的是非常低的借款成本，而借款成本低则主要是由于发展中国家积累的储蓄盈余。
全球经济环境的上述变化实际上形成了一种经济三角关系。三角的一边是"世界工厂"，其中多数是资源相对贫乏的经济体，另一边是资源供给型经济体，主要是中东国家，这些国家生产全世界大约1/3的石油和越来越多的天然气，第三边则是低储蓄率的消费国家，尤其是美国，这些国家已成为所谓"最后消费人"（spender of last resort）。 这种三角关系保持了世界经济的高速增长，但也造成了巨大的金融失衡，积重难返：新兴工业化经济体，即世界工厂，储蓄率较高，汇率较低，积累了大量外汇储备；直到最近，全球石油需求强劲，能源价格高企，因此，人口较少的资源出口国也累积了大量剩余流动性，为国际市场上各种形式的投资创造了条件。 平衡这些盈余的砝码是发达国家的消费者。发达国家消费者的债务一直在快速增长，例如英国，债务与收入的比例2008年达到了173%，而5年前是129%，比7国集团的其他国家都高。 伴随这些因素，金融市场的杠杆率不断升高。出现这种情况同样有几个原因。 最主要的原因是投资者在不断寻求更高收益率。21世纪初，股票市场的下跌促使投资者离开股票市场转向固定收益投资。但传统债券市场一直在吸收来自新兴市场经济体的大量流动性，例如目前超过50%的美国政府债券由外国投资者持有，这种情况极大降低了债券的收益率。抵押贷款支持证券似乎可以满足投资者对较高收益、有限风险的追求，而投资者的追逐又进一步推动了这类证券的飞速发展，并改变了银行融资的模式。在1990年，美国只有10%的抵押贷款进行了证券化，而到2007年抵押贷款的证券化比例达到了70%。 一般来说，流动性的积累在一定程度上压低了风险溢价，也刺激了资产价格膨胀，尤其是房地产业，并最终演变成一场泡沫。 因此，这种宏观经济三角关系的效应必然是造成金融市场越来越不稳定，全球货币政策条件又进一步推动了这种不稳定性。 通过鼓励消费者增加借款的方式，2002～2004年间的宽松货币政策抵消了企业在互联网泡沫破灭和9*11事件后降低杠杆率的效应。 新兴市场经济体采取的汇率政策，使这些经济体明确或隐含地与美国的政策联系在一起，促成宽松的货币条件在全球范围内扩散，降低了将过剩流动性投资于美元的成本，并因此导致廉价信贷-资产价格上升-消费者借款增加的螺旋式发展。 泡沫的破灭不可避免，而破灭必然引起很大痛苦。像此前的危机一样，随着危机的发展，其具体导火索（次级贷款）已变得相对不重要了。 目前主要担心是信心大幅下降，导致市场机制无法发挥作用，具体表现为，整个系统出现了"挤兑批发型银行"现象，导致银行间市场交易停滞，并将资产价格泡沫破灭转变为全面流动性危机。我们目前面对的局面是政府被迫对长期贷款进行担保、向金融系统注入巨额流动性，并对许多金融机构进行资本重组，政府变为潜在或实际上的"最后所有人"（owner of last resort）。 危机教训与未来国际经济秩序 谚云："飘风不终朝，骤雨不终日"（Thistoo shall pass），眼前的危机终将过去，但局面却绝回不到事前的状态，而银行、监管机构、投资者、货币当局、会计师和消费者均可从这场危机中汲取诸多教益。 高杠杆率的融资模式"破产"了，但证券化会继续存在。我们不可能将全球资本市场的交易转移到银行的资产负债之中。 我们应当汲取一些新的教训-当然这些教训也许不那么新，诸如财务实力正重新受到欢迎。可以接受的杠杆率和资本比率标准正在得以修正。监管机构需要解决资本规定中的顺周期性问题，这种顺周期性是由于公允价值核算规则与新巴塞尔资本协议有关资本充足率的规则二者间的互动产生的。 流动性问题会受到重新关注。这场危机表明，造成银行倒闭的是流动性问题，而不仅仅是资本短缺。监管机构和银行自身需要更清楚地认识流动性的脆弱性问题。 金融市场和业界还需考虑脱钩了的激励机制是否就是导致危机的罪魁祸首。直到最近，市场激励机制一直在鼓励银行更快发展，并以不可持续的方式承担更多风险，而金融业的薪酬架构也一直在鼓励模糊性和承担过度风险。 但在所有这些现象的背后是世界经济的根本发展趋势，而且我认为即使是目前这场危机也不会改变这种增长趋势，我们需要充分认识到这种趋势的真正意义。 这种趋势就是全球经济重心重新转向亚洲，而且这种转向对中东也具有重大影响。从长期看，正是这种转向将对金融市场产生最深远的影响。 亚洲和中东的经济增长速度会继续超过发达经济体。即使在当前经济环境下，我们预测亚洲和中东的经济增长会有所放缓，但增长仍然比较强劲。新兴经济体的合计经济总量与美国经济相当，因此新兴经济体的增长会帮助7国集团的出口企业。 但重要的是，这种增长也会刺激对资本的需求。随着亚洲和中东经济体不断成长，我们将会看到地区性和国内资本市场的不断发展，而且未来经济快速增长的新兴市场国家所形成的资本将主要留在这些国家内部。 我不是预言家，无法确知这些深刻的变化会对发达经济体产生什么样的长远影响，但重要的是，我们应记取，经济增长不是一个零和博弈，新兴市场经济体的快速增长并不意味着发达经济体的绝对下降。整个蛋糕会增大，但确实会出现份额下降的局面-在更大蛋糕中，发达国家将占较小份额，这也是自1950年代以来美国所经历的情况。 发达经济体的资本市场也会出现类似的份额下降的局面。而且至少在短期内，也可能出现绝对值下降的局面，因为金融体系自身会通过降低杠杆率来渡过危机。 所有这些影响对经济快速增长的亚洲和中东地区意味着什么？建立一个更加先进和稳定的金融系统是这些经济体面临的一个重大挑战，但这也是每个国家所必须经历的过程。随着一国经济规模的扩大，并变得更加先进，它必须具备运转良好的资本市场，才能确保资本的有效配置。 虽然西方市场正处于危机之中，但无论是全世界还是亚洲本身都无法将时钟转回到过去更简单的时代，当时资本市场在经济增长只发挥着很小作用。 我们面临的主要挑战在于所谓的分叉状态，即金融市场正在变得日益国际化，但政策制定者和监管规则仍主要限于国家范畴。为使金融体系建立在更稳定的基础之上，更多国际间合作必不可少。 金融危机具有反复出现的特点，因此我们需要更多的国际监管协调，才能在危机发生时及时作出反应。同时，随着亚洲和中东经济体作为投资者在世界经济中的地位日渐显著，其责任也会变得更加复杂。在有关世界贸易和投资政策的对话中，必须认真听取这些国家的意见，而且这种对话一定要持续下去。 本次金融危机可能重新引起保护主义的威胁。在这个新的、更加脆弱的世界秩序中，维护自由贸易和开放的投资环境将是一个重大挑战。 全球化不是一个新现象。全球化曾使世界经济在19世纪后期出现繁荣，当时尽管存在着高关税，但不断下降的运输成本促进了全球贸易的快速增长。这一早期的全球化浪潮被第一次世界大战所阻滞，并在1930年代，因保护主义思潮和货币竞争性贬值，出现收缩，最终导致严重后果。自1950年代以来，在美国主导下，全球贸易和投资自由化取得了稳步进展，创造了持续的经济增长。 随着本次危机不断加深，目前，自由市场制度正备受指责。但我们要展望危机后的发展，而且政策制定者要考虑如何避免未来的危机，我们必须竭尽全力来避免重犯1930年代的保护主义错误。相反，我们必须不断提醒自己，自由市场曾帮助人类创造出巨大的财富和经济繁荣。 毫无疑问，本次危机是几十年来最严重的危机。我们很难超脱疯狂的交易屏幕去展望未来的发展。但尽管如此，这场危机终将结束；信任和信心必须、也一定能够重建。重要的是，我们要理解这场危机究竟意味着什么，又不意味着什么。这场危机不仅关乎美国住房泡沫，也不仅关乎发达国家消费者负债的扩张。这场危机是世界经济更根本性转变的组成部分，即从由单一国家主导转向一个财富由更多国家创造和分享的新世界--这一世界更加复杂，对所有国家而言，为保持资本市场的稳定、高效和开放，国际间合作变得越来越重要。摘译自斯蒂芬*格林2008年10月20在英国《金融时报》/迪拜国际金融中心世界金融中心高峰会议（FT/DIFC World Financial Centers Summit）上的演讲
